資產大類評估—投資人可選視角

作者：守望者

來源：靜水深漩

近期和朋友聊到資產大類機會評估問題時，意識到這塊邏輯的梳理有助于我正在做的資產估值邏輯的完善，因此最近花了一些時間梳理了下這部分思路（2周前已有了大體的輪廓，但是拖延癥又犯了。。。。實測證明健身不能停，保持自律是醫治拖延癥的良藥，渾身的酸痛感能時刻提醒你別偷懶）。如何界定股票質押業務之前、當下評估的標尺是不是一個過高的水平，如何看待某一區域房價的后市，如何看待寫字樓市場價格走勢等等。之前我們討論過行業周期和債務周期下的評估邏輯，除去行業周期和債務周期邏輯外，我嘗試著細化出另一個評估維度--站在投資人可選擇投資品種邏輯，供大家參考。

無論是哪一種評估邏輯下，史詩級的投資機會大多遵守--資產價格是一種貨幣現象，情緒助推價格波動幅度這一基本邏輯。投資者可選投資品種是上述大邏輯的具體細化評估部分，即，債務周期，行業周期，投資者可選投資品種邏輯共同組成我對一個具體市場機會判斷、分析的基礎。

1.總資金量：

總資金量（這么稱呼不是特別準確，我更希望表達的是一個時期內，貨幣相對社會真實財富的增加量）是整個框架中最核心的部分，即衡量央行貨幣超發情況。熟知貨幣超發歷史的朋友會更了解貨幣超發的原因和導致的后果，實際上貨幣和貨幣之間，貨幣和商品之間，貨幣和金融資產之間是相互定價關系，即，當我們當貨幣超發時，貨幣相對其他資產貶值，其他資產相對貨幣升值，此時我們會看到物價上漲，資產價格上漲。

為了簡化觀察的窗口，這里主要盯M2增幅，GDP增幅和M2/GDP增幅。通過這三個指標的變動評估貨幣超發程度，請注意，是評估超發程度，而不是一個精確的數字。

希望更細致研究貨幣超發（債務資本化我理解是貨幣超發的動機，結果是一樣的，即貨幣貶值）導致的資產價格上漲問題的，推薦看達里奧寫的《債務周期》，里面有大量的案例。

當貨幣進入超發周期時，在整個周期內資產價格整體上浮，期間會有波動，但整體趨勢不變。當貨幣超發在加速期時，資產價格上升速度最快。作為投資人我們應不斷的謹慎評估我們所處的貨幣政策周期的位置，警惕超發周期末端的到來。

貨幣發行處于不同的周期時，我們應該給予資產評估的標尺應做相應調整，調整的幅度各位投資人根據統計、經驗和對當下市場的分析自行捉摸。

2.可投資子行業：

我將市場上所有可投資資金看為一個整體，例如，假設市場現在擁有100萬億現金，考慮超發因素后未來2年內會達到200萬億現金，這些資金將根據投資人意愿、判斷流向不同的行業或投資領域，這些現金大部分涌入哪個行業或可投資領域，該領域將獲得更多的投資機會，因此，我的邏輯在于尋找這樣的機會型市場。這些資金的配置需求通常遵循一個常見的篩選邏輯：行業->工具->期限、利率、風險。因此，當我們討論目標市場是否存在市場機會時，我們需站在更廣闊的視角看待市場所有可配置的資產對于投資人來講，大多數投資人可能進入的領域，資金涌入意味著市場機會。

1)投資渠道：除去少部分專業投資人后，大多數投資人都能接觸到的投資渠道決定了大多數人的資金流向。例如，軍工掙錢，但對于絕大多數投資人來講不具備直接投資軍火生意的渠道；再例如，翡翠掙錢，但對于絕大多數投資者來說，缺乏可信，簡單的投資渠道。所以一些資產看起來很肥美，但絕大多數資金不會進入。又例如房產，售樓中心，售樓中介、媒體、政府相關部門等，共同組建起了便于大多數投資人簡單、放心介入投資渠道。所以在考慮資產大類的問題時，我們需要首先剔除掉投資渠道不健全的行業。

2)投資方式：這里的投資方式我更多的定義為包裝成便于投資者投資的金融產品或商品。金融產品，例如銀行理財，公募基金，保險產品等；商品，例如房產，字畫等等。是否有便捷的產品便于投資人投資成為大多數資金是否流向該行業的重要因素。例如，投資股票市場，我們可以直接投資，也可通過公募基金，銀行理財，私募基金等間接投資；而當我們希望投資農場時，我們會發現可投資的品種很少或幾乎沒有。對于投資方式和投資渠道，我的區分方式為，投資渠道是我們可以解除到信息和交易的場所，而投資產品是被包裝成可以直接買賣，具有較好流動性的金融工具或商品（如果是商品是否容易儲藏也是一個重要問題）。

一個好的投資方式或產品需要滿足幾個關鍵因素，投資人才可能會涌入，即，政策或法律支持、明確的投資流程、簡單的交易方式。之前的思考中我一直在困惑是否應該加入健全的申訴機制或法律保障，但從近幾年看到的各種市場案例我意識到，很多產品并不能很好的實現這一保障（或許沒什么投資產品能很好的實現），例如P2P、股票市場造假、房屋質量問題等等。所以申訴機制決定了一個市場能健康的走多久，但并不應成為該市場是否會導致資金流入的核心因素。

3)投資門檻：投資門檻我理解為一類資產最低投資額度。越低的投資門檻意味著越多的投資人可介入。例如，公募基金常見的投資門檻為1000塊，而股權投資通常300萬起，有的甚至1000-5000萬起。

4)理解難易程度：理解難易程度是指投資人對交易工具（投資方式）本身理解的難易程度。需要特別注意的是投資人對交易工具本身理解的難易程度而不是對整個交易所有部分的理解，這個聽起來可有點晦澀，我們來看一個例子。多數人都做過股票投資，對于大家來講學會買如何賣出股票很容易，記住代碼也很容易，所以我們能看到很多投資人開戶后立即開啟“股神”生涯，但絕大多數人對如何評估上市公司并不精通。一個相反的例子是期貨，我們會發現進入期貨市場的投資人較股票的投資人在絕對數量上少了很多，主要原因是期貨的基本操作原理對大多數人來講過于晦澀，并且從情緒上來講大多數人潛意識里會認為期貨是洪荒猛獸。

以上4點共同構成了投資人對行業的選擇。因此我們在考慮哪個行業是否在貨幣周期下擁有機會時，首先應該通過以上4點排除對大多數投資人來講不具備吸引力的行業。

3.杠桿率：

當我們篩選出來資金可進入的多個市場后，哪個市場可能獲得更大的機會，將依賴于杠桿率。杠桿的作用非常直接，放大了市場的購買力。

1)顯性杠桿比率—保證金比例：這個很容易理解，比如我們常見的房屋首付款，股指期貨的保證金等等。保證金比例越低，代表著杠桿越高。例如，保證金20%，意味著我們可使用5倍杠桿，保證金10%，意味著我們可以使用10倍杠桿。

2)隱性杠桿比例—衍生品：衍生品的發展大幅的放大了真是杠桿倍數。例如各類權益補充工具。

一個投資領域在杠桿管理上是否激進，可能會導致出現不錯的短期機會。最直接的例子2015年高配資下的國內證券市場。

有人可能會從股票的案例中提出，杠桿率將導致市場短期的極端現象。其實不然，房地產市場，一直是一個高杠桿市場，且區域杠桿率越高的市場在過去幾十年的回報越高，例如英國（以人口大幅流入，土地有限的區域樣本之間做對比）。因此，高杠桿率并不必然導致短期出現極端性泡沫。

對于整個市場杠桿率的觀察我的思路是：觀察和評估傳統金融機構的產品（銀行、信托、券商、融資租賃等），新型放貸機構的產品（P2P、金交所等）針對不同資產杠桿率的變化，并評估對特定資產放松杠桿或收緊杠桿的邏輯。

4.情緒：

對于任何品種的投資來講，情緒和價格走勢之間具有反身性。投資者情緒的存在會助推極端情況進一步發展，比如極度樂觀和極度悲觀。價格的走向也會加強情緒本身。以我們熟悉的證券市場為例，過去10年中，我們看到價格持續下跌的環境下整體市場情緒從堅定、懷疑、困惑、遲疑到絕望，情緒不斷惡化時，投資人進一步悲觀，拋售意愿加強，市場進一步走低。

對于情緒的評估，并沒有太好的辦法，我更傾向于通過和周圍人交談、閱讀相關文章的方式評估市場熱度。一個比較好用的信號是，當你發現市場不斷的創造出新的增長邏輯時，通常市場已經進入到最后的沖刺階段。

綜上，完善、調整后的評估思路如下（行業周期和債務周期之前梳理過，就不再做列式）：

備注：由于總資金量同時是債務周期的核心因素，所以提升了優先級。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 資產大類評估—投資人可選視角