達里歐對話薩默斯：全球經(jīng)濟新范式

近期，橋水公司首席投資官瑞·達里歐對全球經(jīng)濟新范式進行了系統(tǒng)梳理，新范式包括：

• 高債務(wù)水平和債務(wù)貨幣化；

• 財富和價值的內(nèi)部沖突；

• 中國的大國崛起及其對美國的挑戰(zhàn)。

在今年的卡塔爾經(jīng)濟論壇上，彭博高級執(zhí)行編輯斯蒂芬妮·弗蘭德斯對瑞·達里歐和前財政部長、哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家拉里·薩默斯進行了采訪，他們對上述三個問題進行了詳細闡述。瑞和拉里討論了當(dāng)前低利率和高赤字環(huán)境以及它對通脹、美元和美聯(lián)儲政策的意義。他們還討論如何調(diào)整財政政策以解決財富和收入差距，以及這一政策變化對經(jīng)濟和市場的潛在影響。

（本文根據(jù)刊發(fā)于橋水公司官網(wǎng)的視頻整理，翻譯或有出入，僅供個人參考，視頻網(wǎng)址：https://www.bridgewater.com/research-and-insights/ray-dalio-and-larry-summers-discuss-the-new-paradigm）

01

我們應(yīng)該擔(dān)心通貨膨脹嗎？

拉里和瑞討論了大規(guī)模財政刺激和零利率之后的通脹風(fēng)險

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：歡迎參加本次關(guān)于全球經(jīng)濟重構(gòu)的會議。我是斯蒂芬妮·弗蘭德斯，彭博經(jīng)濟高級執(zhí)行編輯，很高興本次會議有兩位全球金融界的重量級人物出席。首先是橋水基金創(chuàng)始人、聯(lián)合首席投資官瑞·達里歐，以及哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)教授、前美國財政部長拉里·薩默斯。女士們，先生們，非常感謝各位的參與。

這場會議的主題是關(guān)于新經(jīng)濟藍圖，我知道，你們對未來幾年全球經(jīng)濟會呈現(xiàn)怎樣更的好狀態(tài)都有過深的思考。但我認為，我們需要首先從一個可能改變面前的經(jīng)濟局勢的問題開始（不管我們喜不喜歡），即通脹問題。

你們對此都有很多觀點，但我會先從你開始，拉里。盡管大規(guī)模的財政刺激將繼續(xù)下去，但這似乎并未讓作為前美聯(lián)儲主席的現(xiàn)任財政部長珍妮特·耶倫更加擔(dān)心美國已經(jīng)出現(xiàn)的通脹。當(dāng)你說我們應(yīng)該更加擔(dān)心通貨膨脹的時候，是否是看到華盛頓的政策制定者們忽略了什么？

拉里·薩默斯：我們看到，今年美國平均GDP缺口與潛在GDP之比將達到2%，財政刺激占GDP的比例正達到14%，同時美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表在出現(xiàn)大幅增長，實際利率也將非常低。

我們關(guān)注的是勞動力短缺問題，無論以工作崗位空缺率，還是以工人辭職后舒適度水平來衡量。

當(dāng)前的通脹率，過去兩三個月的情況看，接近8%。現(xiàn)在，沒人認為這就是新的固有通脹（built-in Rate）。所以，其中當(dāng)然是有暫時性的通貨膨脹（transient inflation）。重要的是，暫時性通貨膨脹是6個百分點還是4個百分點。我認為，讓政策制定者們?nèi)绱说ǖ幕A(chǔ)并不是6%的瞬時通脹率。

我對美聯(lián)儲在彰顯對現(xiàn)實的看法方面所做的有限努力表示歡迎，而且我越來越意識到，面對經(jīng)濟過熱，可能需要采取貨幣政策予以應(yīng)對。但我仍然認為，僅僅從最基本的數(shù)字來看，經(jīng)濟過熱的現(xiàn)實被高估了。美聯(lián)儲和白宮今年的普遍預(yù)期是，通脹率將略高于2%。專業(yè)經(jīng)濟預(yù)測人士在2月份就此達成了廣泛共識。今年前五個月的通貨膨脹已經(jīng)超過了這個水平。這讓我想到，人們不應(yīng)該只是修改預(yù)測，還應(yīng)該思考是什么樣的思維錯誤導(dǎo)致他們的預(yù)測如此之差。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：瑞，我們在那里聽到了經(jīng)濟學(xué)家、實際上也是數(shù)學(xué)家的拉里對當(dāng)前情況的回應(yīng)。作為一名投資者，我們看到美聯(lián)儲上周做出了某種轉(zhuǎn)向——市場反應(yīng)相當(dāng)平靜。但市場和投資者是否應(yīng)該更認真地對待這一威脅呢？

瑞·達里歐：通貨膨脹有很多種。我并不是特別擔(dān)心經(jīng)典的供給問題，需求會拉動供應(yīng)。不過我們很快就會發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)于GDP的10%的金融資產(chǎn)即將上市，需求有可能大幅上升，進而大幅推高價格。這還取決于如何計算通脹率，比如住房價格，房價本身上漲了很多，但租金下跌了很多。如果美國的通脹率升至3%或出現(xiàn)反彈，我不會因為這個問題而感到非常緊張或興奮。

真正的問題在于債券存在供需矛盾，因為我們不得不向那些持有債券的人大量出售債券。這些國家的利率非常低，實際利率為負，對美國債券的投資比重過大，并且今后不得不購買更多。與此同時，中國資本市場也變得越來越有吸引力。

由此產(chǎn)生的供需問題可能引發(fā)貨幣通脹，因為屆時將沒有足夠的需求來購買這些債券。這意味著，美聯(lián)儲可能無法縮減或削減債務(wù)，而實際上可能不得不增加債務(wù)來防止利率上升。這就是典型的貨幣通脹。

所以相對于短期的通脹上漲，這是我更關(guān)心的。

我認為，對于世界上大多數(shù)國家來說，真正的問題是，利率相對于通脹是多少？流動性正在發(fā)生哪些變化？因為美國有大量的流動性，而且實際利率為負。這意味著不持有任何債務(wù)工具和現(xiàn)金，特別是現(xiàn)金，是值得的——就像拉里說的那樣，在一定程度的高通脹環(huán)境下，你不會得到利息。比如說，我認為這個數(shù)字大概在3%左右。那么，從購買力的角度來看，你會按這個稅率繳稅。

因此，當(dāng)看到這些，我想你將會看到其他資產(chǎn)的繼續(xù)通脹，這時大量借貸是明智的。我知道現(xiàn)在應(yīng)該借錢買房，我們看到現(xiàn)在的無息貸款，基本上是零利率的。換句話說，你不必很快償還本金，而且利率是如此之低。所以，有很多錢都是這樣被拋出去的。這些都是我更關(guān)心的事情，因為你們正在吹大泡沫。

當(dāng)美聯(lián)儲剛剛暗示要收緊政策時，你已經(jīng)看到市場的反應(yīng)。我認為他們不可能在不產(chǎn)生重大負面影響的情況下大幅收緊政策。所以，在我看來，這就是實際利率較低的全景，接下來是對供需、貨幣通脹以及美聯(lián)儲收緊政策的擔(dān)憂。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：你們不僅要關(guān)注短期通脹，還要關(guān)注長期通脹——因為很明顯，真正重要的是我們是否會進入一個更容易引發(fā)通脹的長期環(huán)境，以及由此產(chǎn)生的影響。所以，拉里，從貨幣角度看，你對瑞剛才所說認同多少？此外，你認為這在多大程度上說這是一個全球問題，而不僅僅是與美國財政政策相關(guān)的問題？

拉里·薩默斯：我們的車以每小時100英里的速度行駛在一條空無一人的路上，但這條路可能并不總是空無一人。我不知道事故會以什么形式出現(xiàn)，但當(dāng)你以每小時100英里的速度行駛時，它可能并不是達到目的地的最快方法，因為你很可能會出現(xiàn)某種錯位。無論是來自產(chǎn)品市場還是勞動力市場，利率飆升還是美元貶值，我都無法預(yù)測。但在我看來，我們現(xiàn)在所走的道路是有問題的——什么事都有可能發(fā)生，我們誰也無法準(zhǔn)確預(yù)測市場，但風(fēng)險的天平非常傾向于流動性過剩和經(jīng)濟過熱這一邊——這一點似乎相對清晰。我認為這些趨勢在很多地方都存在，但我認為在美國比在世界其他地方表現(xiàn)得更為明顯。

并不是說超低的利率是獨一無二的，也并不是說超高的預(yù)算赤字是獨一無二的。我認為，在這樣的經(jīng)濟增長背景下，本季度美國經(jīng)濟增長率有望達到兩位數(shù)，而且勞動力短缺問題也將嚴重到無以復(fù)加的地步。在我看來，這就是這一刻的特別之處。如果我們以特別的方式創(chuàng)造流動性，以應(yīng)對重大產(chǎn)出缺口，情況就會截然不同。但在勞動力短缺的經(jīng)濟環(huán)境中做這種事，在我看來是個很大的問題。

02

美元面臨的風(fēng)險

瑞和拉里探討了當(dāng)前低利率和高赤字的環(huán)境是否會給美元帶來風(fēng)險，以及為什么美聯(lián)儲可能很快會面臨近年來從未有過的困境

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：你提到了美元。我的意思是，人們可能會看到有不同的情況得出這一結(jié)論。我的意思是，對美國來說，經(jīng)典的情況是它比其他所有國家增長得都快，同時大量吸收進口。如果出現(xiàn)這種情況，實際上美元可能升值，從而把問題輸出到世界其他地區(qū)。不過瑞，你剛剛提到美元可能會貶值。那么，這種情況是否會對美元構(gòu)成根本性威脅呢？

瑞·達里歐：沒錯。我的意思是，我在介紹機制。它的運作方式是你賣出大量債券。那么，現(xiàn)在，你把債券賣給誰？當(dāng)我環(huán)視四周，思考誰擁有這些債券，他們必須購買什么，以及購買的動機是什么時，這些債券就是壞賬。實際上，你可以看到美元債券被拋售。這意味著美聯(lián)儲面臨著利率上升，因為需求不足，實際上債券已經(jīng)開始被拋售，這種情況會非常糟糕。他們不能讓這種情況發(fā)生，因為那將對經(jīng)濟和市場等各方面都非常不利。

所以，我們必須牢記我們所處的位置。我們正處于一個長期債務(wù)周期的末尾，這意味著美聯(lián)儲將不得不像上次那樣，通過購買更多債券來防止利率上升。這是非周期性的。這是儲備貨幣非常危險的情況之一。現(xiàn)在，你把它和其他選擇做比較。首先，最好的替代方案是其他資產(chǎn)類別，比如說中國。我覺得現(xiàn)在的情況和60年代末到70年代初很相似，當(dāng)時美國的核心通脹率和德國、日本不同。國際收支狀況也不同，我們基本上處于國際收支赤字；他們處于國際收支盈余狀態(tài)。這意味著，它們比較擔(dān)心輸入性通脹，而且資本流動良好。因此，我認為這對美元是不利的，特別是對亞洲貨幣而言。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：拉里，你同意嗎？

拉里·薩默斯：我有瑞的直覺，但在時間上相當(dāng)不確定。有幾個經(jīng)典階段——20世紀(jì)80年代初，人們會想到巨大的預(yù)算赤字刺激經(jīng)濟增長、吸收資本并伴隨著美元升值的階段。因此，我不確定現(xiàn)在是什么時候，我也不像瑞一樣，對中國資本市場以及外國資本市場對美元的長期吸引力充滿信心。

但我認為風(fēng)險是巨大的。有些人的說法在我聽來是十分奇怪的，他們說：“不，你不明白。現(xiàn)在我們正處于全球化時代。因此，通脹過程更為棘手”或者說“全球化不會帶來快速通脹”。我的看法正好相反。由于全球化，我們比過去更像一個小國。這意味著，如果美元陷入困境（它很容易陷入困境），那么它傳導(dǎo)至通脹的速度將超過幾十年前。所以，我基本上同意瑞所表達的那種擔(dān)憂，只是在時間方面有點不確定性。

斯蒂芬妮，我想補充一點，這也是很重要的一點，這也包含在瑞的話里。真正嚴峻的貨幣政策挑戰(zhàn)實際上并不像雷曼兄弟破產(chǎn)后或一年前的今年春天那樣，流動性極差，市場崩潰。政策的前進方向非常明顯——你需要提供流動性，問題在于如何提供流動性。

真正讓人頭疼的貨幣政策困境是，人們不知道該走哪條路——一方面是貨幣貶值，債券供給過剩，另一方面是經(jīng)濟疲軟，貧富差距擴大，民眾擔(dān)心經(jīng)濟衰退。你不知道是降息來解決后一個問題，還是采取緊縮措施來解決前一個問題。這些才是貨幣政策真正困難的時刻，甚至連方向都不完全清楚。我擔(dān)心的是，我們把自己設(shè)定為這樣一個時刻。

03

縮小財富和收入差距

瑞和拉里討論了縮小財富和收入差距的各種舉措對經(jīng)濟和市場可能意義，這些舉措包括美聯(lián)儲新的平均通脹目標(biāo)設(shè)定，以及提高對大規(guī)模赤字的容忍度

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：不過我認為，美聯(lián)儲可能會說，他們正在積極尋找辦法來應(yīng)對通脹的超調(diào)，改變平均通脹模型的計算方法，以便在某種程度上重新調(diào)整制度，從而真正讓工資增長惠及一些經(jīng)濟領(lǐng)域，而這些領(lǐng)域在過去幾年或許并未出現(xiàn)工資增長，而且從政治角度來看，這種增長方式可能更具長期可持續(xù)性。那么，瑞，你是否認為美聯(lián)儲可以這么說，值得冒些短期風(fēng)險來實現(xiàn)更可持續(xù)的結(jié)果？

瑞·達里歐：正如我剛才所說，我認為如果出現(xiàn)盈虧平衡的通脹率超過3%或類似水平，然后出現(xiàn)激增，就會面臨收緊貨幣政策的兩難境地。如上所述，我并不是特別擔(dān)心通貨膨脹，但我擔(dān)心的其他事情是，制造泡沫的債務(wù)資金產(chǎn)生了巨大的流動性，我認為這將表現(xiàn)為通貨膨脹驅(qū)動的利率上升或美元貶值。而且到時候我們還得應(yīng)對政治形勢的變化，貧富差距。 

貧富差距是個左右為難的問題。在左右翼政治方面有很多沖突。巴西政壇出現(xiàn)了一個大趨勢，很可能是更多的左翼人士認為收入等份額沒有足夠公平。而這些將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性變化，并將產(chǎn)生影響。利潤從占收入的6%左右增加到了14%左右，而個人收入占比卻因此下降。

這些可能是結(jié)構(gòu)性變化，我認為我們就是這樣，將財富和收入轉(zhuǎn)移到那些整體上對工人而不是資本家更有利的領(lǐng)域。這很普遍，這尤其是美國的問題，當(dāng)然也是歐洲的問題，也是世界問題，但世界各地的情況并不相同。所以，我認為這些才是更大的問題，包括中國的崛起以及中國的崛起意味著什么。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：拉里，說到全球化，我們越來越像單一國家在應(yīng)對各種事情，這很有意思。但有人可能會說，很長一段時間以來，全球化都與通脹下降存在結(jié)構(gòu)性聯(lián)系，當(dāng)時各國央行更關(guān)注通脹，工人的議價能力也開始降低。如果所有這些都發(fā)生逆轉(zhuǎn)，那可能會帶來更多的通脹，但也會給勞動者帶來一個更美好，更包容，在政治上更可持續(xù)的世界？

拉里·薩默斯：斯蒂芬妮，讓我先回答你剛才的問題，然后再來回答這個問題。聽著，我認為關(guān)于平均通脹目標(biāo)制之類的論點，都有自己的道理。但我們需要確認什么時候宣布勝利。在美國勞動力短缺達到創(chuàng)紀(jì)錄水平之際，美聯(lián)儲或許不應(yīng)該糾結(jié)于確保就業(yè)機會。等我們看到過去兩三年的平均通脹率達到2%的時候，我們就不需要為了達到某個平均水平而引發(fā)更多的通脹了。所以我認為我們需要承認新的現(xiàn)實與兩年前的普通的停滯大不相同。

我完全支持加強工人們在各個方面的力量。我認為我們需要提高最低工資，需要重新賦予組織工會的能力。我認為，我們在閱讀有關(guān)亞馬遜工作環(huán)境的報道時，應(yīng)該采取一些措施來實現(xiàn)資源的再平衡。

同時，我認為必須認識到，做所有這些事情都會影響通脹進程，將影響經(jīng)濟學(xué)家所謂的自然失業(yè)率。它會帶來一系列的后果，所以你在制定宏觀經(jīng)濟政策時必須考慮到這些因素。

我的意思是，我們有一個時刻非常像現(xiàn)在，在很長一段時間沒有通貨膨脹之后。我們有一個政府，它對自己要做的事情有著非常遠大的愿望。當(dāng)時，一股進步的潮流席卷全國，改變了很多方面的態(tài)度。20世紀(jì)60年代就有過。我們看到的是，通脹上升的速度超出了所有人的預(yù)期，在理查德·尼克松和羅納德·里根之后的連續(xù)選舉中，出現(xiàn)了一股右翼政治潮流，而所發(fā)生的一切最終不利于支持這一潮流的進步人士的利益。50年前的這個夏天，美國拋棄了黃金，全面征收關(guān)稅，導(dǎo)致金價飆升。

因此，在我看來，回歸正軌并不是我們應(yīng)該瞄準(zhǔn)的目標(biāo)。我擔(dān)心的是，我對當(dāng)前經(jīng)濟政策的走向看得太多了。林登·約翰遜和約翰·康納利提出的經(jīng)濟政策軸心在我看來并不是一個健康的指引。

04

金融資產(chǎn)通貨膨脹

瑞和拉里討論了高水平的流動性如何導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格高企和

低未來預(yù)期回報

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：我們簡要越過拉里，瑞，你的看法呢？

瑞·達里歐：我想拉里和我都認為現(xiàn)在的情況更像是60年代末到70年代初的轉(zhuǎn)變。但我也要說，這對國際收支和美元都會產(chǎn)生影響。我們已經(jīng)討論過了。

我更擔(dān)心的是金融資產(chǎn)的通脹，以及它對回報率和正在形成的泡沫的影響，因為流動性非常大，而且隨時都有可能被拋出去，所以在這樣的環(huán)境下，回報率很難達到合理水平。我覺得我們在制造泡沫。因此，我認為金融資產(chǎn)等方面的通脹是與流動性有關(guān)。

不管怎樣，仔細想想就會發(fā)現(xiàn)，美國人和大多數(shù)發(fā)達國家國民的資產(chǎn)凈值已經(jīng)達到了歷史最高點。我的意思是，突然間，它大幅提升了凈收入，但產(chǎn)量卻沒有。所以，大家看到的是，很多人有很多錢，他們?nèi)匀怀钟校麄儼阉度牍墒泻鸵磺小＠氏陆担麄兙蜁桢X，這種情況就會產(chǎn)生泡沫，這就是主要問題。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：再回來簡單地談一下中國，瑞。不好意思，拉里，你想跳過去嗎？

拉里·薩默斯：瑞已經(jīng)談到了更多關(guān)于金融資產(chǎn)的內(nèi)容。但我和他一樣對資產(chǎn)價格通脹感到擔(dān)憂。當(dāng)然，在轉(zhuǎn)型過程中，每個人都會享受到豐厚的資本收益。在這種理念指導(dǎo)下，像我和瑞這樣的人近些年來一直傾向于警告，資產(chǎn)的長期回報將會更低。我們這么說已經(jīng)有幾年了，資本市場的那些人已經(jīng)做得非常好了，因為資本化比率、市盈率、資產(chǎn)價格租金比都在上升。我想有些人可能會得出這樣的結(jié)論：這些警告是沒有根據(jù)的。因此，沒有人確切知道，但我的感覺是，這些警告現(xiàn)在更加有效，因為這些警告的先決條件或基礎(chǔ)隨著時間的推移變得更加正確。

05

政策制定者應(yīng)該如何應(yīng)對當(dāng)前的狀況？

瑞和拉里探討了他們認為政策制定者應(yīng)該如何應(yīng)對不斷惡化的經(jīng)濟形勢，以及為什么美聯(lián)儲哪怕只是小幅收緊政策，也會對市場產(chǎn)生重大影響

瑞·達里歐：我只是說說其中的機制——當(dāng)你有了流動性，實際利率下降，資產(chǎn)價格上漲，并不意味著它們會下跌。它的意思是，流動性推動這些公司實現(xiàn)特定的未來回報。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：時間快用完了。所以，我想確保我們可以在某種行動的建議上結(jié)束會議。你們倆在這個問題上的觀點不同，但你們都清楚地認識到，今后可能會遇到一些挫折，或者存在一些風(fēng)險我們需要更加關(guān)注。

鑒于我們的現(xiàn)狀——以拉里為例，我知道你希望美國的刺激措施在年初被用在不同的事情上，而這些事情可能實際上支持美國經(jīng)濟的供應(yīng)方以及其他事情。如果你愿意，錯誤在你看來已經(jīng)犯了。但是，如果——假設(shè)美聯(lián)儲以及其他決策者接受你的分析，那么最好的對策是什么？既然你的分析本身不會造成太大的波動和不安，那么最有建設(shè)性的對策是什么？首先是拉里。

拉里·薩默斯：短期內(nèi)，必要的應(yīng)對措施可能會引起市場波動并引發(fā)不安，但我希望看到這樣的信號，即流動性過熱和泡沫已被視為美國經(jīng)濟面臨的主要風(fēng)險。我希望看到的是，針對供給方的結(jié)構(gòu)性改善方案，并以增稅作為全部補償。同時，減少民粹主義者向經(jīng)濟中的多數(shù)群體轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：瑞，假設(shè)他們了解到這一情況，他們能做的最好的事情是什么？

瑞·達里歐：我想我們都知道，拉里和我可能都同意簡單地說出來。有很多錢在身邊，錢的價值就會下降。其中有多少相對于商品和服務(wù)而言下降了，又有多少相對于金融資產(chǎn)而言下降了——兩者都會下降。這實際上增加了金融資產(chǎn)，并在重要方面改變了資本流動。我認為，說美聯(lián)儲應(yīng)該收緊政策很容易。我認為他們應(yīng)該這樣做；他們稍稍踩了剎車。

但我認為你會看到一個非常敏感的市場和一個非常敏感的經(jīng)濟，因為資產(chǎn)的存續(xù)期已經(jīng)非常非常長了。只要稍微踩下剎車，市場就會受到影響，因為它們的定價以及對經(jīng)濟的影響。

我們必須記住，自1980-1981年的周期峰值以來，利率的每個周期峰值和每個周期低谷都穩(wěn)定地低于它之前的周期，直到達到零。然后，每一次量化寬松——換句話說，購買貨幣，購買貨幣和購買債券——都比前一次寬松更大。這是貨幣價值以某種方式的貶值。因此，我認為美聯(lián)儲面臨的挑戰(zhàn)是，在這場財富沖突引發(fā)的高度敏感的政治環(huán)境中，如何平衡二者。所以，我認為這對美聯(lián)儲來說是個困難的處境。

斯蒂芬妮·弗蘭德斯：對于大流行后的世界，領(lǐng)導(dǎo)力應(yīng)該是什么樣的，我們從兩個角度進行了探討。我知道我們對這次金融危機已經(jīng)關(guān)注了很多，但它顯然對全球有著巨大的影響，也對美國經(jīng)濟未來幾年的發(fā)展道路有著深遠的影響。所以，非常感謝你們兩位，瑞·達里歐和拉里·薩默斯，非常感謝您們的加入。

拉里·薩默斯：謝謝你。

瑞·達里歐：榮幸之至。