寫在Reits起航前夜

作者：Invisiblejio

來源：看不見的腳

距離《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》公開征求意見結束已經接近1個月的時間了，想必監管部門應該在緊鑼密鼓的對相關意見進行研究梳理，辦法落地估計指日可待。與今年金融市場整體就業行業平淡形成鮮明對比的是，Reits團隊、負責人招聘的火熱景象與這個火熱的夏天倒也十分相配，招兵買馬、項目儲備，各家機構憋足了力氣，箭在弦上，蓄勢待發。

從無到有 本身就是一次飛躍

伴隨著ABS的發展，公募REITS的呼聲日益強烈。盡管中國版的Reits加了一個基礎設施的帽子，但依舊改變不了它的跨時代意義。監管也在制度設計上做足了空間和考慮，基礎設施reits整體架構采用“公募基金+ABS”的形式，突破了公募基金雙10%和合格投資者200人的限制，同時在優質項目遴選、投行保薦、雙重盡調、引入個人投資者（16%）、公募基金管理人組建專業團隊、90%收益分配、強化相關中介機構責任等方面也做出了全面的規范。

選擇在優質基礎設施領域先行試點，一方面是通過權益市場進一步推動新基建對于經濟的拉動作用，另一方面就是我國的房地產市場目前依舊熱火朝天，一旦大搞公募reits，難免火上澆油，同時目前入場房地產市場，在投資回報率、涉稅籌劃等方面都沒有足夠的競爭力。真正的房地產Reits推出還要結合試點情況，有序推進。

各方翹首以盼 市場情緒高漲

對于原始權益人來說，盤活存量資產，實現資金的快速回籠。

對于公募基金管理人來說，無疑是擴大資產管理規模的絕佳時機，萬億市場觸手可及。

對于ABS管理人來說，在這個承銷費率沒有下限的時代，終于出現了一線轉機。

當然對于投資者來說，能夠分享新基建建設甚至是房地產市場發展的紅利，想想都覺得激動。

畫面很美  但有些問題還要思考

基礎設施建設是地方政府拉動地方經濟發展的主要工具，要搞基礎設施建設，當然就需要大把大把的錢。分稅制改革以前，地方事權和財權是嚴重不匹配的，所以地方很聰明，城投公司應運而生，地方拿著剛兌信用大展拳腳，不亦樂乎。隨后，43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》橫空出世，明確了限制舉債、限定用途、風險預警、考核問責等，說白了就是不要變相過度舉債，并在43號文中明確提出鼓勵社會資本參與基礎設施投資投資運營。

彼時，伴隨著相關文件的劈天蓋地的涌來，PPP迎來了瘋狂的增長階段，到2017年底達到了18億的頂峰。社會資本的參與不僅給了地方搞基礎設施建設的資金支持，另一方面也是限制了地方政府低效項目無謂的資金浪費，畢竟社會資本是逐利的，不賺錢的買賣沒人做。

那到底社會資本賺沒賺錢呢，這就不好說了。典型的PPP模式是BOT，建設-運用-移交，社會資本賺錢的階段就在中間運營的10年、20年。就靠這10年、20年的運營收回成本并且實現一定的回報率，大部分項目光靠收錢恐怕很難實現，畢竟基礎設施項目自帶公益屬性，公交、地鐵、高速公路、污水處理等，就是《試點通知》里面鼓勵的行業，在哪搞都一樣，并不是雄安新區和粵港澳大灣區的基礎設施就能收更多的錢。

社會資本不滿意怎么辦，各種補貼、補助、付費、兜底就應運而生了，地方還是會給你想辦法。盡管后續對PPP支持責任占比限制在了一般公共預算的10%。但是你知道的，這種靠估算和預測得到的數據，不都是任人擺布。“出租率100%、退租率0%，收入連續穩定”，這跟未來經營收益權類資產證券化項目現金流預測一樣，全靠一腔熱血，這也是后續證監會收緊未來經營收益類資產證券化產品的重要原因。所以，10%也一樣，收入多估點、成本少算點，就有了。

PPP終究還是和政府信用脫離不開的，所以趨之若鶩也不難理解。社會資本相當于是買了一筆十幾年的地方債，關鍵還要自己勞心勞神，更要面臨期限錯配和信用周期的考驗。地方也再次將杠桿加到了十幾年、甚至是二十幾年，好像比城投發債還要痛快。

2016年以后，監管開始加大力度清退各種兜底、補貼、變相融資，嚴禁地方杠桿外溢。至此，PPP作為社會資本和和地方同股同權的產物，也成了過氣網紅。

此時，reits的推出，讓基礎設施投資再次迎來了新機遇，當然這次不是以加杠桿的形式，而是以股性試點，補充資本。同時也對基礎設施項目的運營時間、現金流情況、特許經營權、市場化運營現金流、且不依賴第三方補貼等進行全面要求，這也是在吸取基礎設施建設前期發展階段的經驗。

但還是有一些問題不能忽略。一是盡管有相關部門的遴選機制，但會不會把前期PPP項目選進來，畢竟火熱階段的項目算算也是運營能有二三年了，如果這些項目進來，是不是就為當時的社會資本接盤了呢，那現在亟待發展的新基建，是不是就沒法借力REITS了，如果是這樣，其實還是在解決過去的問題；二是地方政府怎么定位，畢竟基礎設施是地方政府的馬車，本來一個市場化的產品，如果和地方財權事權扯上關系，就難免會變得復雜，尤其是在存續期間；三是大量的現金流估算、資產評估存在，怎樣以有效的手段實現客觀、公正，從ABS的經驗看，這些預測都是鬼話連篇；四是收益究竟有多高，在沒有任何稅收優惠和支持的情況下，在加上基礎設施公益性所導致的低收益，究竟能不能讓投資者獲得足夠吸引力的收益，到現在為止，還是一個未知數，封閉式的屬性可能也會加劇投資者的疑云；最后，企業究竟有多大的動力做，現階段可能國有企業對資本的渴望大于資金的渴望，但是一旦要把優質資產拿出去，應該是誰也受不了，但是不拿優質資產，投資者收益難以保證，究竟何去何從。

當然，這些問題終究會在發展的路上找到合適的解決方案。很欣喜中國版REITS實現突破，即將揚帆起航，祝各位新晉REITS大佬功成名就，靜待市場首單報捷。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 寫在Reits起航前夜