困境上市公司、債務(wù)結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)

作者：守望者

來(lái)源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

權(quán)益市場(chǎng)2019-2020年獲得了很好的回報(bào)，同時(shí)相當(dāng)部分股票類(lèi)不良資產(chǎn)也獲得一定的處置機(jī)會(huì)，但如此火爆的市場(chǎng)下我們依然看到不少上市公司股價(jià)創(chuàng)出新低，并且股票流動(dòng)性日益萎縮。從證券處置的角度看，處置難度不斷提升。

本系列希望通過(guò)對(duì)各種匿名案例的討論，尋找該類(lèi)資產(chǎn)評(píng)估和化解的思路。

過(guò)去的市場(chǎng)特點(diǎn)：

過(guò)去兩年市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化特征不斷上升，主要市場(chǎng)參與方公募基金、私募基金以及銀行理財(cái)資金，這部分資金構(gòu)成了市場(chǎng)最主要的資金方，而散戶(hù)資金對(duì)股票的影響力逐步減弱。

這種變化體現(xiàn)在，擁有公募基金或私募基金持倉(cāng)的股票價(jià)格擁有明顯好于其他的表現(xiàn)，并且該類(lèi)股票流動(dòng)性很好。作為股票類(lèi)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有流動(dòng)性，基本不具有處置價(jià)值。例如，有些股票日成交額幾百萬(wàn)，但投資人面對(duì)的債權(quán)對(duì)應(yīng)股票市值在幾億規(guī)模，這種情況下幾乎沒(méi)有太好的辦法，除了等待重組。

市場(chǎng)的變化使得投資人在面對(duì)困境上市公司股票時(shí)需充分考慮鳳凰重生的難度和所需時(shí)間。

本次案例：

本次案例特點(diǎn)：

企業(yè)為傳統(tǒng)銷(xiāo)售行業(yè)，所在行業(yè)正在經(jīng)歷變革，具體情況如下：

1. 行業(yè)核心技術(shù)正在革新，新技術(shù)已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，但相較傳統(tǒng)技術(shù)仍有很多問(wèn)題需解決。

2. 各國(guó)政府對(duì)新技術(shù)關(guān)注度高，對(duì)新技術(shù)制定了一系列的支持政策，對(duì)老技術(shù)制定了相關(guān)的時(shí)間表。

3. 新技術(shù)盡管存在諸多問(wèn)題有待解決，但消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)新技術(shù)的熱情較高，其中部分原因是政策引導(dǎo)。

4. 新技術(shù)正在改變傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈，從生產(chǎn)到銷(xiāo)售最后到后端的售后服務(wù)環(huán)節(jié)。

 新技術(shù)革新前，銷(xiāo)售環(huán)節(jié)屬于低毛利率行業(yè)，大多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)的銷(xiāo)售企業(yè)都面臨這個(gè)問(wèn)題，產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵情況如下：

1. 最核心部件的核心技術(shù)掌握在少數(shù)企業(yè)手里，這部分企業(yè)拿到了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最大的利潤(rùn)空間，體現(xiàn)在高毛利、賬期占用能力，良好的資產(chǎn)負(fù)債表為這類(lèi)企業(yè)爭(zhēng)取到了低廉的資金成本和更長(zhǎng)的貸款久期。

2. 中端生產(chǎn)商，即具體產(chǎn)品的制造商，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，形成了一批寡頭企業(yè)，對(duì)上游的非核心技術(shù)生產(chǎn)商以及對(duì)下游的銷(xiāo)售商擁有強(qiáng)議價(jià)能力。通過(guò)擠占上下游資金的方式獲得無(wú)成本或極低成本資金、通過(guò)向下游擠壓存貨的方式調(diào)節(jié)利潤(rùn)和存貨等關(guān)鍵指標(biāo)。

3. 下游銷(xiāo)售環(huán)節(jié)：銷(xiāo)售量換取商家返點(diǎn)，銷(xiāo)售周邊可提供的服務(wù)以及部分緊俏產(chǎn)品加價(jià)。傳統(tǒng)銷(xiāo)售環(huán)節(jié)雖然掌握著中端客戶(hù)資源，但因準(zhǔn)入門(mén)檻較低，競(jìng)爭(zhēng)積累，導(dǎo)致中端生產(chǎn)商對(duì)銷(xiāo)售商擁有很強(qiáng)的價(jià)格管理和資金占用能力。

4. 服務(wù)環(huán)節(jié)：通常服務(wù)環(huán)節(jié)由銷(xiāo)售環(huán)節(jié)代理，主要是因?yàn)橹卸松a(chǎn)商自身服務(wù)能力有限，建設(shè)遍布各個(gè)地方的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)成本太高。

轉(zhuǎn)型的資本：

作為投資人或者說(shuō)資產(chǎn)的處置方，我們和很難替代企業(yè)主做出戰(zhàn)略方向調(diào)整（包含了業(yè)務(wù)方向、人員構(gòu)成、薪資體系等），更現(xiàn)實(shí)的角度是，我們分析企業(yè)是否具備產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的身體素質(zhì)，即現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)度是否給予了企業(yè)更多的試錯(cuò)機(jī)會(huì)。

相比較周?chē)笥颜J(rèn)為贏家是天選之子的觀點(diǎn)，我更傾向于一切都具有不確定性，機(jī)會(huì)取決于現(xiàn)有的企業(yè)身體素質(zhì)是否經(jīng)得住折騰。盡管柯達(dá)的案例很經(jīng)典，但我認(rèn)為大多數(shù)情況下，資產(chǎn)負(fù)債表不佳的企業(yè)，通常很難熬到未來(lái)。

因此我們?cè)诳紤]待處理的資產(chǎn)時(shí)，需充分考慮上市公司面臨的情況，對(duì)于沒(méi)有太多轉(zhuǎn)型資本的上市公司，我們的持有期需盡可能的短。

本次案例概況：

本次作為銷(xiāo)售類(lèi)企業(yè)的案例，其主要特點(diǎn)如下：

1. 目標(biāo)企業(yè)為傳統(tǒng)銷(xiāo)售企業(yè)，對(duì)中端生產(chǎn)商無(wú)定價(jià)能力，資金占用情況明顯，具體體現(xiàn)為：全款訂貨，從訂貨到產(chǎn)品到達(dá)銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)通常需要30-40天的時(shí)間，期間中端生產(chǎn)商不支付利息。這種業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了銷(xiāo)售商長(zhǎng)期使用杠桿。

2. 目標(biāo)企業(yè)需在很短的時(shí)間內(nèi)完成銷(xiāo)售，自產(chǎn)品到達(dá)銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)后，現(xiàn)金回籠周期超過(guò)7-10天時(shí)。

3. 目標(biāo)企業(yè)努力拓展除銷(xiāo)售外的企業(yè)服務(wù)，以此獲得附加收入。包含了金融產(chǎn)品銷(xiāo)售、售后服務(wù)等服務(wù)。

這種以主業(yè)作為引流手段，通過(guò)提供周邊各種服務(wù)的模式有點(diǎn)類(lèi)似于百貨業(yè)使用KFC、電影院的吸引客流，從過(guò)去十幾年的效果看大多數(shù)百貨商場(chǎng)的利潤(rùn)情況略有不佳。

 除去目標(biāo)企業(yè)本身銷(xiāo)售行為面臨的中端生產(chǎn)企業(yè)的擠壓外，企業(yè)通過(guò)流量獲得的附加服務(wù)面臨的挑戰(zhàn)如下：

1. 依據(jù)場(chǎng)景服務(wù)產(chǎn)生的金融產(chǎn)品最終的資金方分為幾類(lèi)：和場(chǎng)景數(shù)據(jù)提供商合作以助貸模式發(fā)放貸款的銀行、提供增信的保險(xiǎn)、提供信貸資金的中端生產(chǎn)企業(yè)（常見(jiàn)于保理、財(cái)務(wù)公司等）。目標(biāo)企業(yè)可開(kāi)展的服務(wù)除了銷(xiāo)售上述金融產(chǎn)品爭(zhēng)取傭金外，目標(biāo)還通過(guò)保理、融資租賃等方式開(kāi)展了金融服務(wù)。這塊業(yè)務(wù)的開(kāi)展情況需分析企業(yè)代理金融產(chǎn)品銷(xiāo)售收入、代理金融產(chǎn)品凈利率、自身開(kāi)展的金融服務(wù)產(chǎn)品收入、自身開(kāi)展的金融產(chǎn)品不良率幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。由于牽扯到企業(yè)數(shù)據(jù)問(wèn)題，這里不做數(shù)據(jù)的羅列。從數(shù)據(jù)本身看，代理服務(wù)產(chǎn)生的收入增幅不如預(yù)期，而本身開(kāi)展的金融服務(wù)壞賬率不低，過(guò)去兩年均作了較多不良撥備以及核銷(xiāo)。

2. 目標(biāo)企業(yè)屬于銷(xiāo)售類(lèi)企業(yè)，直接面對(duì)客戶(hù)，擁有客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品的大數(shù)據(jù)。客戶(hù)的大數(shù)據(jù)我分為幾類(lèi)：購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣數(shù)據(jù)、用戶(hù)后端維護(hù)維修數(shù)據(jù)、產(chǎn)品使用的各類(lèi)數(shù)據(jù)（主要體現(xiàn)為用戶(hù)根據(jù)個(gè)性化需求改變的產(chǎn)品本身的各類(lèi)數(shù)據(jù)記錄）、產(chǎn)品本身運(yùn)行狀態(tài)的數(shù)據(jù)（例如磨損等等）。從這幾類(lèi)數(shù)據(jù)來(lái)看，大多數(shù)企業(yè)只掌握了購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣數(shù)據(jù)，部分掌握了后端維護(hù)維修數(shù)據(jù)，這是因?yàn)榇蠖鄶?shù)產(chǎn)品屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，尤其對(duì)于耐用品，這類(lèi)數(shù)據(jù)變現(xiàn)難度較大，因?yàn)橛脩?hù)個(gè)性化空間較小，屬于廠商制造什么，用戶(hù)用什么，銷(xiāo)售類(lèi)企業(yè)只是單純的銷(xiāo)售渠道，缺少發(fā)揮空間。這類(lèi)數(shù)據(jù)對(duì)于單價(jià)較低、購(gòu)買(mǎi)頻繁的商品來(lái)說(shuō)更有數(shù)據(jù)挖掘價(jià)值。因此對(duì)于大多數(shù)銷(xiāo)售類(lèi)企業(yè)掌握的這類(lèi)數(shù)據(jù)（尤其是耐用品銷(xiāo)售類(lèi)企業(yè)），變現(xiàn)難度較大，大多數(shù)情況下廠商掌握著數(shù)據(jù)本身并根據(jù)數(shù)據(jù)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)整。這塊我們具體看企業(yè)在大數(shù)據(jù)領(lǐng)域開(kāi)發(fā)思路、大數(shù)據(jù)合作對(duì)手、大數(shù)據(jù)形成的收入和利潤(rùn)。從目標(biāo)企業(yè)報(bào)表上看，目標(biāo)企業(yè)正在開(kāi)展和相關(guān)方的戰(zhàn)略合作，尚未形成具體的數(shù)據(jù)變現(xiàn)模式。

3. 售后服務(wù)：我之前很迷戀《基業(yè)長(zhǎng)青》那本書(shū)，也很相信做好精細(xì)化的客戶(hù)服務(wù)，會(huì)獲得長(zhǎng)久的價(jià)值和客戶(hù)青睞，但這幾年的很多案例妥妥的打了臉---精細(xì)化服務(wù)變現(xiàn)周期太慢，企業(yè)還沒(méi)溫飽已餓死；相反短平快賺取銷(xiāo)售收入的企業(yè)主活的還不錯(cuò)（這里需要界定下不錯(cuò)的定義，特指企業(yè)主實(shí)現(xiàn)了個(gè)人財(cái)富自由）。細(xì)分客戶(hù)需求，做精細(xì)化服務(wù)的模式在金融大潮下似乎不在那么關(guān)鍵（一組有趣的數(shù)據(jù)是，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)整體生存周期很短）。受到政策、金融環(huán)境、全球環(huán)境等各種變數(shù)下，似乎短平快的生意逐年成為業(yè)務(wù)的主流模式。目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)過(guò)于標(biāo)準(zhǔn)化，其售后服務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)受到中端生產(chǎn)企業(yè)價(jià)格指導(dǎo)，利潤(rùn)空間具有天花板。其業(yè)務(wù)模式主要來(lái)自于：銷(xiāo)售增加導(dǎo)致的存量客戶(hù)增加、服務(wù)期內(nèi)客戶(hù)維修需求。目標(biāo)企業(yè)面臨的困境為，服務(wù)贏得客戶(hù)是一個(gè)辛苦活，需要很強(qiáng)的管理能力，如后端服務(wù)給客戶(hù)提供的服務(wù)過(guò)于標(biāo)準(zhǔn)化，會(huì)面臨其他新入者的價(jià)格戰(zhàn)，從結(jié)果看這一問(wèn)題正在發(fā)生。這個(gè)版塊我主要看銷(xiāo)售增速、服務(wù)收入增速、以及服務(wù)利潤(rùn)。從這幾個(gè)數(shù)據(jù)的比對(duì)看到，服務(wù)收入與銷(xiāo)售收入同趨勢(shì)下跌，但存量市場(chǎng)增加并未給服務(wù)增速提供高增速，這點(diǎn)可能透露出企業(yè)服務(wù)管理能力有待提升。

資產(chǎn)負(fù)債韌性：

如前文的邏輯，我們?nèi)テ谕鳛榈谌降慕嵌雀嬖V目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該做什么，不應(yīng)做什么。我們站在的旁觀者視角，一個(gè)全競(jìng)爭(zhēng)的世界中，靜靜的觀察目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)物種本身，其掌握的能力和身體情況是否足以應(yīng)對(duì)當(dāng)下的競(jìng)爭(zhēng)并在日后脫穎而出。

基于此，按照企業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我抽取了一下數(shù)據(jù)作為跟蹤對(duì)象，評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表韌性和業(yè)務(wù)當(dāng)下情況：

基于目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表韌性有限。

我在證券類(lèi)不良業(yè)務(wù)上很容易陷入一個(gè)認(rèn)知誤區(qū)，我稱(chēng)為過(guò)度幻想。證券市場(chǎng)充滿(mǎn)了故事和預(yù)期，其中絕大部分最后僅僅是幻想。

對(duì)于上市公司的分析，應(yīng)采用第三人視角，即其現(xiàn)有的身體狀況是漫游仙境的基礎(chǔ)，市場(chǎng)趨勢(shì)確實(shí)會(huì)創(chuàng)造反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，但大多數(shù)情況下市值大踏步的走向萎縮。

近期忙于項(xiàng)目，未能靜下來(lái)梳理和思考，以至于很多想法停留在混亂狀態(tài)，因此，我將把這個(gè)系列深化下去，不斷的分析各類(lèi)上市公司處置的機(jī)會(huì)或投資的機(jī)會(huì)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 困境上市公司、債務(wù)結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)