不良資產處置中的市場化債轉股模式的選擇解析

所謂市場化債轉股，又稱商業性債轉股，指債權人與債務人通過自主平等協商，按市場化原則將債權人對債務人的債權轉換為債權人對債務人的股權，債權人與債務人之間的債務關系隨之消滅，由原來的債權債務關系轉變為持股與被持股的股權關系，由原來的還本付息轉變為按股分紅。

債轉股一方面可以降低企業部門的杠桿率，為有潛力的負債企業贏得發展時間；另一方面可以降低銀行的不良貸款率，緩解銀行壓力。相對于破產清算，債轉股是一種更易形成各方共贏的方式，因此在債務重整或不良資產處置中，市場化債轉股逐漸成為一種重要的處置方式。截止2019年4月末，全國共實施債轉股項目367個，簽約金額2.3萬億元，落地金額9095億元。[1]

目前市場化債轉股已逐步發展出多種實施模式。根據處置債權和轉股的先后順序，可分為“收債轉股”和“發股還債”兩種模式；根據債權轉換成股權類型的不同，可分為債轉“普通股”和“優先股”兩種模式；根據實施方案的復雜性，可分為“股債結合”的綜合性方案和單一性轉股方案。下文就目前比較常見的一些實施模式進行解析：

“收債轉股”指先承接債權再將債權轉為股權。即債權銀行通過向債轉股實施機構轉讓債權，再由實施機構將債權轉為債轉股對象企業的股權，債權轉讓價格由雙方按市場化原則自主協商確定。債轉股實施機構目前主要包括金融資產管理公司、金融資產投資公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司、私募股權投資基金等。

該模式往往需要債權銀行先將債權折價出售給債轉股實施機構，對債權人的資產權益有減值影響，加上債權人之間的溝通成本、交易成本較高、協商談判實施流程較為復雜和冗長，債權銀行和實施機構的積極性不高，故該模式在目前并不太受青睞，實施案例不多；主要是發生在第一輪政策性債轉股時，如四大資產管理公司在對口承接四家國有大型商業銀行的不良貸款中實施債轉股時較多采用。值得注意的是，發改財金〔2018〕152號文指出：“鼓勵以收債轉股模式開展市場化債轉股。”，隨著相關鼓勵政策的出臺，因此該模式有望在后續市場化債轉股工作中得到進一步關注。

“發股還債”指債轉股實施機構先以股權投資的形式給債轉股對象企業增資擴股，對象企業再以該筆增資注資償還銀行債務，實施機構持有的股權在對象企業經營改善后或日后上市再尋機退出。轉股的股權既可普通股，也可優先股（注：因優先股有其特殊性，本文專門在第三節專章分析，本節探討的債轉股的股權僅指普通股）。目前該模式中比較有代表性的是并表基金模式，即由債轉股實施主體（一般為商業銀行）、債轉股對象企業和其他（社會）資金三方共同發起設立有限合伙基金，由基金入股企業，通過合伙協議將基金并入少數股東權益，用于償還債務，降低企業資產負債率。

該模式在實施過程中，應在市場化債轉股協議中明確償還的具體債務，并在資金到位后及時償還債務。在簽署債轉股協議時，還應明確約定股權投資資金用途為償還現有債務。

相較于“收債還股”模式，發股還債模式具有三個優點：

該模式在市場化債轉股中比較受各方青睞，成為目前的主流模式。如2018年東方園林與農銀金融資產投資有限公司的債轉股就采用了此模式。

在實施發股還債模式時，應注意其中可能涉及的“明股實債”的法律風險。所謂“明股實債”，也稱為“階段性股權讓渡”，即該項目融資雖然表現為股權，但通過交易結構的設計，比如約定企業達到一定條件轉股或者設定一定的回購條款，將股權投資實質轉化為有固定回報的債權關系。這種模式有利于對投資資金的高回報率和短回收期的要求，因此在實施“發股還債”時，實施機構或戰略投資人會有較大的利益驅動和實施意愿，在具體的方案中設定“明股實債”的安排，但“明股實債”由于到底是股權還是債權，目前在法律性質和效力尚存在爭議性，各地法院對此的判決目前也觀點不一，在認定上存在一定的法律風險。

2017年以前推行的政策性債轉股項目多采用這種不規范的操作，雖然短時間降低了企業的資產負債率，但實際上卻增加了企業的財務成本，進一步掩蓋了風險，甚至對企業股東、地方政府造成一定的或有債務風險。因此，有關監管部門對這種模式帶來的隱性風險非常關注，如證監會并不因市場化債轉股已得到其他部門的批復認可而豁免，2018年的重組案例所涉及的“明股實債”案例均被證監會按“實質重于形式”的原則被認定為債權投資。2018年雷鳴科化的并購重組就因涉嫌“明股實債”的而無法過會，直至公司清理“明股實債”份額后才得以順利過會。

因此，明股實債無論是在法律定性或監管限制上都存在一定的法律風險，一旦發生爭議，各方利益的保護就可能存在較大的不確定性和風險，因此在適用實施時應慎重評估和采用。

“債轉優先股”屬于“發股還債”模式下的一個子分類，但因其債轉股權（優先股）與普通股相比具有較大的特殊性，故本文將其單獨作為一種模式予以解析。

該模式是指債轉股實施機構將債權轉換為被轉股企業的優先股。優先股是指對公司剩余財產和利潤分配權利優先于普通股股東、但參與公司治理的權利受到限制的一種介于股權和債權兩者之間的股份種類。債轉優先股在交易結構設計時，雙方一般會事先約定浮動/固定股息、股利是否可累積、是否參與剩余盈利分配、是否可轉換為普通股、是否可回購等條款。

優先股最大的特點在于兼具股性和債性，以及法定性和約定性的特征。該模式因優先股的特殊性，具有兩方面優點：

因上述優點，該模式也得到國家政策鼓勵和支持，發改財金〔2018〕152號文提出”允許上市公司、非上市公眾公司可以向債轉股實施機構發行優先股，允許以試點方式開展非上市非公眾股份公司銀行債權轉為優先股。”2018年11月26日，工銀金融資產投資有限公司以優先股方式為越秀集團辦理債轉股業務方案正式獲得批復，這是全國首單非上市非公眾股份公司債轉優先股創新實施案例。

但是，目前該模式仍面臨一定的制約，限制了其實施規模擴大和作用發揮，主要有如下原因：

1、發行門檻較高。按目前的法律規定，發行優先股需具備較高的門檻條件，比如：上市公司發行優先股，最近三個會計年度應當連續盈利，且實現的年均可分配利潤應當不少于優先股一年的股息；非上市公眾公司非公開發行的優先股應當符合合法規范經營、公司治理機制健全、依法履行信息披露義務等條件，且僅向合格投資者發行，每次發行對象不得超過二百人，非公開發行優先股的票面股息率不得高于最近兩個會計年度的年均加權凈資產收益率。需要實施債轉股的企業往往很難符合上述條件。

2、稅收政策限制。按照現行規定，優先股股利是稅后支付，無法進行稅前扣除，將增加發行方企業的稅務成本。

3、發行額度限制。根據規定，優先股發行額度存量不能超過普通股總數的一半，增量的籌集金額不能超過其凈資產的一半，這些限制對一些企業的優先股發行會構成障礙。

4、退出難、成本高，交易流動性短缺。優先股存續時間相對較長，發行條款相對復雜，標準化程度較低，二級市場交易不活躍，因而流動性問題存在一定的缺陷。根據目前的法律規定，優先股的轉讓范圍僅限合格投資者，因此在一定程度上限制了優先股的交易活躍度。

5、在對商業銀行的資本消耗（目前法律規定商業銀行持有的上市公司股權的風險權重不能超過250%、非上市公司股權的風險權重不超過400%）和可能因股權投資喪失擔保保障等方面，對銀行的實施意愿和方案亦會產生制約。

上述問題，尚待國家在政策和法規方面予以盡快松綁和解決，則該模式有望得到更多的關注。

該模式指通過引進戰略投資人，對債務人實施發股還債后，實現股權對債務的轉換，再由債務人母公司以定增或現金收購等式將戰略投資人的股權再置換回來。這種模式也是在“發股還債”模式基于上市公司平臺實施的一種衍生創新模式，對該模式的合規性提出的要求相對更高。

目前該模式比較典型的案例是中國中鐵的債轉股：2018年，中國中鐵分兩步實施，實現下屬子公司的市場化債轉股：第一步，通過引入中國國新等9家戰略投資者以“現金增資償還債務”和“收購債權轉為股權”方式同時對二局工程、中鐵三局、中鐵五局、中鐵八局4家標的子公司增資實施市場化債轉股，實現了股權對債務的轉換；第二步，中國中鐵分別向中國國新等9家交易對象發行股份購買上述交易對象合計持有的二局工程等4家標的公司股權，進一步實現了子公司與上市公司股權的置換。2019年5月5日，該方案獲得證監會并購重組委審批通過。

該模式是指銀行債權的債轉股實施機構在跟企業簽訂債轉股協議時，通常還會為其新增授信或提供債權融資，并提供綜合性金融服務。例如，工商銀行與山東黃金集團的債轉股方案中，還包括200億元的戰略合作融資額度。

“股債結合”模式具有如下優點：

在國家發布的債轉股政策中，也對該模式進行了相應的肯定和鼓勵，發改財金〔2018〕152號文指出：“允許采用股債結合的綜合性方案降低企業杠桿率。”在采用該模式時，應根據企業的具體情況量體裁衣，制定符合其特點的綜合性方案。

通過上述分析，市場化債轉股并無固定模式，現有模式也各有利弊，目前國家在政策導引上也是積極鼓勵模式創新，因此，在實踐操作中還是應基于“一企一策”的方針，具體情況具體分析，根據項目情況和模式的特點選擇適用，方能達到預期目標，實現不良債權處置收益最大化。