會(huì)不會(huì)擴(kuò)大對(duì)民營(yíng)房企的救助

財(cái)聯(lián)社5月16日?qǐng)?bào)道稱，“據(jù)REDD消息，碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營(yíng)房企將在本周陸續(xù)發(fā)行人民幣債券。為吸引投資人，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)將同時(shí)發(fā)行包括信用違約掉期（私募CDS）或信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）在內(nèi)的信用保護(hù)工具，以幫助民營(yíng)地產(chǎn)商逐步恢復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)的融資功能”。

對(duì)于碧桂園、龍湖、美的置業(yè)3家民營(yíng)房企被監(jiān)管機(jī)構(gòu)選定為示范房企一事，市場(chǎng)方面更傾向于認(rèn)為，此事的信號(hào)意義強(qiáng)于實(shí)質(zhì)性的流動(dòng)性支持（比如發(fā)債的規(guī)模有限）。從發(fā)債方式來(lái)看，大概率是中國(guó)證券金融股份有限公司運(yùn)用自有資金買入，同時(shí)通過(guò)與債券承銷機(jī)構(gòu)合作創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具等方式來(lái)發(fā)行。值得一提的是，繼龍湖、美的在交易所市場(chǎng)發(fā)行帶有“信用保護(hù)工具”的債券后，銀行間市場(chǎng)也推出了“中債民企債券融資支持工具”產(chǎn)品，具體由中國(guó)證券金融股份有限公司與債券的主承銷商一同聯(lián)合創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具，助力債券順利發(fā)行。

很多同行問(wèn)到監(jiān)管層是否會(huì)擴(kuò)大對(duì)民營(yíng)房企的救助范圍，比如在照顧“優(yōu)等生”之后繼續(xù)照顧“中等生”，最后再處理“差生”的問(wèn)題。我們認(rèn)為，對(duì)房企的救助最終只能依賴于樓市的企穩(wěn)回暖，更準(zhǔn)確地說(shuō)，在當(dāng)前的形勢(shì)下，救房企就是救房地產(chǎn)行業(yè)，救房地產(chǎn)行業(yè)的本質(zhì)則在于救經(jīng)濟(jì)，而救經(jīng)濟(jì)則依賴于疫情干擾的最小化、消費(fèi)復(fù)蘇、經(jīng)濟(jì)整體企穩(wěn)回升、居民就業(yè)與收入的預(yù)期轉(zhuǎn)向樂(lè)觀以及政策方面的持續(xù)刺激。因此，通過(guò)金融支持或信貸寬松救助民營(yíng)房企存在邏輯上的短板，擴(kuò)大對(duì)民營(yíng)房企的救助范圍也存在現(xiàn)實(shí)效果的局限性，而民營(yíng)房企的生存和發(fā)展最終要依賴的始終還是樓市銷售端的回暖，尤其是經(jīng)濟(jì)的向好以及房地產(chǎn)行業(yè)的良性循環(huán)。

截止當(dāng)前，樓市企穩(wěn)回暖的最大障礙在于疫情的影響，尤其是幾年疫情下來(lái)，即便現(xiàn)在政策刺激再大，居民目前也很難有錢買房，生存和自保是本能，包括大部分居民當(dāng)前寧可選擇把錢存在銀行也不去消費(fèi)和投資，另外加上國(guó)際、國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)下行的影響，居民端對(duì)就業(yè)和收入預(yù)期的下降也會(huì)導(dǎo)致對(duì)今后的購(gòu)房按揭壓力充滿憂慮。不少朋友擔(dān)心地產(chǎn)行業(yè)的繼續(xù)下行會(huì)引起系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至有人擔(dān)心類似美國(guó)的次貸危機(jī)的出現(xiàn)，我們倒不至于這么悲觀，比如5月18日李克強(qiáng)總理就在云南主持召開(kāi)了穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)市場(chǎng)主體保就業(yè)座談會(huì)，市場(chǎng)各方也相信中國(guó)的龐大市場(chǎng)以及對(duì)疫情的控制能力肯定可以支撐起居民端的穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)收入和穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)。

我們注意到，在房地產(chǎn)市場(chǎng)普遍悲觀的情況下，地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)已更加關(guān)注區(qū)域分化的問(wèn)題，比如杭州上個(gè)月的集中供地就極為火熱，本土民營(yíng)房企搶地兇猛（主要是一、二手房?jī)r(jià)格倒掛非常明顯），杭州5月17號(hào)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》，預(yù)計(jì)后續(xù)市場(chǎng)會(huì)更加升溫；東莞5月14日發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的通知》（“莞七條”）后，幾家開(kāi)發(fā)商馬上宣布取消折扣或調(diào)高售價(jià)；至于其他一二線城市的重點(diǎn)或熱點(diǎn)區(qū)域項(xiàng)目，目前的銷售情況復(fù)蘇跡象非常明顯，甚至三四線城市的項(xiàng)目只要位置不是太差，促銷力度大一點(diǎn)的在去化方面也不存在太多的擔(dān)憂。因此，就我們目前的地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)而言，我們?cè)趨^(qū)域準(zhǔn)入方面還是能找到很多差異化的機(jī)會(huì)，尤其是項(xiàng)目位置好且地價(jià)比較低的項(xiàng)目，即便融資主體弱一些，我們?nèi)匀挥X(jué)得有較多的介入空間。

我們前幾天有提到，目前的經(jīng)濟(jì)和行業(yè)形勢(shì)下要對(duì)陷于困境中的房企出手相救是非常難的，比如銀行不肯對(duì)爆雷房企、現(xiàn)金流緊張的民營(yíng)房企以及其他中小房企放款，AMC不愿意對(duì)爆雷房企或爆雷項(xiàng)目收購(gòu)或接盤（事實(shí)上只愿意做融資），國(guó)央企開(kāi)發(fā)商因收并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)控、決策問(wèn)題也寧可選擇在招拍掛市場(chǎng)拿地，甚至很多國(guó)央企開(kāi)發(fā)商因樓市繼續(xù)下行已自身難保，也即不管是從哪個(gè)角度，在樓市無(wú)法企穩(wěn)回暖的情況下，誰(shuí)都不愿意真的對(duì)困境中的房企出手相救。至于前面提到的監(jiān)管層是否會(huì)擴(kuò)大對(duì)民營(yíng)房企的救助范圍，這個(gè)命題本身存在著邏輯上的問(wèn)題。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，從去年底到現(xiàn)在，爆雷房企在深圳、東莞、廣州等大灣區(qū)城市的城市更新項(xiàng)目被國(guó)央企翻了好幾遍，但實(shí)際被國(guó)央企收購(gòu)或接盤的項(xiàng)目卻并不算多。有個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，以深圳為例，國(guó)央企收購(gòu)城市更新項(xiàng)目涉及到風(fēng)控準(zhǔn)入以及對(duì)外投資的保值增值問(wèn)題，對(duì)于處于立項(xiàng)階段或者前期服務(wù)商整理階段的城市更新項(xiàng)目，國(guó)央企基本都無(wú)法收購(gòu)（主要是項(xiàng)目存在很大的未能熟化的風(fēng)險(xiǎn)），因此大部分國(guó)央企都是選擇在專規(guī)通過(guò)后收購(gòu)51%或以上的項(xiàng)目公司股權(quán)，實(shí)施主體確認(rèn)后再完全收購(gòu)過(guò)來(lái)。即便如此，爆雷房企滿足國(guó)央企收購(gòu)條件的項(xiàng)目還是很少，一是因?yàn)轫?xiàng)目做到已通過(guò)專規(guī)的并不多，二是過(guò)了專規(guī)的項(xiàng)目基本都做了銀行的拆遷貸/更新貸，或者是存在超融、債權(quán)債務(wù)復(fù)雜等問(wèn)題，國(guó)央企收購(gòu)這類項(xiàng)目時(shí)很難算得過(guò)賬。

我們最近一直在嘗試后端可以鎖定還款來(lái)源的城市更新項(xiàng)目的前融業(yè)務(wù)，比如深圳的城市更新項(xiàng)目在立項(xiàng)之后與專規(guī)審批之前，如果后端有明確的銀行拆遷貸/更新貸作為還款來(lái)源（準(zhǔn)確地說(shuō)是項(xiàng)目的推進(jìn)節(jié)奏方面預(yù)計(jì)可以順利取得銀行更新類貸款），或者是后端有明確的國(guó)央企接盤并以其支付的收購(gòu)對(duì)價(jià)作為還款來(lái)源（比如國(guó)央企提前與項(xiàng)目方簽訂了《收購(gòu)協(xié)議》），那這類城市更新項(xiàng)目的前融業(yè)務(wù)還是有很多切入的空間。可現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，大部分項(xiàng)目可能因?yàn)椴疬w問(wèn)題很難推進(jìn)（比如存在釘子戶）、規(guī)劃指標(biāo)不理想或?qū)Ｒ?guī)審批存在障礙或者其他影響項(xiàng)目推進(jìn)節(jié)奏的問(wèn)題導(dǎo)致項(xiàng)目公司后端無(wú)法取得銀行貸款或無(wú)法滿足國(guó)央企的收購(gòu)條件，而我們?cè)谇岸送斗诺那叭谫Y金就面臨很大的退出風(fēng)險(xiǎn)。在歷史以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)前融退出存在障礙時(shí)，不管我們手上握著多少項(xiàng)目公司的股權(quán)，或者是控制著項(xiàng)目公司的章證照，想通過(guò)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目給第三方的方式完成前融資金的退出時(shí)，最終都會(huì)無(wú)疾而終，最大的原因就在于融資方跟村股份公司或者被拆遷方已形成深度的利益捆綁，甚至這種關(guān)系的因素變得無(wú)法破解，除非是第三方（接盤方）能提供足夠優(yōu)厚的清退條件。

總的來(lái)說(shuō)，民營(yíng)房企的復(fù)蘇最終取決于樓市的企穩(wěn)回暖，目前來(lái)看，仍需要等待一段時(shí)間。