關于PRE-ABS的一點思考

作者：狂言一民工

來源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）

在做項目的過程中，對于PRE-ABS有一點點思考，簡要匯總如下：

PRE-ABS是ABS產業鏈的向上延伸，其本質是幫助資產形成方形成可證券化資產提供的一筆久期較短的過橋資金。PRE-ABS的主要參與方有兩個，一個是資產形成方，另一個是資金提供方，并且從資產形成到ABS發行也存在兩個主要的利差，一個是資產端與PRE-ABS端的利差，另一個是PRE-ABS端與ABS端的利差，其中，在PRE-ABS階段，資產形成方對應的是資產端與PRE-ABS端的利差部分，資金提供方對應的是PRE-ABS與ABS端的利差部分，只要ABS發行成功，則對于資產形成方而言，賺取的是上述兩部分利差。

對于資產形成方而言，其參與PRE-ABS的過程其實是一個前端加杠桿的過程，本質與其他非標融資沒有任何區別，PRE-ABS的資金對于資產形成方而言本身就是一筆有資產質押的負債，只要其資產端收益率能夠覆蓋PRE-ABS端的融資成本，資產形成方就有通過PRE-ABS融資的動力，即在PRE-ABS階段，資產形成方賺取的是資產端與PRE-ABS端的利差，即使該部分利差比較薄，只要PRE-ABS的久期足夠短，后端ABS發行順暢，循環次數足夠多，ROE也較為可觀。

對于資金提供方而言，賺取的是PRE-ABS到ABS發行階段的利差部分，并且只有利差足夠大，資產形成方才有動力積極推動后端ABS的發行來置換該筆PRE-ABS的融資，實現資金提供方PRE-ABS的退出，因此PRE-ABS與ABS利差的存在才是整個PRE-ABS業務合理性的前提，而這部分利差的產生主要有兩個層面的原因，一是因為不同的市場，二是因為不同的風險。

先說不同的市場。PRE-ABS的資產形成階段本質是一筆貸款或者帶有回購性質的資產賣出回購，都屬于非標融資，在ABS的發行后，一般視為標準化，這就是進一步的牽涉到一個“非標轉標”的問題，因為不同市場的資金的負債成本和風險資本計提等的不同，所要求的資產收益率是不一樣的，不同的收益率會產生一定的利差。

再說不同的風險。PRE-ABS和ABS對于資金提供方而言風險不同，風險的不同又進一步演化為投資邏輯的不同，結合自己的一些思考，主要的不同主要總結為以下三點：政策、錯配和流動性，這三點的不同最重要的原因在于Pre-ABS和ABS投資的第一還款來源不同。

1、政策。PRE-ABS相較于ABS的最大的風險，應該是政策風險，即ABS的發行審批政策，PRE-ABS第一還款來源為后端ABS發行募集的資金，其次才是主體的流動性，而ABS的第一還款來源為基礎資產，其次才是差補方或者擔保方的流動性，因此就PRE-ABS而言，其第一還款來源的主要影響因素有兩個，一個是后端ABS的審批，另一個是后端ABS的發行。之所以說PRE-ABS是宏觀層面的政策風險而非后端ABS的發行，是因為能夠開展PRE-ABS的機構是有一定條件的，并且能夠滿足這些條件的機構是相對有限的。一般適合開展PRE-ABS的機構有兩個基本的準入要求，一個是能夠持續穩定的形成資產，另一個是形成的資產可證券化，因此實操中適合開展PRE-ABS業務的一般有兩類，一類是資產足夠分散的消金或者租賃公司，另一類是依附于核心企業信用的應收賬款，并且也會要求資產形成方就擬開展PRE-ABS對應的資產類型至少在近一個年度內成功發行過ABS，能夠成功發行ABS，主要論證的有兩點，一是主體或資產可通過審批，二是后端ABS資金提供方的認可。前面已經介紹，PRE-ABS的還款來源的兩個決定性因素一個是監管審批，一個是資金提供方認可，并且就已成功發行過ABS的資產形成方而言，再發行新的ABS，至少在可預期的時間內，ASB投資方對于資產偏好的變化相較于監管審批而言更小一些，且后端ABS投資方相較于監管審批也更加“分散化”。

2、錯配。ABS的第一還款來源為基礎資產的回款，并且在ABS層面資金的兌付一定是基于基礎資產的預期還款現金流，因此ABS一般不存在期限錯配的問題。而就Pre-ABS而言，無論是資產質押式融資的模式還是資產賣出回購的模式，就質押的資產或者賣出回購的資產而言，其存續期限一般高于期限在4-6個月的PRE-ABS的期限，即使是在考慮足額質押率的情況下，因久期差別太大，PRE-ABS靠質押資產或者賣出回購資產的回款來兌付PRE-ABS端的融資幾乎不可能。因此，PRE-ABS質押資產或賣出回購資產回款與PRE-ABS融資端的還本付息存在期限錯配。往題外延伸一點，PRE-ABS一般是質押式融資，無論是事前質押還是事后質押，都有一個質押率的問題，即因質押標為應收賬款，無論是債權（尤其對于期間本金還款的租賃債權而言）還是核心企業應付款，在PRE-ABS存續期內，上述質押的應收賬款未償本金余額是逐漸遞減的，且速度一般很快（比如還款方式為等額本息還款的租賃債權），若PRE-ABS端沒有設置對應的提前償還機制，則質押率是在快速降低的。為保證質押率不變小，從技術層面一般有兩個手段，一是PRE-ABS端設置相應的提前償還機制（實操中一般較難實現），另一種是循環轉投放，即設定按照一定頻率歸集質押資產的回款現金流并再投放形成資產后重新質押的方式。即使是保證了一定的質押率，且質押率在PRE-ABS存續期內不變小，錯配風險依然較大。

3、流動性。流動性的差異與ABS和PRE-ABS的屬性有很大關系，雖然現在ABS相較于公開市場的其他債項而言，流動性尚有不足，但其作為“標準化”債券的一種，其流動性遠遠高于作為“非標”的PRE-ABS。

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原標題： 關于PRE-ABS的一點思考