評級的藝術(shù) 
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作者：susu
關(guān)于“民企偏見”和“城投信仰”，近日都有重磅文章刷屏。
一、關(guān)于“民企偏見”扭轉(zhuǎn)
人民日報發(fā)文，領(lǐng)導(dǎo)最新指示，“我國民營經(jīng)濟(jì)只能壯大、不能弱化，不僅不能‘離場’，而且要走向更加廣闊的舞臺”。這是否意味著民企融資的寒冬即將過去？兩點解讀：
首先，于民企，政策從來不歧視，但資本市場卻始終無法平等對待。站在政府的決策角度，沒有必要、也沒有可能歧視民企，理性的選擇一定是國企、民企發(fā)展相得益彰。但不管是我國的“中央貨幣財政體系”，還是追趕過程中形成的“發(fā)展型政府”模式，都是以“國企為主、民企為輔”的發(fā)展態(tài)勢。這導(dǎo)致債券市場上“核心－邊緣”的融資格局：身處邊緣的民企，大水漫灌時最后受益，信用收縮期卻首當(dāng)其沖。
其次，不是所有的融資都要靠債券市場解決。中小微民企融資難，這個是世界難題，不是中國獨有。國際經(jīng)驗表明，民企適合的融資方式，或者如德國間接融資模式，屬地中小銀行對接中小企業(yè)融資；或者如美國直接融資模式，以風(fēng)投、權(quán)益市場匹配企業(yè)不同時間段的融資需求。因此，構(gòu)建多元化的資本市場，綜合運用直接融資和間接融資，培育不同風(fēng)險偏好的投資機構(gòu)，在企業(yè)的不同生命周期介入，才是解決民企融資難問題的關(guān)鍵。
二、關(guān)于“城投信仰”加強
《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)省以下財政體制改革工作的指導(dǎo)意見 國辦發(fā)〔2022〕20號》，稱地方債務(wù)問題由省攬總權(quán)、總負(fù)責(zé)。有分析認(rèn)為，既然省政府統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，那么經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的省份，可動用的償債資源多，其境內(nèi)再弱的政府相關(guān)機構(gòu)出了問題省級政府都要負(fù)責(zé)。那這就進(jìn)一步支持了發(fā)達(dá)區(qū)域城投債的下沉策略。博主認(rèn)為，這是過度解讀了。
我們一直強調(diào)，地方隱性債務(wù)化解也好，城投債務(wù)嚴(yán)控也罷，背后都是中央在加強對于地方預(yù)算的硬約束。
文件是落實省在財政預(yù)算硬約束中的總包責(zé)任。省級在這件事上有兩個責(zé)任：不發(fā)生區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險；不增加政府隱性債務(wù)。這不能直接推出省政府對區(qū)域內(nèi)債務(wù)有兜底責(zé)任和意愿。不發(fā)生區(qū)域系統(tǒng)性風(fēng)險的手段不只有砸鍋賣鐵還債這條路，也有市場化出清、默認(rèn)甚至幫助企業(yè)尋求投資人展期等手段。覺得不可能的朋友，可以再重溫下《債券博弈——弄潮國際債券市場的中國企業(yè)》中關(guān)于“窗口公司”違約那段歷史。
總體而言，公開債基本是有驚無險，但存在違規(guī)將企業(yè)債務(wù)與地方政府信用綁定的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，風(fēng)險會成倍放大。所以要防范的，一是估值波動風(fēng)險，一是懲罰性違約風(fēng)險。
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原標(biāo)題： 省政府負(fù)責(zé)≠省政府兜底
