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作者：史曉姍
主要內容
基金債，是根據募集資金用途對一類債券的簡稱，即除政府外，私募投資基金公司及其他股東或有限合伙人，為發起設立創業投資基金、政府出資產業投資基金，出資認購基金份額或股權、或擴大基金資本規模，按照法定程序，發行并向債權人承諾于指定日期還本付息的有價證券。
基金債發展歷程：通過債權融資設立或擴大基金融資，首次出現在2005年發改委、科技部等聯合頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》。2013年發改委為支持小微企業發展，明確鼓勵創業投資企業、股權投資企業、產業投資基金發行企業債直接或間接投資于小微企業。2016年發改委發布《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》，明確鼓勵政府出資產業投資基金除政府外的其他股東或有限合伙人發行企業債券。2016-2017年股權投資市場出現快速發展。2018年資管新規出臺后，普通私募基金的債券融資渠道關閉，股權投資市場規模開始下降。2019年央行等五部門發布的《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》明確，符合一定條件的創業投資基金、政府出資產業投資基金，可以部分豁免資管新規。基金債發行受政策鼓勵出現增長。2020年財政部發布《關于加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》，進一步規范政府投資基金，要求強化政府預算對財政出資的約束、著力提升政府投資基金使用效能、實施政府投資基金全過程績效管理等。
發改委主管基金債：隨著經濟下行壓力加大，部分企業陷入融資困境，市場先后出現多種類型的基金債。目前，主要有發改委主管的企業債，證監會主管的紓困專項公司債、創新創業公司債、一般公司債，交易商協會主管的雙創專項債務融資工具等。發改委主管企業債是最開始的基金債品種，也是基金債的主要類型。2018年-2022年2月，共發行基金債47只，發行規模555.10億元，涉及31家發行人。發行主體均為國有企業，城投公司占比42%，產業公司占比58%，其中主營業務為股權投資的企業占產業公司的44%；發行人以AAA和AA+為主，占比95.8%；債券發行期限以5年和7年為主，數量合計占比73%；募集資金主要用于政府出資產業投資基金（含創新創業基金），少數基金由政府直接出資，大部分基金由政府出資人（當地國資委或財政局）委托地方國有企業等履行出資義務。
基金債的信用評級：從目前看，不論是城投公司還是產業公司，都主要對其主體信用進行評級，債券的償還也主要依靠發行人整體盈利能力，而非標的基金收入。所以，償債風險的評估以主體信用質量為主。（1）城投公司。從已經發行的基金債情況看，城投公司作為發行人時，因主業仍為非投資業務，基金投資僅作為補充業務，收入占比較低。所以在信用評級時與一般城投債評級邏輯保持一致。由于此類地區經濟財政實力水平一般，但具有較好的開發價值，處在發展建設期。短期內建設任務較重，需持續關注發行人的償債能力以及政府的支持能力，尤其是債務壓力加大的企業。（2）產業公司。一部分發行人主營業務為非投資，通常為地區國有資產經營平臺，下轄子公司較多，收入來源多元，獲得政府大力支持。而主營業務為股權投資的發行人，目前來看多為高級別主體，發行人作為政府在區域內戰略部署的國有投資企業，支持區域內創新創業、轉型升級和國資運營等，獲得政府大力支持。整體看，基金債發行主體其業務與政府有密切關系，在評級中，發行人的區域地位、區域經濟財政實力、產業發展狀況以及自身資產負債結構，依然是評級重點。作為地區主要國有企業，當存在兌付風險時，其償債意愿與政府直接掛鉤，出現違約的概率較低。但作為市場化轉型的產物，此類公司的盈利能力依然需要靠自身經營管理的提高。隨著參與、管理的基金的增加，其管理能力和投資收益情況，將影響投資者對其后續融資的認可度。
基金債與隱性債務：2017年發布的50號文明確提出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債。由此可見，即使地方國有企業作為政府出資人代表對各類投資基金進行投資，也不代表政府對該只債券負有償還責任，基金債的償還依然主要來自發行人收入和基金收益。作為市場化融資的一種方式，且隨著政府和企業債務融資行為的規范，債券發行人收支與政府之間的界限已逐漸清晰，在發行文件中也明確指出不增加政府債務。隨著隱性債務管理和城投公司轉型的推進，基金債的發行主體或將向專業投資公司聚集，政府出資部分采用直接出資形式。
一、基金債的發展歷程
基金債，是根據募集資金用途對一類債券的簡稱，即除政府外，私募投資基金公司及其他股東或有限合伙人，為發起設立創業投資基金、政府出資產業投資基金（簡稱兩類基金），出資認購基金份額或股權、或擴大基金資本規模，按照法定程序，發行并向債權人承諾于指定日期還本付息的有價證券。
通過債權融資設立或擴大基金融資，首次出現在2005年發改委、科技部等聯合發布的《創業投資企業管理暫行辦法》（簡稱《辦法》）。《辦法》首次界定了“創業投資”和“創業投資企業”這兩個概念，明確“創業投資企業可以在法律規定的范圍內通過債權融資方式增強投資能力。”這里的投資可以是基金投資或直接投資。
2013年，發改委發布《國家發展改革委關于加強小微企業融資服務支持小微企業發展的指導意見》（發改財金〔2013〕1410號），明確指出：“支持符合條件的創業投資企業、股權投資企業、產業投資基金發行企業債券，專項用于投資小微企業；支持符合條件的創業投資企業、股權投資企業、產業投資基金的股東或有限合伙人發行企業債券，擴大創業投資企業、股權投資企業、產業投資基金資本規模。”這里明確支持直投和增資兩種形式。
2016年發改委發布《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》（發改財經規〔2016〕2800號），明確鼓勵政府出資產業投資基金除政府外的其他股東或有限合伙人發行企業債券，規范了政府引導基金的債券融資行為。2017年財政部等六部委聯合發布《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號），明確規定地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金。50號文的出臺，進一步為推動企業發行基金債埋下了伏筆。
2018年4月27日，“資管新規”出臺，明確“資管產品的投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品。”但規定：“創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。”此后，普通私募基金的債券融資渠道關閉。同時，資管新規對期限匹配和嵌套結構的限制，讓包括兩類基金在內的股權基金募資規模大幅下滑。為此，2019年央行等五部門發布的《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》（發改財金規〔2019〕1638號）明確，符合一定條件的兩類基金，可以部分豁免資管新規。其中，創業投資基金是指向處于創建或重建過程中的未上市成長型企業進行股權投資，通過股權轉讓獲得資本增值收益的私募股權投資基金，且還需滿足基金存續期限不短于7年，基金名稱體現“創業投資”字樣或基金合同和基金招募說明書中體現“創業投資”策略等條件。政府出資產業投資基金，是指有政府出資，主要投資于非公開交易企業股權的股權投資基金和創業投資基金，且還需滿足政府認繳出資比例不低于基金總規模的10%（黨中央、國務院批準設立的，政府認繳出資比例不低于基金總規模的5%）等要求。滿足條件的兩類基金，可以豁免多層嵌套和投資者人數限制，即兩類基金接受資產管理產品及其他私募投資基金投資時，該兩類基金不視為一層資產管理產品；將投向“兩類基金”的資管產品整體視為合格投資者，不合并計算該產品的投資者人數。
從政策上可以看出，為引導創新創業和地區產業發展，基金債受到國家政策支持。第一，多部門政策引導、支持。近年來，包括發改委、財政部、證監會在內的多個部門明確支持、引導和規范企業發行債券用于投資基金。第二，發行流程簡化。一方面，基金債在報審時僅需完善募投基金自身的合規性和完備性，不涉及相關固定資產投資項目審批；另一方面，發改委對基金債設立綠色通道。第三，募集資金使用靈活，很好的放大政府資金引導作用。債券募集資金用于設立或增資于基金，此后資金的具體投向不捆綁具體基金項目，資金用途在債券審核與監管端的受限程度較小，資金使用靈活、便捷。此外，政府出資產業投資基金，可以以有限的財政資金，撬動更大規模的社會資本，發揮引導作用。
這里需要注意，不論是創業投資基金還是政府出資產業基金，本質均為私募股權基金，而后者在滿足私募股權基金相關法律法規的基礎上還需滿足發改委、財政部的相關規定，例如，2800號文規定政府出資產業投資基金需要在商業銀行進行資產托管，而一般私募基金對托管未做明確要求，可選擇是否進行托管，也可選擇托管給銀行還是經核準的其他機構。
此外，關于政府出資規模并未明確界定是直接出資還是間接出資，受限于政府不能以借貸資金設立投資基金和資金實力，政府一般委托國有企業承擔區域內產業投資任務，政府出資人代表成為政府出資產業投資基金的重要形式。2017年發改委發布《政府出資產業投資基金信用信息登記指引（試行）》明確政府出資產業投資基金，是指有政府（含所屬部門、直屬機構）直接或委托出資，主要投資于非公開交易企業股權的股權投資基金和創業投資基金；以及政府出資設立的綜合性基金（母基金）。2019年的1638號文，雖未明確政府出資方式，但從實踐看，委托出資依然是重要形式。
（二）規范發展階段
由于政府投資基金同時具有財政出資和社會化運作的特性，其不可避免地會同時受到行政和市場兩方面的桎梏，在一定程度上導致了其目前管理模式行政化、投資效率低、資金閑置和碎片化等問題。隨著政府債務管理的推進，政府投資資金管理逐步加強。政府投資基金渡過了2016年、2017年的快速發展階段，逐步進入整合升級階段。2020年，財政部發布《關于加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》（財預〔2020〕7號）作出多方面要求：要求強化政府預算對財政出資的約束、著力提升政府投資基金使用效能、實施政府投資基金全過程績效管理、健全政府投資基金退出機制、禁止通過政府投資基金變相舉債、完善政府投資基金報告制度。此后，各省份陸續完善政府投資基金管理政策。例如，2021年1月6日，江蘇省財政廳發布《關于加強和規范政府投資基金管理的通知》（蘇財基金〔2021〕1號），明確“原則上在同一行業領域財政不直接出資重復設立基金”、“政府部門一般不參與基金日常管理事務，保障基金經營決策權不受干預，提升基金市場化、專業化運營能力”。此外，明確財政出資形式是“一般直接向基金出資，原則上不通過注資到國有企業方式出資，在控制風險的前提下可以委托相關主體出資”。
二、發改委主管基金債
可以看出，基金債是一類債券的統稱，主要用于投資成長型或政策鼓勵行業的非上市公司，提供股權投資渠道，提升市場主體活力。隨著經濟下行壓力加大，部分企業陷入融資困境，市場先后出現多種類型的用于投資基金的創新品種。目前，主要有發改委主管的企業債，證監會主管的紓困專項公司債、創新創業公司債，交易商協會主管的雙創專項債務融資工具、權益出資票據等。需要注意的是，紓困公司債、創新創業公司債、權益出資票據等的資金用途包含部分直接股權投資和一般增資，而非用于基金投資。通過分析統計募集資金用途包括基金投資的存量債券發現，紓困公司債、創新創業公司債和權益出資型中票中分別約有57%、58%和38%用于基金投資，其中，權益型中票主要是用于置換1年內用于基金出資的自有資金。2019年來，創新創業公司債、發改委基金債和協會基金債發行呈現增長趨勢。整體看，發改委基金債存續規模占比約23%，因協會基金債和交易所基金債中部分債券未明確區分資金用于直接股權投資還是基金投資，若嚴格區分募集資金用于基金投資，發改委企業債占比將明顯上升。
雖然發改委下的基金債出現較早，但2018年資管新規后才出現明顯增長。以下僅分析2018年以來發改委主管的基金債發行情況。
（一）發行概況
2018年后基金債發行規模出現快速上升，2020年達到191.90億元，隨后出現下降。整體看，2018年-2022年2月，共發行基金債47只，發行規模555.10億元，涉及31家發行人。基金債在企業債的占比較低，2020年為4.9%。2022年經濟下行壓力加大，企業再融資難度上升，基金債發行占比提升至4.6%。
從發行主體看，31家發行人均為國有企業，其中2家為央企。根據主營業務分類，13家為城投公司，相關債券發行規模213.10億元，占比37%，產業公司債券占比63%。2018年以來發改委基金債發行人擴展至包括城投公司在內的更多國有企業。在產業公司里，主營業務為股權投資的有8家，另外18家公司主營業務為物業銷售、貿易等非投資類業務。
從信用等級看，47只債券中，主體級別為AAA和AA+的債券有45只，均未選擇增信，2家AA級企業分別選擇增信至AA+和AAA發行債券。和一般企業債相比，基金債的發行主體級別明顯較高，AA+級以上的主體數量占比為93.5%，遠遠高于2021年企業債市場平均值48%。
從地區分布看，目前有14個省份參與發行了發改委基金債，其中，江蘇省4家，數量最多，其次是重慶、安徽、四川和北京，分布有3家。從區域內公司屬性看，重慶、安徽的城投占比較高。
債券發行期限以5年和7年為主，數量合計占比約73%，與擬出資基金的存續期或投資期相匹配。上述期限特征部分是由于相關政策規定。例如，根據《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》（發改財經規〔2019〕1638號），創業投資基金存續期限不短于7年。再例如，《大西安產業基金設立方案》（市政辦函〔2017〕353 號）的要求，各產業基金群內產業子基金存續期不超過 7 年，且各子基金的退出時間均不晚于本次企業債券的到期償付日。
募集資金主要用于政府出資產業投資基金（含創新創業基金），少數基金由政府直接出資，大部分基金由政府出資人（當地國資委或財政局）委托地方國有企業等履行出資義務，將相關財政資金按出資計劃時間劃撥至企業。
參與基金投資的模式包括，發行人通過直接出資、股東借款方式進入子公司參與基金出資，或通過投資母基金投向募投基金。基金可采取靈活的投資方式，包括但不限于直接投資或聯合其他投資人投資單個項目，認購標的公司注冊資本，參與或主導設立專項基金，或聯合其他投資人投資符合基金投資方向、有較穩定收益、風險可控的產業基金和區域性基金，受讓股權等直接或間接的股權投資及其他法律法規允許的相關投資。
此外，基金管理人多為發行人子公司，少數為專業金融公司相關公司。
（二）發行條件
根據公開信息，目前基金債發行包括以下條件。因部分要求為窗口指導，最終以監管部門口徑為準：
1、需滿足一般企業債券審核要求
發行主體資產負債率不超過85%，AA+類城投企業資產負債率超過70%時需對債項提供擔保；
最近三年連續實現盈利，且近三年平均凈利潤足以支付本次債券一年的利息；
最近一年末來自政府及相關部門的應收款項（含應收賬款、其他應收款、長期應收款等全部應收項目）合計占凈資產的比重不得超過60%；
最近三年內發行人獲取政府補貼規模與實現營業收入之比不得超過3:7。
2、需滿足基金債專項審核要求
發行人主體評級不低于AA，債項不低于AA+；（近期調整為主體AA+，債項AAA）
發行人享有的基金收益優先用于償還本次債券本息；
債募集資金不得超過發行人對募投基金認繳投資額的50%；
債項評級為AA+（或AAA）的債券，募集資金不得超過所投入基金總規模的40%(或50%)。
（三）發行案例
1、22臨空投債
本期債券發行人重慶臨空開發投資集團有限公司，實際控制人為渝北區國資委，主營業務為土地開發整理以及棚戶區改造業務等基礎設施建設，以及經營保安服務、資產租賃和人力資源服務等。本期債券發行主體級別AA+，募集資金用于對重慶臨空遠翔股權投資基金合伙企業(有限合伙)(簡稱遠翔基金)進行出資。
遠翔基金，2016年9月由發行人發起設立并擔任有限合伙人，2021年變更基金規模至50億元，期限至2030年，發行人認繳49.896億元，截至本期債券發行已實繳13.12億元，占比26.29%，其中，10.6億元為渝北區財政局資金，占基金總額的21.2%。重慶臨空啟航股權投資基金管理有限公司為普通合伙人兼基金管理人，為發行人控股子公司，持股比例98%。遠翔基金主要投資戰略新興產業、現代服務業、文化創意產業等領域的擬投資標的。
2、19西投債01
本期債券發行人為西安投資控股有限公司，實際控制人為西安市財政局。作為西安市政府在金融和財政扶持產業領域的投資主體和出資人代表，主要從事金融股權管理、產業投資引導并為西安市經濟發展提供融資服務等。在資本金注入、股權劃撥及發展定位等方面一直得到西安市財政局的有力支持。本期債券發行主體級別AA+，募集資金全部用于出資“大西安產業基金”，發行規模40億元，占基金總規模的40%。
募投基金設立形式為公司制，成立于2018年，注冊公司名為“西安產業投資基金有限公司”，資金來源于西安市財政局注冊資本和發行人自籌資金。西安市人民政府授權發行人作為出資代表，分別設立引導基金的法人主體及管理機構，履行引導基金出資人和日常管理等職能。大西安產業基金的投資方式包括，圍繞產業發展基金群框架布局，聯合其他社會資本設立子基金，或少數采取直接投資區域內重大產業項目。期限設置方面，將以續期的方式長期存在，第一個存續期為 7 年，7 年到期后待債券募集資金退出后，母基金再以重新募資的方式實現長期存續。
3、22首鋼基金債01
本期債券發行人為北京首鋼基金有限公司，實際控制人為首鋼集團有限公司，主營業務為投資，圍繞母基金首鋼基金開展，收入來自資本增值和投資收益，基金運營良好，部門已實現退出。本期債券發行主體級別AAA，募集資金用途為3 億元用于對北京豐首產業投資基金中心（有限合伙）（簡稱豐首產業投資基金）出資，4 億元用于對京津冀產業協同發展投資基金（有限合伙）（簡稱協同發展基金）出資。截至2022年2月末，發行人共發行2只發改委基金債，規模合計12億元。
豐首產業投資基金和協同發展基金分別于2019年3月和2017年9月設立，均為有限合伙企業，發行人為有限合伙人。其中，協同發展基金投資方式包括：（1）股權投資；（2）以股權投資為目的的債轉股投資和過橋貸款；（3）股權加以股權投資為目的的債轉股的混合投資；（4）出資新設子基金或投資于其他基金；（5）經理事會批準的其他投資方式。
4、21桂交投01
本期債券發行人為廣西交通投資集團有限公司，實際控制人為廣西自治區政府，主營業務為高速公路、鐵路的投資建設和運營管理，同時開展成品油銷售、商貿物流及其他業務，持續得到政府在政策、資金注入、股權劃撥及債務置換等方面的有力支持。本期債券發行主體級別AAA，募集資金全部用于向廣西交投交通建設投資基金（簡稱交通基金）出資。截至2022年2月末，發行人共發行2只發改委基金債，規模合計31億元。
交通基金，2019年由發行人作為主發起人設立的有限合伙制基金，總體規模150億元，由廣西自治區財政廳安排 10 億元，注資廣西投資引導基金有限責任公司，代表自治區財政廳履行出資人義務。剩余資金由廣西交投集團通過增信籌資、社會化募集等方式籌集。發行人子公司廣西交通發展投資基金管理有限公司為基金管理人。交通基金存續期30年，根據經營需要，可延長。基金投向省內高速公路、鐵路等項目，投資方式主要以母子基金形式進行，以股權形式投資到項目企業的資金作為項目資本金，或帶動金融機構通過貸款等債權方式出資到項目企業。2020年公司收到廣西投資引導基金有限公司投資資金 8.83 億元，用于出資交通基金相關子基金。
整體看，基金債發行人在政府支持方面持續獲得資金支持，同時，基金資金來源不斷擴寬，存續期內，基金規模和期限將根據經營需要變動
三、基金債的信用評級
以發改委基金債為樣本，可以發現，基金債的發行主體等級均較高，與發行條件相關。因為基金債資金具有杠桿效應，為保障后續投資的順利進行，發行主體通常需要良好的償債能力。基金債的募集資金用途存在一定的特殊性，并不捆綁固定基金項目。雖然發改委基金債要求“發行人享有的基金收益優先用于償還本次債券本息”，但并未像項目收益債那樣明確要求債券償還資金源自募投項目現金流。從目前看，不論是城投公司還是產業公司，債券的償還也主要依靠發行人整體盈利能力，而非標的基金收入，因此，在評級時都主要對其主體信用進行分析，償債風險的評估以主體信用質量為主。
（一）城投公司
從已經發行的基金債情況看，城投公司作為發行人時，因主業仍為非投資業務，基金投資僅作為補充業務，收入占比較低。所以在信用評級時與一般城投債評級邏輯保持一致。從樣本看，城投公司占比較高的地區，政府支出壓力較大，且財政自給率較低，對政府性基金收入的依賴較高。區域內城投公司，主要業務為土地整理、基礎設施代建、產業園區開發及建設等，相關收入存在一定不確定性。但部分公司作為區域主要投融資主體，對外擔保規模較大，或有風險較高。整體看，發改委基金債的城投發行人，區域內地位較高，受到政府的大力支持。
受政府債務管理影響，支出壓力較大的地區，為更好的發揮財政資金的杠桿作用，基金債成為一種相對合適的方式。由于此類地區經濟財政實力水平一般，但具有較好的開發價值，處在發展建設期。短期內建設任務較重，需持續關注發行人的償債能力以及政府的支持能力，尤其是債務壓力加大的企業。
（二）產業公司
產業公司里，一部分發行人主營業務為非投資，通常為地區國有資產經營平臺，下轄子公司較多，收入來源多元，獲得政府大力支持。而主營業務為股權投資的發行人，目前來看多為高級別主體，發行人作為政府在區域內戰略部署的國有投資企業，支持區域內創新創業、轉型升級和國資運營等。整體看，產業公司業務包括：第一，股權投資，包括直接投資和基金投資模式。基金投資模式，是指對持有的國有股權和其他優質股權進行投資管理，通常通過LP的角色對旗下控股基金管理公司及其他參股的基金管理人所管理的基金進行投資來開展業務，根據持股比例獲取基礎和超額收益，以及通過股權投資獲取資本利得。例如，上海國際集團有限公司、上海國盛(集團)有限公司。直接投資模式，通過股權投資和定向投資、資金拆借等債權方式獲取一定投資收益，支持地方產業發展。第二，產業引導基金。通過公司本部、參控股子公司運作政府出資產業基金或參股政府出資產業基金，發揮國有資產保值增值和杠桿效應，推動地方產業升級，在退出期獲得投資收益。第三，自主組建基金管理。部分公司在產業引導基金業務外，自主組建基金業務，根據出資額比例對基金行使出資人權利并承擔相應義務，收取管理費。例如，山東省財金投資集團有限公司。第四，基礎設施投融資業務，采取統借統貸方式，收取服務費。第五，其他領域，包括打造金融平臺，涉足信托、租賃、擔保等領域，開展產業地產、物流與貿易等經營性業務。整體看，此類公司的毛利潤主要來自產業基金投資、股權投資、金融產品投資收益等，其中，持有期分紅提供較為穩定的投資收益。在業務拓展、經營管理和資本補充方面往往獲得政府的大力支持。
此外，部分城投公司近年通過轉型成為具有投資控股、資本經營和國有資產管理、金融平臺等功能的國有大型集團公司，逐步剝離傳統實體經營性業務。其收入中傳統業務占比仍較高，此類主體同樣受到政府大力支持。
整體看，基金債發行主體其業務與政府有密切關系，在評級中，發行人的區域地位、區域經濟財政實力、產業發展狀況以及自身資產負債結構，依然是評級關注重點。作為地區主要國有企業，當存在兌付風險時，政府往往給與較大支持力度，出現違約的概率較低。隨著地方國企改革、城投公司轉型，目前基金債的發行主體多為重點扶持對象。但作為市場化轉型的產物，此類公司的盈利能力依然需要靠自身經營管理的提高，在發改委基金債的發行條件中也明確提到關于政府收入支持占比的限制。隨著參與、管理的基金的增加，其管理能力和投資收益情況，將影響投資者對其后續融資的認可度。
（三）基金債與隱性債務
2017年發布的50號文明確提出，地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債。由此可見，即使地方國有企業作為政府出資人代表對各類投資基金進行投資，也不代表政府對該只債券負有償還責任，基金債的償還依然主要來自發行人收入和基金收益。從上述分析可知，目前的基金債發行人均為區域內重要國有企業，政府會通過資本性投入、財政補貼、業務拓展等方面給予發行人一定支持，而非償債保證函。作為市場化融資的一種方式，且隨著政府和企業債務融資行為的規范，債券發行人收支與政府之間的界限已逐漸清晰，在發行文件中也明確指出不增加政府隱性債務。隨著隱性債務管理和城投公司轉型的推進，基金債的發行主體或將向專業投資公司聚集，政府部分采用直接出資形式。
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