克而瑞地產研究 
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作者：克而瑞研究中心
2022年簽約保底目標650億元，十四五再造一個保利置業；三條紅線位居橙檔，債務結構有待改善。
核心觀點
【去化率相對較低，十四五再造一個保利置業挑戰較大】2021年保利置業合約銷售566億元人民幣，同比增長8.6%，僅完成全年銷售目標的91%。全年銷售回款率94%，處于較高水平；去化率50%，相對較低。2022年保利置業簽約保底目標650億元，同比增長14.8%，貨值為1400億元（570億存量，新推貨值在830億左右），去化率達到46%即可完成目標。保利置業“堅定十四五期間再造一個保利置業不動搖”，需保持15%的年平均增速，在目前的市場行情下具有一定的挑戰。
【拿地積極，聚焦長三角和珠三角區域】全年新增土地建面360.9萬平方米，權益拿地總價230億元。自2017年以來新增土地建面高于銷售建面，2021年達到1.15，拿地較為積極。在區域布局方面，保利置業于長三角和珠三角區域拿地的建面占比最高，分別達到40%和37%。
【營收未恢復疫情前水平，凈利率仍有改善空間】2021年營業收入穩步增長，同比增加16.73%至356.13億港元，仍低于2019年的水平。從內地營業收入來看，2021年保利置業內地營業收入同比增長了12%，也較2019年的水平增長了8%，內地結轉得到穩定增長。凈利率7.1%，歸母核心凈利率6.1%，均低于行業平均，未來隨著低毛利率項目的逐步結轉，其盈利率水平受到的壓力或將更大。
【三條紅線有所改善但仍為橙檔，融資成本相對較低】期末持有現金較同比下降16.15%至366.02億港元，非受限現金短債比1.56，同比增長2.38%，現金短債比進一步改善，短期償債壓力不大。2021年末凈負債率同比下降8.46個百分點至103.83%。剔除預收后的資產負債率也同比下降2.42個百分點至74.4%。2021年末保利置業三條紅線指標雖有所改善，但仍觸及兩條紅線，未來仍需進一步加強。
01 銷售 去化率下滑 十四五再造一個保利置業挑戰較大
2021年保利置業實現全口徑合約銷售金額566億元，合約銷售面積313.8萬平方米，分別同比增長8.6%和10.9%，銷售金額增速高于百強房企-3.0%的增速。全年實際去化率約為50%，同比下降3個百分點，期末可售存量貨值約為570億元，未來需加強去化。
值得注意的是，保利置業2021年目標完成率僅為91%，未能達成620億元的銷售目標。2022年保利置業簽約保底目標650億元，同比增長14.8%，預計全年可售貨值為1400億元（570億存量，新推貨值在830億左右），去化率達到46%即可完成目標，較2021年實際去化率降低4個百分點。保利置業“堅定十四五期間再造一個保利置業不動搖”，需保持15%的年平均增速，在當前市場情況下，目標達成具有一定的挑戰。
從銷售金額的區域分布來看，2021年銷售金額貢獻最大的區域仍是長三角地區，占比達到34.0%。此外，近幾年保利置業加大在珠三角區域的布局，2021年珠三角區域銷售金額同比增長37%到126億元，增幅最大。整體來看,長三角和珠三角區域對保利置業的業績增長越來越重要，2021年總額占比達到了56%，同比增加了4個百分點，保利置業單盤銷售金額超過10億元的18個項目，除了哈爾濱廣信項目之外，均位于這兩個區域。
2021年保利置業新增19個項目，主要分布在上海、昆山、蘇州、寧波、深圳、廣州、佛山、濟南、貴陽，和新進入的常州、太倉和寧海3個城市，已經完成30個城市的布局。拿地方式方面，2021年保利置業通過合作、收并購、合作、舊改、協議拿地等非招拍掛方式，新增土儲建面占比達到54.4%，豐富的拿地方式助力企業靈活布局。
全年新增土地儲備建面360.9萬平方米，權益拿地總價230億元，新增拿地建面同比下降12%。值得注意的是，近兩年保利置業拿地均處于較高水平，根據拿地銷售建面比來看，自2017年以來新增土地建面高于銷售建面，2021年達到1.15。此外，為了保證規模和效益的增長，保利置業的拿地建面權益比由2019年的67%上升到近兩年的75%水平。
在城市能級方面，保利置業近兩年加大在三四線城市的布局，占比自2019年以來連年攀升，2021年占比達到30.9%，同比增長9.4個百分點，同時也加大在一線城市的布局，2021年一線城市的占比達到33.6%，同比上升18.1個百分點。而在區域布局方面，保利置業于長三角和珠三角區域拿地的建面占比最高，分別達到40%和37%，占比分別同比增長了9個百分點和18個百分點。
截至2021年年末，保利置業土地儲備2265萬平方米，同比增長1.3%，其中在建面積1269萬平方米，占比達到56%，同比增長6個百分點，保利置業的項目開發速度有所加快。根據保利置業當前的銷售走勢來看，土地開發周期為5-7年，土地儲備充足，將是保利置業2025年千億目標達成的重要保障。
而從土地分布來看，土儲結構不斷優化，2021年末權益土地儲備中一二線城市的占比達到83%，同比增加3個百分點。不過也正由于高能級城市的布局策略，2021年末保利置業的土地平均成本達到8324元/平方米，同比增長23%，由于高能級城市限價較為嚴格等原因，未來或將拉低企業的盈利水平。
03 盈利 結算未恢復疫情前水平 凈利率需進一步提升
2021年營業收入同比增加16.73%至356.13億港元，仍低于2019年的水平，當前保利置業的結轉速度仍未恢復疫前速度，不過從內地營業收入來看，2021年保利置業內地營業收入同比增長了12%，也較2019年的水平增長了8%，內地結轉得到穩定增長。2021年保利置業毛利潤123.12億港元，凈利潤26.07億港元，分別同比增長17.13%和12.13%，歸母凈利潤同比增長31.95%至24.81億港元。
從盈利表現來看，毛利率同比微升了0.2個百分點至33.9%，居行業較高的水平，其已售未結轉的毛利率水平預計在24%-26%，將來毛利率水平將有所下滑，但仍高于行業平均。
值得注意的是，2021年保利置業凈利率7.1%，歸母核心凈利率6.1%，均低于行業平均，主要由于持做銷售物業價值虧損擴大，銷管費率高于行業平均，稅費不斷上漲等原因，未來隨著低毛利率項目的逐步結轉，其盈利率水平受到的壓力或將更大。
2021年末，保利置業持有現金較同比下降16.15%至366.02億港元，非受限現金短債比1.56，而2020年為1.53，現金短債比進一步改善，短期償債壓力不大。而從債務期限來看，保利置業短債占比下降5個百分點至27%，債務結構得到改善。
與此同時保利置業也通過減少信托貸款融資來改善債務水平，信托貸款占比較去年年底下降3個百分點至12%。通過多項債務結構的調節置換，保利置業的平均融資成本也較2020年末下降了0.2個百分點至4.52%，具有一定的融資優勢。
債務結構的改善也助力企業杠桿水平的降低，2021年末凈負債率同比下降6.3個百分點至103.83%。剔除預收后的資產負債率也同比下降2.1個百分點至74.4%。整體來看，2021年末保利置業三條紅線指標雖有所改善，但仍觸及兩條紅線，未來仍需進一步加強。
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