樓市：“量能”能否持續？

據一組被廣為引用的數據，2016年，美國人均住房面積65.03平米，英國49.4，德國44.6，法國40，芬蘭39.9，日本38.81，中國36.65，韓國33.2，香港15。2019年，我國城市人均住房面積（建筑面積）已經達到39.8平米，相比1998年增長1.13倍，我國城市住宅總量約為337.5億方（人均面積39.8平米*城鎮人口8.48億），這些房產的來源可以追溯為三個方面：

（一）“新”商品房：1998年房改總共為我們帶來了多少商品房？

“新”商品房即1998年住房制度改革后，以市場化方式供給的住宅。1999-2019年間住宅類商品房銷售面積共計165.95億方，這是房改的功勞。市場的力量是偉大的，住房商品化極大地提高了供給效率，改善了人們的居住條件。我國存續的城市住房中，近一半（49.2%）是房改后通過市場化方式供給形成的（如圖1）。由于住宅類商品房的銷售面積幾乎逐年爬升，21年間形成的“商品房”中，房齡在10-21年的占比27.6%，房齡在5-10年的占比30.7%，不足5年的占比41.7%。近5年修得太快太急，不禁讓人們懷疑近幾年修的房子質量如何，是否都能經歷得起時間的考驗。

圖1.2019年底存量房產來源（單位：億平方米）

 資料來源：WIND，筆者整理

（二）“老房”：舊改的潛力有多大？

“老房”指1999年之前修建且存續至2019年的住宅。這部分住房體量的估算需要引入假設，1998年底，我國城市住房面積約為77.63億方（人均面積18.66平米*城鎮人口4.16億），我們假設其中40%在1999-2019年間因征拆或其他原因消逝，則2019年底，剩余“老房”的面積約為46.58 億方。這些住宅房齡至少在21年以上，是現今舊改的主要對象，占到存量住房面積的13.8%?！袄戏俊蓖靥幊鞘泻诵牡貛?，容積率低，有通過舊改賺取差價的潛力，高容積率的新房在若干年后則沒有這樣的條件。

（三）“新”非商品房：非市場化的方式為我們提供了多少住房？

“新”非商品房包括權屬為個人的單位自建房、集資房、拆遷安置房、以及因“撤鄉改鎮”而在統計上改變性質的原農村住房等，面積大約為124.97億方（337.5-165.95-77.63*60%）。這部分住宅占比不小，按照我們的估算，居然也達到了37%！通過非市場化方式取得，成本相對便宜。

2019年我國住宅類商品房銷售均價9,287.06元，據此計算，存量住宅類房產（未包括辦公樓、商業經營用房，以及權屬不在個人的保障性住房、單位產權房等）的市值約為313.44萬億，是當年A股上市公司總市值（59.29萬億）的5.3倍，當然，這只是理論上的價值。

“房住不炒”情況下，有沒有一個長期均衡的住宅類商品房銷售面積？即人們預期房價不漲，自然也沒有炒房、投機動機，住房銷售完全決定于城鎮化進程、住房自然更新率情況下的銷售面積。在2016年之前，大家對房價上漲還沒有形成相對一致的預期，看漲的有之，看跌的有之，那時候的銷售面積或許更為接近于長期均衡，可以作為討論的基準。

（一）為什么說10-11億方的銷售面積更有可能是一個長期均衡

2012年之前，住宅類商品房銷售面積一直沒有超過10億方（如圖2），或許處于供不應求階段，銷售面積逐年爬升。2013年，當年住宅類商品房銷售面積達到了階段性創紀錄的11.57億方，這一情況卻在2014年出現反轉，銷售面積下跌至10.52億方，減少9.1%。12月，中央經濟工作會議舉行，明確經濟發展進入新常態，對于房地產市場未作出任何直接表態。隨之而來的是2014-2015年的庫存積壓。

2015年12月，中央經濟工作會議為2016年定下“三去一降一補”的方針，“三去”中很重要的一項就是“去庫存”。2016年全國兩會期間，中國人民銀行副行長潘功勝曾表示，中國房地產市場總量過剩、區域分化，7.2億平方米的庫存房70%分布在三四線城市。直覺上，當時房地產行業的風險還是可控的，即便部分開發商遇到了困難，似乎也是可以通過市場化方式解決的。

也許是因為樓市關系重大，我們沒有任由市場出清，而是手動“支撐”了樓市。2016年，《關于調整個人住房貸款政策有關問題的通知》《關于調整房地產交易環節契稅營業稅優惠政策的通知》（財稅〔2016〕23號）、棚改貨幣化等政策相繼出臺，讓樓市再度被點燃，住宅類商品房銷售面積相比2015年大漲22.3%，再上臺階（圖1藍線）。

圖2.1999-2020年商品房銷售面積（單位：萬平方米）

 資料來源：WIND，筆者整理

（二）為什么說15-16億方的銷售面積不可能長久持續

2016-2020年5年間，我國住宅類商品房銷售面積屢創新高，2020年達到15.49億方。對地產的支持政策是在2016年密集出臺的，因此，2016年之后的銷售面積的高漲是由長期因素和短期因素疊加形成。

長期因素主要來自需求端，城鎮化進程中，住房需求本就巨大，支撐銷售面積在2016-2020年間維持高位的短期因素還有如下幾個：

1.“政策紅利”?！叭齑妗钡认嚓P政策的支持，尤其是三四線城市實施的棚改貨幣化起到了舉足輕重的作用。2014年政府工作報告提出“改造約1億人居住的城鎮棚戶區和城中村”，假設按照每人30平米、60%采用貨幣化安置，僅這一計劃就將實物補償12億方城鎮住房，并產生18億方的市場化需求。棚改是轉移支付，由政府買單，讓所謂棚改戶的住房“需要”變成了經濟學意義上的“需求”。當然，由于是轉移支付，必然以財政部門的實際支出、負債為依托。

2.“預期紅利”。債務導致的流動性過剩（見《隱性債務與貨幣供給》一文）背景下，投機性需求一直蠢蠢欲動。房價增速在2014年短暫地趨近于0之后（如圖3），又開始以較高增速增長，2015-2020年均增速都在5.7%以上，完美跑贏CPI。再堅定的房價“不漲論者”都被現實打臉，不禁懷疑自己對世界的認知是不是有偏差，再堅定的“佛系者”都不免想跳墻，覺得是否有必要保持佛系而不是去投一把資或者投一把機。我們不能說買N套房才是投資或投機，經濟學注重邊際分析，以前買30平米滿足需求，在生命周期內平衡好了吃穿住行等支出用度，現在預期改變，買到31平米，那多出的1平米就是廣義的投資或投機。投資或投機不是貶義詞，持幣、儲蓄或持有其他類型資產都是資產配置上的選擇而已。

圖3.住宅類商品房價格與增速（單位：元）

 資料來源：WIND，筆者整理

這時，正反饋效應顯現，居民對于房價會持續上漲的預期進一步堅定，而預期是能夠自我實現的：“漲價——預期會繼續漲價——購買——真的繼續漲價”。預期是經濟的X因素，是經濟波動的的放大器，是泡沫產生的重要原因，在房價上漲期會推波助瀾，帶來“預期紅利”，在房價下跌期，也會推動房價再往深處跌一點。

3.“杠桿紅利”。2014年我國人民幣貸款余額為 81.7萬億，2019年為153.1萬億，增長87.4%，也就是說5年幾乎翻番，債務化趨勢明顯，其中，房地產開發貸款從5.63萬億增至11.22萬億，增長99.3%，增速已經很高了；個人住房貸款的發放更為猛烈，從10.6萬億直接干到了30.2萬億，增長1.8倍，在貸款余額中的比重也由13%提升至19.7%，是房開貸占比的2.7倍。一直以來，房地產供給端加杠桿如過街老鼠，監管機構一控再控；需求端的杠桿受到的限制卻不多，鼓勵消費，購房自有資金不足的人也有權利加杠桿抗通脹嘛，美國2008年前也提倡“居者有其屋”。供求杠桿非對稱地此消彼長，客觀上也支撐房價上行。這一時期的調控經驗和教訓在之后被認真汲取：直觀上，控房地產只控供給端杠桿的話，反而容易造成階段性的供需失衡。

商業銀行對公資產隱性債務化、地產化嚴重，近年來許多商業銀行以招商銀行、平安銀行為楷模，積極推進向零售銀行轉型，好不容易在零售上有所突破，也與地產脫不了干系，地產與金融高度綁定。招商銀行個人住房貸款占比25.4%，超股份制銀行限定的集中度5.4個點，信用卡貸款14.9%，小微貸款9.5%；平安銀行的統計口徑略有差異，房屋按揭及持證抵押貸款占比19.8%，與限定的集中度僅差0.2個百分點，信用卡19.9%（比招商銀行占比都大），汽車金融貸款9.2%，新一貸5.5%。孫悟空以為自己飛出十萬八千里，不料還是在如來的掌心中，脫離固有經濟結構的所謂金融轉型、金融突圍，是不存在的。

房地產開發貸款、個人住房貸款占到我國人民幣貸款余額的27%，如果考慮到表內的地產供應鏈相關貸款、最近監管嚴查的個人經營性貸款真實流向為樓市、消費貸變相成為首付貸，該占比會更大。加之，央行向來嚴控商業銀行表內貸款投向地產行業的規模和占比，許多銀行的房開貸占比都會默契地穩定在8%左右（工商銀行7.5%、招商銀行8.2%、興業銀行7.32%、民生銀行13.72%、建設銀行4.19%），差不多平均水平，異常乖巧，但這也只是表內貸款，若考慮到表外、影子銀行向地產行業的輸血，金融與地產的綁定程度更深。

郭樹清直言，房地產是金融體系最大的灰犀牛。很直觀，身軀龐大，現在很安靜，一旦狂奔起來破壞性極大。

（三）值得關注的現象

同時，三個現象值得關注：

1.房地產真實庫存問題。狹義的房地產庫存（一手商品房可售面積，產成品）在2015年后的確是“去”了，但廣義的房地產庫存（在建面積，半成品）在上升。住宅賣得太好了，地產商們均以“千億開發商”為小目標，都在不停鋪貨，2015年在建的住宅類商品房51.16億方，2019年為62.77億方、2020年65.56億方。庫存問題暫時不成為問題，真實原因在于2016-2020年間去化速度加快。

2.購房者構成問題。我們發現，2016-2019年新增的城鎮人口非但沒有較之前大幅上升，反而呈現逐年下降趨勢，分別為2182萬、2049萬、1790萬、1706萬，這幾年多出來的銷售面積，并不是來自于城鎮化的加速，而是來自于原本就住在城市里的人的改善型需求、資產配置上的保值需求或是投機性需求。想想也對，經濟增速下行，城市的吸納能力、容量增速是下降了；房價上漲，進城門檻是提高了。

3.銷量的區域分布問題。三四線城市仍是銷售的主力。以四川省為例，南充2015年住宅銷售面積為302萬方，2019年拉升至1036.40萬方，增長2.43倍，相當于成都銷售面積的40.5%；瀘州2015年住宅銷售面積為361.92萬方，2019年拉升至720.92萬方。其他諸如達州、綿陽、宜賓，雖然絕對量不高，但銷售面積增幅同樣較為驚人（如圖4）。

圖4.2005-2019年四川省典型區域商品房銷售面積（單位：萬平方米）

 資料來源：WIND，筆者整理

“房住不炒”下房屋銷量有沒有均衡點，15億方以上的銷售有沒有長期支持，能夠維持多久？房改后用了21年的時間賣出165.95億方商品房，讓我們從一個住房短缺的國家變成一個住房需求基本得到滿足的國家。按照2019年的銷量，再造一個“165.95億方”的銷售面積僅需11年，建造能力、供給能力毫無疑問是有的，需求能力呢？尤其經濟學中的需求是對應了購買力的需求。10年內，15億方以上銷售面積是有較大概率向下回歸的，至少前述的幾個支撐2016年后銷售面積維持高位的條件不一定能夠持續存在，畢竟是短期因素。另一個問題是，銷售面積下滑會帶來什么？

截至2019年，我國住房制度市場化改革已走過21年的歷程，城鎮化率逐步由34.8%躍升至60.6%，幾乎翻番，在此期間，房價、銷量不是沒有階段性地下降過，銷售面積下滑會帶來什么，或許可以從過往尋求一些參考。

辦公樓、商業經營用房銷售面積的拐點在2018年已經出現（如圖2），所幸辦公樓、商業經營用房銷售面積體量僅相當于住宅的2.5%、6.8%，對整體經濟的影響有限，但住宅類商品房的銷量下滑，必然對經濟產生大得多的沖擊。

第一次是2008年，受國際金融危機影響，住宅類商品房銷售5.93億方，相比2007年回落15.4%，看似不算高，但沖擊力巨大。房價微跌1.7%，依然堅挺，但是，HD等一眾知名開發商差一點倒下，X老板遠赴香港求助方才躲過一劫，四川開發商LG的資金鏈據說在當時也岌岌可危。

第二次是2014年，住宅類商品房銷售10.52億方，相比2013年回落9.1%，雖不到10%，房價甚至是微增1.4%，但是，庫存仍是加速增多了。也許是經過數年的發展，開發商的抗風險能力加強了，本次銷售面積的下降帶給開發商的沖擊沒有2008年來得大，但房地產庫存持續增加，當時仍引起了決策層的關注。如圖5，那個時期的去化不暢，把開發商的毛利率打到歷史低位。

圖5.2001-2020年典型開發商銷售毛利率（單位：%）

 資料來源：WIND，筆者整理

我國的開發商似乎沒有在房地產大發展中積累起足夠的自有資本，市場需求的增加、土地價格的上漲，總是讓資本積累的速度趕不上樓市發展的速度，房企日常性、常態化處于資本金匱乏、資本饑渴、持續高杠桿的狀態。量的回落，哪怕是10%以內的回落，部分地產開發商資金鏈都有斷裂之虞，庫存有大幅上升之憂。

假如15億方的銷量不能持續，而開發商還在按照之前的銷售情況鋪貨（誰愿意主動停下進取的腳步、狼性的思維呢），勢必會在某時某刻造成庫存的持續增加，或是市場的強制出清。即便是能夠維持在15億方的銷售面積，開發商也進入了存量競爭時代。餅只有那么大，你的份額多，我的份額就少，有新的參與者不斷進入（如融資渠道暢通的地方國企），也有舊的參與者不斷退出，房地產行業“內卷”。

現在的環境，很難說哪一種地產運營模式值得學習，有可復制可推廣的經驗，畢竟，有低周轉出問題的，也有高周轉出問題的；有區域性小開發商出問題的，也有全國性大開發商出問題的；有拿地少出問題的，也有拿地多出問題的。都遇到困難，可以斷定，是時代變了，有的約束條件變了，市場行情逐漸變了。

我國的地產高杠桿，自有資金投入有限，項目賠了金融系統承擔的風險不小。地產開發商三道紅線意在降低供給端杠桿，也許是吸收了前期調控的經驗，這次是供求兩端同時發力，針對商業銀行的地產貸款（含個人住房貸款）集中度管理意在降低需求端杠桿，主動降低地產與金融的捆綁度。這個應該是基于決策層對于住宅銷售量長期來看總有一天會向正常去化水平自然回落的判斷，回落之前，至少需要控制金融資源的介入量。拿自有資金去建房、買房沒問題，反正風險自擔、后果自享，金融系統得更加穩慎一點、含蓄一點。

如果要問房價還漲不漲，M2擺在那兒，只要M2增速遠大于名義GDP增速，房價的上漲還是有可能的。好的城市、區位（及交通）好的地段總有相對稀缺性，只是在時間點上價格超前漲上去，階段性地高于其內在價值，隨著貨幣貶值說不定過幾年有出頭之日。但對于三四線城市來講，棚改支撐、返鄉置業都是短期因素，銷售面積能夠持續地維持在高位？長期來看與人口流動方向不符的資源配置都是浪費，也最有可能是15億方的調減項。至于哪個時候調減，說不清楚的，比如年紀大了，頭發是要掉了，這是趨勢，但具體到到底是第幾根頭發掉之前是不禿，之后是禿，卻很難說清。

總之，相比于價的變化，我們認為更應該從量的變化上去探視一些未來的趨勢。銷售面積的總體下降或者銷售面積在區域上的調整變化所產生的摩擦，自然會波及一些開發商和金融機構，出現一些問題，這也是市場化出清的過程。住宅銷售面積逐步回歸到“新常態”，或許也是房地產行業行穩致遠的開始。