核心資產(chǎn)：調(diào)整結(jié)束了嗎？

作者：李宗光

來源：經(jīng)濟(jì)機(jī)器（ID：EconomicMachine）

在我們年初的《2021年十大配置觀點(diǎn)：買入一線房產(chǎn)，賣出過貴核心資產(chǎn)》中，我們對(duì)2020年瘋狂的核心資產(chǎn)抱團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)和將要的瓦解，進(jìn)行了提示：

“整體來看，短期內(nèi)抱團(tuán)現(xiàn)象或仍具備一定基礎(chǔ)，但中長期內(nèi)不可持續(xù)，其基礎(chǔ)也正在松動(dòng)：

1) 疫苗有效情景下，疫情帶來的不確定性會(huì)逐步消除；

2) 今年上半年，企業(yè)盈利會(huì)出現(xiàn)修復(fù)性反彈；

3）拐彎預(yù)期下，宏觀流動(dòng)性在邊際收緊；

4）部分公司估值出現(xiàn)了明顯的、非理性的泡沫。”

一語成讖，年初至今，核心資產(chǎn)出現(xiàn)了罕見級(jí)別的“暴跌”。大部分跌至甚至大幅擊穿3年線。一般來說，我們衡量一個(gè)股票能否穿越周期，或者能否稱得上“核心資產(chǎn)”，能否守住3年線是一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。“核心資產(chǎn)”如此大規(guī)模地殺跌至/跌穿3年線，即便是在高波動(dòng)性的A股市場，也是極為罕見的（圖1）。

1）短期漲幅過大，估值太離譜，地心引力發(fā)揮了作用；

2）部分公司業(yè)績爆出“大雷”，業(yè)績負(fù)增長，甚至負(fù)利潤。

4）新政打擊下，所謂“護(hù)城河”，一夜破防，潰不成軍。

圖2、核心資產(chǎn)調(diào)整及背后邏輯

泡沫何以累積，又為何破滅？

情緒與業(yè)績共振下的周期特征是股票走勢的核心特征。很多人認(rèn)為，只有周期股有周期。實(shí)際上，無論是傳統(tǒng)的周期股（鋼鐵、煤炭、有色），還是必選消費(fèi)、可選消費(fèi)和科技，行業(yè)均有其周期特征。即便必選消費(fèi)行業(yè)本身波動(dòng)性小，但其估值也受流動(dòng)性、宏觀環(huán)境等因素。

實(shí)際上，那些所謂有護(hù)城河的行業(yè)和個(gè)股，時(shí)刻面臨挑戰(zhàn)，比如環(huán)境驟變、政策收緊、行業(yè)格局變化、自身產(chǎn)品周期變化，以及管理層的動(dòng)蕩等，必然也會(huì)經(jīng)歷（盈利的）高潮和低谷，而股價(jià)會(huì)放大這個(gè)周期波動(dòng)，即戴維斯的“雙擊”和“雙殺”。

而這種放大的波動(dòng)一般會(huì)超出大部分資金的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，而無關(guān)信仰。因此，那些在高點(diǎn)呼吁“長期投資”和“做時(shí)間的朋友”的人，要么是“騙子”，為了賺取管理費(fèi)，而選擇埋葬“持有人”的價(jià)值；要么是“傻子”，最終因承受不住風(fēng)險(xiǎn)，而被迫在底部斬倉離場。

一般來說，周期底部，盈利低點(diǎn)，PE/PB估值處于極低水平（對(duì)周期股而言，也可能高PE/低PB）。此時(shí)，一旦自下而上出現(xiàn)業(yè)績拐點(diǎn)信號(hào)，PE/PB估值會(huì)率先上升；而后，業(yè)績釋放，PE出現(xiàn)大幅下降。如果業(yè)績進(jìn)一步爆發(fā)，盈利增速顯著高于趨勢增長水平。就會(huì)出現(xiàn)“戴維斯雙擊”，股價(jià)暴漲。隨后，如果業(yè)績兌現(xiàn)，同時(shí)明年業(yè)績回到趨勢增長水平，則估值會(huì)向合理水平調(diào)整，股價(jià)出現(xiàn)回落。此后，如果高景氣被證明仍可持續(xù)，則股價(jià)有望再創(chuàng)新高，估值再次提升；反之，如果業(yè)績隨后出現(xiàn)放緩，股價(jià)有望大幅修正。一旦周期拐點(diǎn)確認(rèn)，則會(huì)出現(xiàn)猛烈的殺估值現(xiàn)象（圖3），即所謂“戴維斯雙殺”（圖）。當(dāng)然，周期波動(dòng)并非是圍繞不變中樞的簡單輪回，更可能是波動(dòng)中樞緩慢抬升。

圖3：周期輪回：戴維斯雙擊與雙殺

我們以茅臺(tái)為例，復(fù)盤一下過去十幾年，核心資產(chǎn)的泡沫是如何累積的（圖4）。

1）2007-2013年：擠泡沫、壓縮估值階段。2007年6000點(diǎn)上，茅臺(tái)PE估值到達(dá)100倍。隨后幾年，茅臺(tái)盈利保持了高增長，推動(dòng)PE從2007年底的101倍，降到2012年的17倍。2013年白酒塑化劑風(fēng)波，使茅臺(tái)估值大幅壓縮至10倍以下。

2）2014-2016年：悲觀情緒修復(fù)，估值穩(wěn)步回升。這一階段，茅臺(tái)利潤增速大幅放緩，但由于估值過低，疊加降息和2015年大牛市，以及提價(jià)預(yù)期，使估值穩(wěn)步提升至2016年的25倍。

3）2017-2019年：提價(jià)成功，盈利兌現(xiàn)，帶動(dòng)了戴維斯雙升。期間，股價(jià)上漲270%，但由于盈利高增長，PE估值從25倍上升到36倍；

4）2020年：純估值提升階段。實(shí)際上，自2018年起，茅臺(tái)盈利增速連續(xù)4年回落，但賺錢效應(yīng)使市場選擇了無視，以長邏輯（漲價(jià)）來推動(dòng)股價(jià)進(jìn)一步暴漲，最高市盈率超過70倍。

圖4：貴州茅臺(tái)股價(jià)走勢與周期波動(dòng)

如果說，茅臺(tái)的估值還算“克制”，那么很多“核心資產(chǎn)”的市盈率動(dòng)輒200倍、300倍，就純粹是“市夢率”了。因此，到了某個(gè)階段，只要蝴蝶翅膀輕輕“一扇”，就會(huì)引發(fā)充分調(diào)整，這中間存在必然性：

1）盈利增速在某一個(gè)年度大幅超出“趨勢水平”后，回落具有必然性。情緒與股價(jià)必然相應(yīng)回落，這是股價(jià)運(yùn)動(dòng)的規(guī)律。

2）高估值透支了未來預(yù)期收益，推動(dòng)資金流向“預(yù)期收益率”更高的行業(yè)板塊，不需要任何理由；

3）監(jiān)管不允許非理性炒作和癲狂式泡沫，必然出手“降溫”、調(diào)控。

調(diào)整結(jié)束了嗎？

年初至今，核心資產(chǎn)確實(shí)進(jìn)行了一波深度調(diào)整，部分個(gè)股調(diào)整較為充分。作為整體，PB估值從15.6倍，降至9.5倍，仍然偏高（圖x），降幅明顯，但絕對(duì)水平仍然不低。作為一個(gè)整體，核心資產(chǎn)調(diào)整仍不夠充分，仍存在均值回歸空間。

圖5：部分核心資產(chǎn)PB估值

當(dāng)然，核心資產(chǎn)內(nèi)部，在景氣狀況、周期位置方面差異很大，調(diào)整進(jìn)度也不一樣，因此是否見底，應(yīng)該視具體情況而定:

1）部分核心資產(chǎn)盡管估值極貴，但如果超高景氣能夠在更長時(shí)間內(nèi)維持，則仍有可能反彈并創(chuàng)新高。比如今年的新能源汽車和光伏等板塊，我們年初曾經(jīng)并不看好，但由于業(yè)績“兌現(xiàn)”了高增長，并在“雙碳”概念催化下，預(yù)期高景氣更長時(shí)間內(nèi)持續(xù)，龍頭創(chuàng)出了新高(圖6)。高估值是“泡沫”破滅的必要但非充分條件，高景氣如果更長時(shí)間內(nèi)存在，也會(huì)消化高估值，從而使調(diào)整維持在半年線/年線級(jí)別，并保持中期向上趨勢。

圖6、某電池龍頭今年再創(chuàng)新高

當(dāng)然，我們也對(duì)當(dāng)前的有“鋰”走邊天下的新能源瘋狂行情提示一下，鋰鈷等小金屬本質(zhì)上仍然具有強(qiáng)周期屬性。2018年相關(guān)金屬曾經(jīng)暴跌過，比如鈷一度從69萬/噸跌至22萬/噸，跌幅高達(dá)70%；電池級(jí)碳酸鋰從16.4萬/噸，跌至4萬/噸，跌幅高達(dá)75%，至今均為恢復(fù)至前期高點(diǎn)（圖7）。相關(guān)股票在2018年調(diào)整期間，跌幅高達(dá)70%。所以，現(xiàn)在“鋰”的各種短缺被炒上天，但一旦供需格局轉(zhuǎn)變，或者情緒變化，可能會(huì)引發(fā)慘烈調(diào)整。所以，在趨勢的后半段，建議縮短投資時(shí)限，出現(xiàn)離場信號(hào)就不要猶豫，尤其不要頭腦發(fā)熱或堅(jiān)持做“時(shí)間的朋友”，這個(gè)跌起來比核心資產(chǎn)要猛烈的多。

圖7、電池級(jí)碳酸鋰和鈷現(xiàn)貨價(jià)格

2）部分“核心資產(chǎn)”業(yè)績保持穩(wěn)定，也會(huì)因?yàn)楦吖乐岛惋L(fēng)格切換而出現(xiàn)中級(jí)別調(diào)整，但上升趨勢未破。比如部分白酒股，中報(bào)業(yè)績符合預(yù)期。但隨著資金從核心資產(chǎn)撤離，再加上高估值內(nèi)在調(diào)整需求，也會(huì)出現(xiàn)一波調(diào)整。一般情況下，到了年線就會(huì)有較強(qiáng)支撐。但由于本輪中，前期漲幅過大，風(fēng)格切換更加堅(jiān)決，跌破年線成為常態(tài)，但一般不會(huì)跌破3年線。價(jià)格回調(diào)（比如50%），疊加業(yè)績?cè)鲩L（比如20%-30%），則會(huì)迅速消化掉高估值，然后有望再次向上。

3）部分強(qiáng)周期行業(yè)“拐點(diǎn)”一旦確認(rèn)，則調(diào)整比預(yù)期更“慘烈”。比如豬肉養(yǎng)殖，工程機(jī)械等這些強(qiáng)周期屬性的行業(yè)，在周期下行階段，凈利潤增速不但會(huì)出現(xiàn)大幅負(fù)增長，單季度盈利甚至也會(huì)降至負(fù)值。戴維斯“雙殺”下，高點(diǎn)回撤至少在60%以上。考慮到本次景氣周期更長，累積漲幅更大，最終調(diào)整幅度也將比以往周期更大。當(dāng)然，周期是否出現(xiàn)拐點(diǎn)，何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)，需要“自上而下”和“自下而上”結(jié)合進(jìn)行判斷，尤其是對(duì)未來1-2個(gè)季度盈利增長要有很強(qiáng)的預(yù)判能力。

4）部分核心資產(chǎn)“業(yè)績暴雷”，或者邏輯出現(xiàn)松動(dòng)，一般會(huì)出現(xiàn)經(jīng)典的“戴維斯雙殺”。半年報(bào)顯示，大批核心資產(chǎn)股票業(yè)績出現(xiàn)暴雷，數(shù)量之多，幅度之大，歷史上也是不多見的。一些大牛股，比如海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥等過去十年，從來未出現(xiàn)過當(dāng)季凈利潤同比出現(xiàn)負(fù)增長，但今年都出現(xiàn)了（圖8）。這里面有行業(yè)新政的因素（比如帶量采購），有高基數(shù)的因素，也有整體環(huán)境因素。不管怎么說，一旦業(yè)績出現(xiàn)暴雷，處于估值高位的核心資產(chǎn)，必會(huì)出現(xiàn)經(jīng)典的“戴維斯雙殺”，經(jīng)歷“股價(jià)下跌-PE下降-盈利下跌-PE上升-股價(jià)進(jìn)一步下跌-PE回落”等幾個(gè)階段。目前來看，部分暴雷核心資產(chǎn)估值仍然虛高，仍有進(jìn)一步殺估值的空間。

圖8、部分核心資產(chǎn)“暴雷”，業(yè)績顯著放緩，或負(fù)增長

特別需要指出的是，戴維斯雙殺，矯枉必定過正，所以抄底需要耐心。一旦業(yè)績暴雷，情緒與業(yè)績共振下，PE/PB估值不可能調(diào)整到歷史均值水平就會(huì)結(jié)束。這是因?yàn)橄碌哂袘T性，多頭離場會(huì)有一個(gè)過程，那些原先覺得自己能夠“扛”過寒冬而最后發(fā)現(xiàn)“無法承受”者，最后階段會(huì)選擇割肉離場，使估值進(jìn)一步調(diào)整到極端水平。這就和上升階段，樂觀情緒往往使估值提升至“極端貴”的水平一樣。

調(diào)整結(jié)束：幾個(gè)情景？

1）貨幣流動(dòng)性：貨幣政策和流動(dòng)性再次趨向?qū)捤桑蛘邎鰞?nèi)增量資金凈流入（比如北上資金，MSCI，新基金發(fā)行頻頻“爆表”）等；

2）宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，核心資產(chǎn)“防御屬性”的確定性溢價(jià)再次上升；

3）股價(jià)跌幅充分，估值調(diào)整至具有吸引力水平，同時(shí)：

4）業(yè)績?cè)俅吾尫牛鲩L再次加速。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。

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