薛悌毓 
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作者：韓驍
道格拉斯·諾斯發明了一個詞叫“路徑依賴”，說的是社會中的技術演進或制度變遷均有類似于物理學中的慣性，即一旦主動選擇或者被動選擇進入了某一路徑，該路徑可能是“好的”也可能是“壞的”，就可能對這種路徑產生依賴，慣性的力量會使這一選擇不斷自我強化，輕易走不出去。2008年，國際金融危機使我國進入了擴內需保增長、促增長的階段，地方政府主導的“負債支撐的城鎮化”使得經濟錄得一波脫離應有軌跡的增長，金融行業迎來盛世，這一模式還要走多遠，還能走多遠呢？
一、四萬億計劃開啟地方融資平臺繁盛時代
2008年9月，國際金融危機全面爆發，中國經濟增速快速回落，11月，中國政府迅速決策，推出了后來被簡稱為“四萬億計劃”的經濟刺激政策。
國家發改委有關負責人解釋了四萬億元的資金來源，包括新增中央投資共1.18萬億，占總投資規模的29.5%，主要來自中央預算內投資、中央政府性基金、中央財政其他公共投資，以及中央財政災后恢復重建基金；其他投資2.82萬億，占總投資規模的70.5%，主要來自地方財政預算、中央財政代發地方政府債券、政策性貸款、企業（公司）債券和中期票據、銀行貸款以及吸引民間投資等。
表1.2008年四季度到2010年底，四萬億的重點投向和資金測算
重點投向 | 資金測算 |
廉租住房、棚戶區改造等保障性住房 | 約4000億元 |
農村水電路氣房等民生工程和基礎設施 | 約3700億元 |
鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造 | 約15000億元 |
醫療衛生、教育、文化等社會事業發展 | 約1500億元 |
節能減排和生態工程 | 約2100億元 |
自主創新和結構調整 | 約3700億元 |
災后恢復重建 | 約10000億元 |
來源：發展改革委網站
中央有錢，資金來源可以全是自有資金。地方呢？沒錢。如圖1所示，自1994年分稅制改革起，地方財政（稅收收入和非稅收入）年年赤字，而且不斷增加。1994年，中央財政盈余1200億，地方財政赤字1700億，全國財政赤字近600億；2008年，中央財政盈余1.9萬億，地方財政赤字2.1萬億，全國財政赤字1300億。在此期間，即便地方財政有轉移支付和稅收返還、政府性基金收支盈余、國有資本經營收支盈余，也是在收支相抵的邊緣，不會有太多的盈余和財力儲備。在四萬億計劃啟動后，地方政府一時半會兒是拿不出錢來的。四萬億中，由地方負責籌措的2.82萬億絕大多數需要通過負債籌集，且需由以后年度的財政收入來實現平衡。按照基礎設施約20%-30%的自有資金要求，只需籌集自有資金大約5000億，再向金融機構融資2.3萬億，這些項目都可以上馬。由于政府不能直接向金融機構負債，地方融資平臺這一龐然大物在這一時刻迎來了繁榮期。
圖1.1994-2017年全國、中央、地方財政情況
數據來源：WIND
地方政府開始各類資源和資產的整合，鐵索連船，并向平臺公司注入資產。水投、交投、工投、地產集團等相繼設立，門類齊全，都與基礎設施建設相關，資產主要為土地、房產。計劃經濟時代的政企分開后，地方融資平臺又成為地方政府新的資源抓手，其體量在當地名列前茅，資源調動能力非常強。
為了對沖國際金融危機的影響，四萬億基本是國家級、省級重大項目。原本計劃以后實施的項目提前實施，原本沒有條件實施的項目現在創造條件也要實施，包括但不限于負債實施。對于財權與事權不統一的地方來講，錢是個問題，現在可以通過地方融資平臺負債了，那就借唄，中央有穩增長的任務，那就花唄。模式一經發明，各地的經濟增長“錦標賽”也有了新的動能。為了拉動經濟，省級、市級、區縣級地方融資平臺陸續成立，大小項目相繼上馬，錢還是得通過融資平臺向金融機構借。四萬億本身也許沒有錯，給地方攤派的任務，帶來的負債也在可控范圍內，問題是開啟了新的通過負債推動城鎮化，推動經濟發展的模式，各地都這樣搞，也就不在中央的控制范圍內了。
二、負債進行城鎮化的模式為什么能夠持續存在
中央在2010年就發現了問題，國發〔2010〕19號文首提地方融資平臺問題，同年，財預〔2010〕412號文對具體工作進行布置。
但是，在各地比拼發展的階段，哪個地方修了地鐵，哪個地方建了新區，形象上的改善是很大的。不主動負債的地區，無論是在城市形象上還是統計數據上，都要差一大截。居民不管地方負不負債，負了多少債，能不能還上，直觀感覺上，城市建設好了，大家有活干，地方政府就有作為、有能力。地方行政主官、財政局長也不管，有為才有位，有錢才有為，負債事小，發展為大，總不能什么都不做吧。而且，地方是中央的地方，地方負債，中央最終還是會買單的，就沒有地方政府破產一說。其他地方都不負債搞城鎮化，只有我們地方這樣做，一是可以促進經濟，二是中央也兜得住；我不做，其他地方做，我們地方就落后了；就是囚徒困境。怕就怕大家都這樣做。
金融機構更不管，你有需求我就想辦法滿足，表內不夠，理財來湊。各種所謂的“創新”也層出不窮，BT不讓做了做土儲，土儲不讓做了做基金，做基金不夠就做購買服務。
以上談的是各個微觀主體的經濟動機問題，但中央在2010年就發現的問題，為什么直到現在都還在發文進行規制，看來執行情況并不好，或許有如下需要注意的問題：
（一）對問題認識不深入，導致政策搖擺不定
財政部作為或可能的最終買單方，人設基本穩定，是一以貫之的嚴厲規制地方融資平臺，沒辦法啊，管不住就只有自己掏腰包。但更大一級的國務院在政策實施過程中，會兼顧經濟增長目標，會投鼠忌器，時不時會變得模棱兩可。如國發〔2014〕43號文重申了禁止地方政府違規舉債的財政紀律，但翻過年來，就發布了以《關于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問題意見的通知（國辦發〔2015〕40號）》，豁免融資平臺在建項目融資，疑似風向轉變，這還是在新《預算法》頒布之后。很簡單的道理，地方自始沒錢，只要是融資平臺的在建項目，基本都是向金融機構借的錢，既然要求我妥善解決了，那本項目后續融資本息算是響應國辦發〔2015〕40號文的號召，不算違規融資了吧？這筆融資到期，地方財政根本還不上，那時再向金融機構借新還舊，算妥善處理吧？既然中央態度都模棱兩可，含糊其辭，那只要形式合規，就繼續做吧。就像沖進了某個通道，想擺脫，卻發現慣性太大，要擺脫的成本太高，總是下不了決心。注意，這都距離2008年有7年時間了，距離2010年首提地方融資平臺問題也有5年時間了。
（二）由于存在多頭管理，導致監管政策有漏洞，相互制約抵消
根據銀監發〔2013〕10號文，銀監開始對地方融資平臺進行分類監管，但豁免了土儲等5個投向，導致之后各地爭設土地儲備中心，進行融資。實際上，所有的融資方式、融資項目都將資金導入地方財政，地方財政再做統一調配，融資平臺就是“第二財政”，和財政是一體的，能產生現金流自己獨力生存的幾乎沒有。土儲中心更是有事業單位的光環，沒有經營那必須靠財政撥付來還款啊。直到2016年，財政部實在是看不下去了，以財綜〔2016〕4號文打總結，徹底關閉了土儲中心向銀行融資的大門。證監會2015年放開公司債，地方融資平臺大量通過公司債融資，用途為補充流動性，補充流動性當然是公司內部行為了，與政府無關，規避了合規問題，但城投公司主業在建設領域，又不是貿易企業，有幾個真的有流貸需求呢。城投不死的信仰又得以強化。發展模式沒變，經濟結構沒變，融資途徑再多，也還是城投公司、地產公司唱主角。
（三）有堵有疏，就是沒提存量怎么處理，成為最大漏洞
新增倒是可以疏（比如PPP）、堵結合，但存量債務怎么處理，沒有任何一個文件提及，這是解決地方融資平臺問題最大的漏洞。因為沒有提存量隱性債務的解決方法，債務到期之時，地方是沒有錢的，除了違約就只有向金融機構借新還舊。兩條路，要么違約，做第一個倒下的地方政府；要么違規（融資），撐到其他地方先違約，你說地方會作何選擇？既然存量隱性債務還在手，“原罪”都沒有赦免，還在持續“違規”，那新增一點融資不就是違規多一些與少一些的問題嗎。
三、負債進行城鎮化何錯之有？
不是說負債不好，政府適度負債是好的，看到一個故事，說甲午戰爭前期，日本有金融體系，發行了公債，在關鍵時期添置了幾條艦艇，而清政府是農業國，沒有金融只有賦稅，但增稅容易引起起義，時間節點上的經濟動員能力有限。現代金融制度的有無，導致甲午戰爭日本贏了，當期公債的第一還款來源也有了——戰敗國的賠款。據說，日本還把部分戰爭賠款用在了教育上，搶了人還要學文化。
故事說明，金融是很有用的，有時候甚至改變了國運。實際上，金融制度只是日本主動西化，得益的制度優勢之一。這個故事雖然夸大了金融制度的作用，但不得不說，還是有一定借鑒意義。簡言之，政府適度負債本身無錯，在合理管控之下，是有益的。
四萬億初衷沒錯，給地方政府帶來的負債也在可控范圍內，但問題是打開了地方政府無序借貸的潘多拉魔盒。1994年的分稅制改革，是為了解決中央對地方的財權沒有把控力的問題，改革后，中央的錢是多了，權力也因財權的集中而上移。但從全國收支平衡的角度看，財政收支還是赤字。比如，2008年，中央財政盈余1.9萬億，地方財政赤字2.1萬億，綜合來看，我國財政赤字約1300億；到了2017年，中央財政盈余5.1萬億，地方財政赤字8.2萬億，綜合來看，我國財政赤字約3萬億。如圖2所示，即便考慮了全國政府性基金收支、全國國有資本經營收支，基本國情也是如此。的確，中央是有錢，但綜合來看，國家沒錢；中國稅賦是重，但開銷也大。誰叫我們是發展中國家呢，沒有生產力做支持，結余不多。中央管控地方負債也是對的，財政部作為最終付款人，用錢的規矩總得它來定吧，看到國家余糧不多，不約束不行啊。
地方政府借的錢，怎么還？增稅不可能，減稅才是大趨勢。經營城市，賣地是手段之一，但遠不能補償基礎設施建設的開銷。居民買房支付的價款，包含建造成本2000-3000元，土地成本占大頭，開發商利潤時高時低，看具體運營。拆遷費用低的時候，土地收入還有盈余，可以部分彌補投入，現在的拆遷成本也是越來越高了，全國政府性基金收支盈余最高的2010年，也只有2800億元，2015-2016年甚至為負。買房的人，除了支付了房屋本身的建造成本，實際也在為城鎮化建設付費。有人說主要是稀缺，四五線城市的房子能有多稀缺呢？
圖2.2010-2017年全國財政收支，基金收支，國有資本經營收支盈余情況
數據來源：WIND
未償之債，本息只會越滾越大，始終是達摩克里斯之劍，高懸頭頂。2008年，四萬億地方融資2.3萬億，按照6%的利息計，2018年就滾到4.1萬億了。2008年的2.3萬億負債對應了資產，這些投資雖然不能產生現金流，但基礎設施建設會改善投資環境，對經濟增長是有長期的、間接的貢獻的。2008開始累積的或已支付出去的1.8萬億利息，地方財政到哪里去找錢填呢？而且，除四萬億之外，各個層級的地方政府在2008年-2018年期間的各種為了城鎮化或者為了借新還舊進行的融資才是大頭。尤其是財力弱的地方，能還都是通過再融資實現的，這些負債雪球還在持續地滾下去。
四、“隱性債務池”
地方的隱性債務已經形成了一個“隱性債務池”，一是體量大且未知具體有多大，二是成為一個洼地，會吸納新增的流動性。對于“隱性債務池”，中央是禁止的，堅決不認的，雖然或許認可其對促增長做出的貢獻，但在名份上是沒有的，一句話“不是政府性債務”。財政部要求對有政府兜底的項目堅決撤函，切斷債務與地方政府的關聯。但是，即便是撤了函件，對于這部分債務，地方上還是會認的，將承擔并打算持續承擔履約義務。只要地方政府有錢，或者更確切地說，還能從金融系統融到錢，就會全力去保障舊債的履約。其一，這些債務是走了地方的正規流程的，是集體決策，初衷也是為了推動經濟發展，有什么必要逃廢債呢。其二，有的負債是從2008年就開始負擔的，有的債務是上一屆政府負的，官員是流動的，政府是連續的，現在的新增負債，部分是為了借新還舊，部分是補貼因還息所累產生的財政缺口，也是不得己而為之。其三，考慮到地方政府還控股部分地方商業銀行，這些銀行依托當地、扎根當地，是支持地方政府負債的主力，就更沒有理由逃廢債了。
中央之所以不愿意認，其一，是“隱性債務池”與中央的方針政策及各個監管法規明顯不符，尤其是新預算法頒布之后，認了是自己打自己的臉；其二，這次認了，地方上以后的違規融資都要兜底嗎，1994年通過分稅制改革上移的資源集中配置權力不就變成了買單權了？還搞什么宏觀調控，全國一盤棋；其三，全國財政收支常年赤字，雖然不大，但中央也沒有錢來一次性解決“隱性債務池”這一問題。
問題是，“隱性債務池”就在那兒，地方政府即便是省一級的政府都是無力獨力解決的。過去中央不認地方認，導致“隱性債務池”見不得光，在貓捉老鼠的游戲中，地方政府融資利率大漲，漲了多少呢，10年期地方債發行成本大約4%左右，而地方融資平臺身份隱晦，金融機構給的貸款利率至少再加200BP，每有新的監管政策出臺，上浮得更多，有的年份甚至直逼地產項目融資利率。金融機構對監管政策也比較顧慮，間歇性斷貸，導致地方政府怕融不到資，往往提前融，批量融，資金的使用效率極其低下。
“隱性債務池”一天沒有解決方案，就會持續利滾利，假設某個區縣政府負債1000億，融資利率6%，這個假設并不算太夸張，那么，每年的利息都是60億左右，這不得不說是極大的公共資源耗散。財務成本重壓之下，還怎么搞民生？勉強還息之后，要搞民生投入，也只有再借新債。
五、爭論的焦點：政策之爭還是國策之爭？
央行與財政部互懟，起源于政策之爭，焦點在于財政政策是否需要“大有可為”，還是需“有所為，有所不為”。財政部沒有說的是，中央財政也許不積極，但地方政府卻把積極財政政策用到了極致，2008年到2018年，哪一年不是積極財政甚至是激進財政。請問，把地方“隱性債務池”算上，財政政策還不算積極？當然，財政部是不愿意承認這部分債務是政府債務的，也不好說這就是積極財政政策。央行也憋屈，每當經濟下行，企業談到融資難融資貴，領導層就認為是流動性不足。
“隱性債務池”有地方政府信用背書，利率都6%及其以上了，可以視同次一點的無風險利率，民營企業融資肯定要在這個上面加吧。央行流動性放下去了，面對民營企業風聲鶴唳，銀行還是覺得投到“隱性債務池”比較穩妥，一是信用風險小，出問題也是系統性問題；二是投放量大，適合流動性過剩的背景，需求量也大，灌溉下去吸收也快。“隱性債務池”吸收了大部分資金，都被拿去借新還舊了，或者走老路，建設基礎設施，貨幣政策效果大打折扣。
經濟沒有新動能，貨幣政策也無能為力。假如癥結在貨幣供應量少，那么釋放流動性可以緩解資金緊張，沒有問題，但如果是新動能沒形成，高利率是銀行對高風險的本能反應，那降低利率還能覆蓋風險嗎。沒有新動能，貨幣政策下去，或可能，50%進了“隱性債務池”及與之相伴生的地產領域，30%進了落后產能，延緩了其自然淘汰，20%才進了真正需要資金的地方。蘋果公司是技術創新，是新經濟，是供給側改革的典范，自身現金流好，是不需要負債灌溉的，發展幾年自己就起來了。一個產品，拉動了富士康多少人就業。通過信貸澆灌是不能讓沒有成長基因的企業長大的，信貸越多，財務成本越大，企業最終會被淘汰，那時的社會損失更大。
積極的財政政策有用嗎？在反衰退反硬著陸時有用，可以緩沖負面沖擊，避免經濟斷崖式下跌造成的附加傷害。但在現有模式下，積極財政政策被地方政府當作一個常規操作來使用。如果經濟本身缺乏動能，地方政府通過負債融資搞城鎮化，確實可以在短期內促增長，但借的錢終究是要還的，基礎設施是不產生直接現金流的，過多的基礎設施在一定的經濟發展階段也許會稍顯奢侈，最后，還得政府通過后續年度的稅收來償還。
今天借的多，明天可支配的資源相應就少了。前4年通過負債花錢實現高增長，后4年由于沒有足夠的財政資源只能錄得低增長，這與8年都保持中速增長，不是一個道理嗎？甚而至于，前4年的高增長提前動員了未來10年甚至更長時期的政府資源和國力。的確，資本形成對我國GDP增長的貢獻率歷年都很高，那么，為什么以前這樣的發展模式沒有問題，而現在就有問題？在經濟有內生動力獲得高增長的階段，前一期的政府債務能夠被后一期更大的經濟產出，更豐厚的財政收入所消化，所以在這一時期，政府運用債務進行跨期限資源調配，是有益的，也是可持續的；而在經濟本身動能缺乏，由高增長邁向“新常態”時，仍然進行巨量的跨期限資源調配就不再是一個合適的選擇。
經濟下行，央行財政局互懟是都不想背鍋，這鍋確實也不該由兩個部門來背。核心問題之爭不在于財政政策與貨幣政策誰沒到位，而在于經濟新動能怎么培育，怎么讓中小企業不短命；在沒有新動能之前，怎么保持適度增長；怎么通過適度的財政政策與貨幣政策保就業，避免動能切換之際誤傷民生。
改革開放40年，最初的發展模版是亞洲四小龍，2001年，加入世貿組織，成為世界工廠，出口額由2001年的0.27萬億美元增加至2008年的1.4萬億美元，增長了4倍，吸納了多少農村轉移人口。國際金融危機一來，必須對沖外部沖擊，填補外需空白。2009年起，基建投資不但被用來對沖外需驟降，保增長（這個是對的），還被地方賦予了促增長的重任（這個多余了），我們對基建投資的依賴更大，如圖3，建筑業在GDP中的占比在這一時期由5.5%左右向7%邁進，通過負債支撐的城鎮化使我國又錄得又一波反常規的增長。這樣的增長模式讓金融業高歌猛進，金融業增加值在GDP中的占比由2005年的區間最低值4%，增加至2015年的區間最高值8.4%，仿佛進入了金融盛世，居然還高于美國。考慮到國內金融行業中銀行占支配地位，金融業增加值可都是息差啊！占比越高，負債發展的毒癮益深。
圖3.1952-2017年我國金融業、房地產業、建筑業在GDP中的占比
數據來源：WIND
六、關鍵是怎么處理存量的問題
負債拉動城鎮化的發展模式干了許多年，“隱性債務池”已經很大，對于地方財政是沉重的包袱，且已經深入到金融機構肌體骨髓之中，尤其是地方性金融機構。
目前，中央對于新增違規融資堵得比較到位了，疏（主要是PPP）的融資方式還在探索之中。那么，存量“隱性債務池”如何解決？“隱性債務池”還在計息，而信貸閘門已關，地方政府只有坐等融資平臺、城投公司違約了，銀行體系不良率也將大幅上升。或許，中央這次面對壓力不得不再一次做出妥協，發一道類似國辦發〔2015〕40號文之類的文件，開個口子，繼續灌溉“隱性債務池”，堵新增也不了了之，走一步算一步，問題仍然沒有得到根本的解決。“隱性債務池”還在利滾利，還會繼續占用和耗費大量金融資源和公共財政資源，就像過去十年間那樣，經濟繼續運行在同樣的通道里，直到銀行的政府性債務占比越來越大，越來越不可能還上，金融業還在計算著沒有現金流、沒有未來財政盈余保障、沒有新增信貸解套之公益項目的理論上的本息之和。
簡言之，沒有處理存量“隱性債務池”，是沒辦法真正地去堵新增的。之所以叫“隱性”，就是一方（地方）堅決認，一方（中央）堅決不認，所以存量債務的解決是個0-1選項，即要么都解決，讓沒有財力的地方徹底告別借新還舊的死循環；如果只解決了部分，認領了部分“隱性債務”，那剩下的部分還是見不得光，地方還是只有通過新增非合規的負債來還，長期來看，會重蹈覆轍。
中央可以摸底“隱性債務池”，認領存量，給予與財政信用對等的利率水平，并作分期處置計劃，逐步消化，“隱性債務池”體量太大，也只有中央能處理，而且，晚處理不如早處理。雖然認領存量有違新《預算法》，但是，解決了存量問題，才是真正解決問題的開始，地方可以甩掉包袱，有一個自新的機會，金融機構也避免了滅頂之災。
一旦對存量問題進行了合理安排，對于之后的新增違規融資則要嚴肅問責。需注意的問題是：其一，地方政府與融資平臺、城投公司，地方財政與企業財務真正劃清界限。有的公司沒有在銀監平臺名單內，但不代表就沒有融資職能。比如，發行城投債的城投公司是不是地方財政的延伸？這些公司發公司債時即便滿足單50的限制，但發債后的本金大概率還是要財政支付才能歸還，而地方財政本來就沒有盈余，在“新常態”下，后續年度財政增幅也有限，城投債是不是在變相突破財政紀律呢。其二，地方政府一貫是資源的調配者，要讓新《預算法》束縛住自己的手腳，與簡單粗暴的負債投資拉動經濟增長的模式說再見確實很難，可能會有些不習慣，地方政府和行政主官是有動機去突破這一限制的。其三，中央要有定力，要有遠景規劃，即使要暫時性的妥協猶豫，也要充分評估利弊，有時候長痛不如短痛，不可持續的增長模式終究不可持續；其四，不要讓政策之間相互掣肘抵消，對地方政府新增違規融資的監管應該是不留例外的，不應該留有土儲、購買服務、棚改之類的例外，也不要嚴控了銀行信貸又放松了其他市場，而且其他市場還分屬不同的主管機構管理。
實證分析解決的是“是什么”的問題，規范分析解決的是“怎么辦”的問題，“是什么”很重要，問題的本質、問題的核心“是什么”都錯了，再多“怎么辦”也是不對癥的下藥，可能適得其反。本文試圖講的也僅僅是一個“是什么”的問題，具體“怎么辦”提得不好，需要在實踐中去具體把握。
七、結語
借助地方政府負債支撐城鎮化的經濟發展模式，金融行業一度似乎步入盛世，現今，風險不斷暴露。繁華與凋零，一切皆有因，似乎早已注定。橫刀與折戟，均是歷史春水東流激起的浪花。金融的可持續性必定根植于經濟發展之可持續性。
現在，也許已經到了一個不著手妥善解決“隱性債務池”就影響動能轉換的階段，的確，“改革開放每一步都不是輕而易舉的，未來必定會面臨這樣那樣的風險挑戰，甚至會遇到難以想象的驚濤駭浪”。辦法總比困難多，斬驚濤破駭浪，愿國運永昌。
（個人觀點，不代表所供職機構立場）
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