深度ABS‖談談資產證券化中的清倉回購

清倉回購是否為信貸資產證券化的必備安排？

根據《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》的要求，銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，應當由銀行業金融機構與獲得特定目的信托受托機構資格的金融機構向銀監會聯合提出申請，并且報送信貸資產證券化業務計劃書等文件和資料，信貸資產證券化業務計劃書應當包括清倉回購條款等選擇性或強制性的贖回或終止條款。由此可知，清倉回購應是信貸資產證券化的必備條款。

但是，前述只是針對需要備案的資產證券化項目，如果是私募資產證券化等無需備案的項目，筆者認為可以根據實際情況需要選擇是否設置清倉回購條款，而且私募資產證券化的清倉回購條款可以任意設定，只要不違背清倉回購設置的本意即可，這種本意包括不得提供增信等。

清倉回購需履行什么特別手續？

根據《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》規定，受托機構應當在發生清倉回購后的五個工作日內向銀監會報告。

需要說明的是，這里僅僅規定發生清倉回購需要向銀監會報告，是否需要銀監會的審批同意，不得而知。不過，根據常規經驗，報告的事項一般應當獲得許可才能施行。當然，對于私募資產證券化項目，筆者認為清倉回購無需向銀監會報告。

為什么要設置清倉回購條款？

清倉回購一般是在資產池或者資產支持證券余額降至一定的水平之后，發起人贖回剩余的證券化風險暴露。資產池或者資產支持證券余額降至一定的水平之后，則項目已沒有繼續存續的必要，或者留存的資產已經難以變現、存在處置障礙時，清倉回購條款賦予發起機構選擇贖回剩余資產從而結束項目的選擇權，為項目的按期或提前結束，以及資產池剩余資產的處置提供了較好的解決路徑。

但是需要明確的是，清倉回購的對象必然是符合要求的合格資產，因為清倉回購的對象是資產池剩余的資產。正是由于回購對象是合格資產，這就決定了清倉回購與不合格資產贖回具有本質區別，畢竟不合格資產贖回的對象是不合格資產。那么，資產證券化項目中，是否能夠允許合格資產的中途贖回？筆者認為不可以，因為一旦允許合格資產贖回，那么就違反了資產證券化“真實出售”的原則，發起機構針對該項合格資產實質已經變成了賣出回購融資，而非資產證券化。

清倉回購為什么會是發起機構的一項選擇權？

根據《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》規定，如果信貸資產證券化交易合同中含有清倉回購條款，在符合下列條件的情況下，發起機構可以不為其計提資本：

（一）發起機構有權決定是否進行清倉回購，清倉回購的行使無論在形式還是實質上都不是強制性的；

（二）清倉回購安排不會免除信用增級機構或者資產支持證券投資機構理應承擔的損失，或者被用來提供信用增級；

（三）只有在資產池或者以該資產池為基礎發行的資產支持證券余額降至10%或者10%以下時，才能進行清倉回購。

在上述任何一項條件不符合的情況下，發起機構都應當按照資產證券化前的資本要求計提資本。

由上述規定可知，清倉回購設置為選擇權來自于監管的要求。除了選擇權屬性外，清倉回購本身不得變成項目的信用增級措施，而且有特定的觸發條件要求。監管部門將前述要求作為發起機構委托信貸資產無需計提資本的前提條件。縱觀這些前提條件，無非是確保信貸資產“真實出售”以便實現該信貸資產從發起機構出表。

將清倉回購設置為選擇權，目的是確保發起機構不具有回購義務。清倉回購按公允價值確定回購價格的安排，目的是確保發起機構不為信貸資產提供實質增信。清倉回購設置資產余額10%及以下的觸發條件，目的是確保清倉回購不會變成賣出回購融資。

因此，筆者認為，清倉回購是附條件的合格資產回購，這種回購既能確保項目按期或提前結束的機動性，又不違反資產證券化的“真實出售”原則。

清倉回購的價格如何確定？

清倉回購的價格，即發起機構行使清倉回購所需要支付的對價。如前所述，清倉回購的價格應根據剩余資產對應的公允價值予以確定。公允價值一般有專門的計量方法，而且公允價值在項目成立時不得提前作出安排。

為何是回購價格是公允價值而不是約定價格？對此并不難以理解。根據監管文件對清倉回購的要求，如果清倉回購價格為約定價格，則該價格具有確定性。此時的清倉回購已經成為一項信用增級措施，包含兜底的意味。約定清倉回購價格的實質是商業銀行對資產支持證券持有人的一項隱性支持。因此，如果清倉回購的價格是約定價格或者指定價格時，對于發起機構而言，則需要計提資本，無法實現

實踐中的清倉回購條款如何?

首先，為了符合監管要求，實現發起機構信貸資產實現出表的目的，必須明確清倉回購是發起機構的選擇權，而不是義務。

其次，對于清倉的回購的觸發條件，其中之一便是監管要求的“資產池或者以該資產池為基礎發行的資產支持證券余額降至10%或者10%以下。”除此之外，實踐中還為清倉回購附加了第二項條件，即清倉回購對應的剩余資產的公允價值不得低于一定的數額，該數額足以支付各檔資產支持證券持有人本金收益及相關稅費。換言之，如果剩余資產的公允價值不能符合第二項條件要求時，則發起機構不得清倉回購。那么，這樣的設計是否合理？

筆者認為這樣的設計有一定的合理性。第二項條件實質是資產支持證券持有人的自我保護條款，如果剩余資產的公允價值已經不能支付資產支持證券持有人收益及稅費，則清倉回購意味著直接的損失。此時，倒不如阻止發起機構實施清倉回購，等待符合條件再回購，或直接等待資產最終處置收入。

不過，如果發起機構持有全部劣后資產支持證券份額，且優先級份額的本金收益已經實現且相關稅費已能得到償付的前提下，筆者認為第二項條件可以重新規劃，既清倉回購剩余資產的公允價值足以支付發起機構以外其他投資者本金收益及稅費時，允許發起機構清倉回當然，在條款設計時，還應當明確清倉回購的具體操作流程，包括清倉回購通知的發送，清倉回購時間點的確定，清倉回購價格的確定方法，以及清倉回購對應的手續辦理。

清倉回購是否有設置的意義？

如前所述，清倉回購是發起機構的一項選擇權，即是否清倉回購由發起機構自行決定。而且，需要清倉回購的資產都是不能處置或難以處置的資產，如果發起機構是銀行，已經出表的不良信貸資產又要重新回歸表內，這自然是銀行不愿意看到的。如果發起機構是消費金融公司等，這類公司以融資為目的設立資產證券化項目，或許為了項目按期結束，愿意清倉回購。

不過筆者認為，清倉回購作為一個發起機構的選項，還是有必要設置的。即便銀行作為發起機構不愿清倉回購，或許在某些時機迫于一些壓力必須清倉回購時，清倉回購條款將成為一條備選之路。