關(guān)于新派類Reits，一點不同的思考和分析

作者：王一鑫

來源：我額頭青枝綠葉（ID:yixin_thinking)

一、新派類Reits基本情況

1、結(jié)構(gòu)分層：優(yōu)先級1.3億（按年付息，到期一次性還本），權(quán)益級1.4億元（中間不付息，到期一次性還本）；

2、入池資產(chǎn)：私募基金份額項下的對SPV的債權(quán)和股權(quán)，底層資產(chǎn)為長租公寓的租金收入和對應(yīng)的公寓物業(yè)產(chǎn)權(quán)；標的資產(chǎn)為新派公寓CBD店公寓樓（含101間青年公寓）；

3、期限：3（運營期）+2（處置期）；

4、結(jié)構(gòu)：常見類Riets結(jié)構(gòu)。

（但跟一般的類Reits結(jié)構(gòu)中最后一步項目公司反向收購SPV又有所不同，主要不同和原因見后文分析）。

二、交易結(jié)構(gòu)圖示

1、結(jié)構(gòu)重組安排：

在搭建該類REITS結(jié)構(gòu)前的既有結(jié)構(gòu)中，青年樂為新派公寓的整租方和運營方，即青年樂與通達富簽署《整租協(xié)議》，并定期向通達富支付租金，青年樂再將新派公寓轉(zhuǎn)租給租客，賺取租金差價；在該交易結(jié)構(gòu)中，由SPV、通達富、青年樂簽署三方《委托管理協(xié)議》，期限5年，約定SPV承接青年樂的職能，從通達富整租新派CBD物業(yè)并對外分租，原青年樂和通達富的總租關(guān)系終止。SPV委派青年樂提供租賃運營管理服務(wù)，包括但不限于確定金水平、催收、日常管理物業(yè)改造等安排，青年樂業(yè)績激勵費占當(dāng)年SPV的分租租金和綜合配套收入之和的【5】%，且青年樂承諾從2018年起，SPV每年可分配凈現(xiàn)金流不低于【800】萬/年（扣除青年樂的業(yè)績激勵費之后）；若SPV的可分配凈現(xiàn)金流不足上述標準的，青年樂承諾無條件不可撤銷地予以差額補足。

【問題：為什么在搭建類Reits時，要改變既有交易結(jié)構(gòu)，即為何將整租方調(diào)整為SPV，而非青年樂？】

2、資產(chǎn)控制安排

A、契約型私募基金通過SPV持有通達富的全部股權(quán)和債權(quán)，通達富持有物業(yè)；

B、標的資產(chǎn)抵押給私募基金指定委貸銀行；

C、物業(yè)資產(chǎn)處置后所有收入歸契約型私募基金。

三、現(xiàn)金流的歸集和轉(zhuǎn)付順序

1、第一步：SPV/青年樂收取租金

租戶按照合同約定，將租金繳納至SPV的監(jiān)管賬戶；在過渡期內(nèi)，由青年樂代收的租戶租金，青年樂應(yīng)自收到每筆租金的5個工作日內(nèi)支付至SPV監(jiān)管賬戶（減少了變更既有租賃合同的約定的支付賬戶）；

2、第二步：SPV向通達富支付整租租金

在總租金支付日，SPV應(yīng)按照《SPV總租合同》的約定向通達富支付SPV總租金

3、第三步：通達富向SPV償還股東借款

在目標債權(quán)還款日，通達富應(yīng)按照《股權(quán)及債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定向SPV償還股東借款本金。

【問題：該地方是只償還股東借款的本金，原因是？】

4、第四步：SPV向契約型基金償還委托貸款本息

在委托貸款債權(quán)還款日，SPV按照《委托貸款借款合同》的約定，向私募基金償還委托貸款債權(quán)的本金和/或利息。

【問題：該地方為本金和利息，原因是？】

5、私募基金向?qū)ｍ椨媱澐峙涫找?/strong>

四、交易結(jié)構(gòu)問題和分析：

（一）綜合問題提出：

1、為何要設(shè)置SPV？SPV有沒有被項目公司反向收購，原因是什么？

2、為什么在搭建類Reits時，要改變既有交易結(jié)構(gòu)，即為何將整租方調(diào)整為SPV？

3、在第三部分“現(xiàn)金流的歸集和轉(zhuǎn)付順序”，第三步通達富向SPV償還股東借款只約定了償還本金，而非利息+本金，原因是什么？

4、在第三部分“現(xiàn)金流的歸集和轉(zhuǎn)付順序”，第四步SPV向契約型基金償還委托貸款，約定償還本金+利息，原因又是什么？

（二）分析如下：

上面四個問題，其結(jié)構(gòu)的搭建是環(huán)環(huán)相扣，下面為分析：

在一般的類Reits的交易結(jié)構(gòu)中，需要設(shè)置SPV，且最后一步需要項目公司反向收購SPV，最終的結(jié)果是私募基金對SPV持有的股權(quán)加債權(quán)演化為私募基金對項目公司的股權(quán)加債權(quán)，圖示如下：

我們通過上述描述可以看出，構(gòu)造SPV的作用，即構(gòu)造負債，并起到抵扣所得稅、對物業(yè)進行抵押增信以及穩(wěn)定回款現(xiàn)金流的作用（注：設(shè)置SPV并通過項目公司反向收購SPV的作用為最終實現(xiàn)私募基金對項目公司實現(xiàn)股+債的控制，且能夠?qū)崿F(xiàn)專項計劃端募集資金款項能夠回流發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)公司，而非沉淀在項目公司）。

但通過下圖判斷，通達富本身就存在既有負債，那么在該交易結(jié)構(gòu)中按理論而言并不需要另搭建SPV進行構(gòu)造新的負債。

既然上述分析，新派公寓的類Reits的交易結(jié)構(gòu)中并不需要構(gòu)造負債，那么該SPV存在的原因是什么呢？既然不需要構(gòu)造既有負債，且又設(shè)置了SPV，那么在一般類Reits的交易結(jié)構(gòu)中最后一步項目公司反向收購SPV就沒什么意義了，所以，初步判斷，該交易結(jié)構(gòu)中，SPV是存在的，且從開始設(shè)立到項目結(jié)束的整個存續(xù)期間都是存在的，則SPV的設(shè)置不是為了構(gòu)造稅盾等，應(yīng)該有其他的作用，分析如下：

“根據(jù)《房產(chǎn)稅暫行條例》，房產(chǎn)稅是以房屋為征稅對象，向產(chǎn)權(quán)所有人征收的財產(chǎn)稅。房產(chǎn)稅按照產(chǎn)權(quán)所有人租金收入的12%計算，并與當(dāng)年支付?！蔽覀冎赖氖欠课莓a(chǎn)權(quán)人為通達富，且通達富的租金收入為通達富出租給SPV的租金收入，所以該地方完全可以通過做小SPV支付給通達富的租金，減少通達富應(yīng)支付的房產(chǎn)稅。即SPV的作用為與通達富簽署《整租協(xié)議》，并由SPV轉(zhuǎn)租給個人，由SPV向通達富支付租金的形式，做小通達富實際收取的租金，可以減少通達富應(yīng)繳納的房產(chǎn)稅。這也解釋了在搭建類Reits時，要改變既有交易結(jié)構(gòu)，即要將整租方調(diào)整為SPV的原因，調(diào)整為SPV后，SPV向個人轉(zhuǎn)租，并向個人收取租金，并作為最終專項計劃端的最終還款來源，此時SPV不作為產(chǎn)權(quán)所有人，因此SPV向個人收取的租金并不需要支付房產(chǎn)稅。

最后兩個問題，即在第三部分“現(xiàn)金流的歸集和轉(zhuǎn)付順序”，第三步通達富向SPV償還股東借款只約定了償還本金，而非利息+本金，而第四步SPV向契約型基金償還股東借款，約定償還本金+利息，原因是什么？

先分析第三步，通達富向SPV償還股東借款本金而非本金加利息，可以從兩個角度進行分析，第一個角度是必要性，第二個角度是可行性。先從必要性，即SPV的角度考慮，若通達富向SPV償還股東借款既包含本金又包含利息，則SPV應(yīng)就通達富償還的利息部分征收增值稅，即通過約定通達富向SPV只償還本金，則可省去SPV層面支付的增值稅，起到合理避稅的作用；其次從可行性，即從通達富的角度考慮，若通達富向SPV償付股東借款只有本金部分，則就通達富而言，則沒有利息作為稅盾可以抵扣所得稅，但我們上述分析，通達富的所得收入為SPV向通達富支付的整租租金，并可以通過合同約定，整租租金可以做小，即所得收入較小，對應(yīng)的所得稅稅基可以變小，即不需要考慮抵扣部分。因此，第三步中，通達富向SPV償還股東借款本金而非本金加利息，一方面為了避免SPV就利息部分繳納增值稅，另一方面又無需考慮通達富稅盾抵扣效應(yīng)。

再分析第四步，SPV向契約型基金償還委托貸款，約定償還本金+利息，因SPV部分的現(xiàn)金流入需要通過契約型基金足額保證最終專項計劃端投資人本息的兌付，因此，SPV的收入所得較多（備注：SPV的收入所得一部分是租戶支付給SPV的租金，另一部分為SPV根據(jù)《整租協(xié)議》支付給通達富的，并由通達富償還SPV股東借款回流至SPV的現(xiàn)金，這兩部分的最終來源都為租戶支付給SPV的租金，只是就第一部分而言，為了減小通達富應(yīng)繳納的房產(chǎn)稅，留在SPV，而不需要經(jīng)過通達富再回流至SPV），因此需要考慮SPV所得稅的問題，而SPV再向契約型基金償付股東借款中的利息部分則可以作為SPV的財務(wù)費用稅前抵扣，即合理減小了SPV應(yīng)繳納的所得稅。

五、延伸思考

上述交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計，我們可以看出，可以通過非房屋直接產(chǎn)權(quán)所有人作為房屋直接產(chǎn)權(quán)所有的股東，與房屋直接產(chǎn)權(quán)所有人簽署整租協(xié)議,并轉(zhuǎn)租給租客的形式，實現(xiàn)合理規(guī)避房產(chǎn)稅的作用。不只是在類Riets中，其實在CMBS或CMBN中同樣可以如此設(shè)計，用于規(guī)避租金收入部分的房產(chǎn)稅，交易結(jié)構(gòu)如下：