公募REITs進入快速發展新階段，兩單保障性租賃住房REITs項目正式上報

5月27日，中國證監會辦公廳、國家發展改革委辦公廳聯合發布《關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》（證監辦發〔2022〕53號，以下簡稱“證監會53號文”），同一時間兩單保障性租賃住房REITs項目正式上報滬深交易所，保障性租賃住房REITs取得重大進展。5月25日，國務院辦公廳印發《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發〔2022〕19號，以下簡稱“國務院19號文”），盤活存量資產，促進投資良性循環，基礎設施領域不動產投資信托基金（以下簡稱“公募REITs”）重要性居首位。結合相關政策、背景和公募REITs市場，對國務院19號文和證監會53號文進行深度解讀。

一、如何看當下時點公募REITs備受政策大力支持

1．近期穩增長政策密集出臺，上半年要基本實施完成

當前經濟下行壓力持續加大，面對超預期因素沖擊，要努力推動經濟回歸正常軌道，確保運行在合理區間。5月25日的全國穩住經濟大盤電視電話會議指出，當前困難在某些方面和一定程度上比2020年疫情嚴重沖擊時還大，各項政策舉措上半年基本實施完成，應出盡出，并派出督查組確保政策落實到位。基建作為穩增長的首要抓手，公募REITs可有效盤活基建投資，促進投資的良性循環，挖掘經濟增長動能。按照《政府工作報告》和國務院的工作任務和時間要求，各部委、各級政府積極快速響應，政策密集出臺。

2. 公募REITs試點以來重大政策和事件：13個重大節點，備受支持，制度逐步完善

表1全面回顧和總結了我國公募REITs試點以來的13次重要進展政策和事件：

（1）上市：3階段

2021年6月21日，首批9只公募REITs上市；2021年12月14日和12月17日，第二批2只公募REITs上市；2022年4月28日，第三批1只華夏中交高速公路REITs上市，目前累計上市12只。

（2）各層級的政策和會議：10階段

國家和國務院層面：

2021年3月11日，《十四五規劃》明確提出“推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環”，標志著公募REITs上升至國家戰略層面；

2022年5月11日，國常會罕見提及支持發行公募REITs，盤活存量資產，是國務院19號文的預告；隨后，國務院19號文正式出臺，要求盤活存量資產，擴大有效投資，而公募REITs居首要地位，這也是首個國家層面對公募REITs工作安排和要求的文件。證監會53號文是國務院19號文的即時響應。

部委級別方面：

2020年4月24日，證監發[2020]40號發布，標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步；

2021年7月2日，發改委958號文對政策進行重大突破，申報地區擴大至全國，基礎資產范圍擴大至能源基礎施大類、停車場、保障性租賃住房等。是目前公募REITs上市發行審核的參考文件；

2022年1月29日，財政部3 號公告對REITs稅收問題進行了適當安排，標志著中國REITs稅收制度建設正式開啟；

2022年3月18日，證監會發布《深入推進公募REITs試點，進一步促進投融資良性循環》，研究出臺擴募機制和推進保障性租賃住房REITs項目試點。隨后，交易所發布擴募機制征求意見稿，證監會53號文落地，專項支持發展保障性租賃住房REITs，同時兩單項目正式上報交易。

省、地級市方面：據不完全統計，全國幾乎所有的省和一二線大城市均直接或間接出臺了有關支持和發展公募REITs的政策文件、措施和會議要求，這里不一一列舉。

3. 當前公募REITs市場：整體符合預期，但供需錯配，今年表現低迷，發行亟需提速

截至2022年5月27日，我國基礎設施公募REITs共發行12只，發行規模為458.12億元，總市值為517.87億元，全市場平均溢價率為13.04%，產權類（6只）平均溢價率為24.79%，特許經營權類（6只）平均溢價率為5.70%。二級市場收益率（未考慮分紅）表現最好的是富國首創水務REITs、建信中關村REITs和博時蛇口產業園REITs，溢價率分別為42.14%、37.91%、30.00%，平安廣州交投廣河高速公路REITs溢價率為-4.32%，唯一一只二級市場收益率為負的產品。作為今年目前唯一上市的中交高速公路REITs，創下最低認購比例，但二級市場表現不符合預期，目前溢價率僅為0.87%，上市首日溢價率為2.20%，上市以來最高溢價率僅為4.16%，最低溢價率為0.85%。基礎資產類型較為集中，其中產業園區REITs有4只、高速公路REITs有4只、倉儲物流和污染處理REITs均為2只。主要原始權益人中有2家央企，9家地方國企，1家外商獨資企業。目前正在申報審核的REITs有6只，新增1單發電和2單保障性租賃住房項目類型。

我國公募REITs自上市以來，換手率普遍高于國際REITs，經歷了價格的大漲大落，主因是資產優質、供需錯配和市場盲目炒作。今年以來發行未見提速，靠前發力不明顯，7只產品為負收益，僅5只實現了正收益，博時蛇口產業園REITs今年以來實現最高9.40%的收益，華夏越秀高速公路REITs實現最低的-8.76%收益，受疫情影響，市場表現一般。整體市場有所波動但運行平穩，基本符合預期。

二、公募REITs扛大旗，盤活存量資產，促進投資良性循環—國務院19號文逐一解讀

1.公募REITs被寄予厚望，是當前盤活存量資產的首要方式

國務院19號文是一份盤活存量資產，擴大有效投資的國家級綱領性文件。主要內容：聚焦重點領域、重點區域和重點企業，提出了公募REITs、PPP、兼并重組等7種存量資產盤活的方式，加大對項目收益率、用地用海等手續、財稅金融等政策支持，明確了回收資金的用途和主要投放領域，并堅持市場化法治化原則，嚴禁新增地方政府隱性債務，防止國有資產流失，在全國范圍內選擇不少于30個有吸引力、代表性強的重點項目，各地因地制宜開展資產盤活工作，防止“一哄而上”。適時將盤活存量資產、擴大有效投資有關工作開展情況作為國務院大督查的重點督查內容。

整體來看，國務院19號文的相關要求跟公募REITs發行的基本條件都比較吻合，無論是從資產領域、項目條件、回收資金利用，還是本身性質等方面，我們認為，公募REITs被寄予厚望，是當前盤活存量資產的首要方式。國務院19號文列舉的其他6種盤活存量資產方式，有的實施難度大，有的手續審批麻煩，有的退出機制不完善，而公募REITs是一種權益型融資工具，非債務類型，不需要主體評級，不需要任何擔保措施，只看底層基礎資產現金流，能真正做到“投、融、建、管、退”全流程。

2.公募REITs發行要求提速

國務院19號文要求“進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎設施REITs項目發行上市”，這是我國公募REITs試點平穩健康發展的必然要求。根據上交所總經理蔡建春在中國REITs論壇2021年會上的致辭指出，我國基礎設施體系規模龐大且具備大量優質資產，存量已達130萬億元。其中，適合作為REITs投資標的的資產規模超過30萬億元。當前REITs試點正處起步階段，面對十萬億級別的資產規模，市場發展潛力巨大。不僅如此，今年穩增長的節奏明顯加快，靠前發力。此前發改委已統計全國各地不下100多單在積極申報和準備，且各地頻繁出臺支持政策，主要企業和城投公司申報意向積極。

穩增長訴求下政策要靠前發力，疊加供需錯配，今年目前僅上市一只REITs產品，并沒有加快發行步伐，后續亟需提速，加快審核，盡快落地更多項目上市。我們在4月的報告《公募REITs試點將迎重大進展，保障性租賃住房REITs即將落地》指出，今年我國REITs市值將步入千億級別

3. 政策突破：可靈活調整運營年限、收益集中度要求

發改委958號文明確要求REITs上市項目：運營時間原則不低于3年，收益持續、分散且穩定盈利，符合市場化原則，不依賴第三方補貼等非經常性收入。此次國務院19號文對這項要求進行了突破，在維護產業鏈供應鏈穩定、強化民生保障等特定方面，合法合規、風險可控的前提下，可適當降低運營年限和收益集中度要求，有利于吸引更多優質項目快速發行REITs。

4.進一步強調：建立健全擴募機制

擴募與首發一樣，是加大市場供給的重要環節，必須雙管齊下。從美國REITs市場來看，擴募是其擴充市場規模的重要手段。擴募是存量資產和新增資產形成循環投資的一大方式。958號文要求原始權益人具有較強擴募能力，可擴募的同類資產規模應不低于上市資產規模的2倍。目前，滬深交易所已經出臺了擴募的征求意見稿，預計正式文件很快落地并實行，后續將逐步完善和優化。根據征求意見稿，擴募以新購入基礎設施項目為著力點，借鑒上市公司重大資產重組與再融資，按照急用先行的原則，滿足上市運作時間12個月以上，可以向不特定對象發售（包括向原持有人配售和公開擴募），也可以定向擴募。

5.政策補充：首次明確公募REITs涉及的國有資產轉讓，豁免國資進場交易將成趨勢

此次國務院19號文明確提出，“國有企業發行基礎設施REITs涉及國有產權非公開協議轉讓的，按規定報同級國有資產監督管理機構批準”。公募REITs涉及國資交易比較復雜，主要是兩個環節，一是前期的資產，內部重組等；二是當前公募基金+ABS的框架結構決定。此前公募REITs的文件中，并沒有對此進行明確提出和要求，更多是實際探索，主要是要符合《企業國有資產交易監督管理辦法》（簡稱“32號文”）相關規定，且不同法規對其要求有所沖突與矛盾。目前上市的產品，主要以政府批復報告備案，或政府會議紀要等形式，采取非公開協議轉讓或者豁免國資進場交易程序，大大減少了發行的障礙。2022年5月16日，國務院國資委發布《關于企業國有資產交易流轉有關事項的通知》，對32號文進行了補充和優化。

事實上，如果國資進行上市場內交易，本身流程復雜，時間長，涉及問題多，與公募REITs本身的初衷有所背離。因而，無論是從發行人的積極性，還是本身的項目要求，公募REITs涉及的國有資產轉讓，在合法合規的前提下，建議采取非公開協議轉讓，豁免國資進場交易程序。

6.國家層面提出REITs立法，擇機出臺

國務院19號文提出“研究推進REITs相關立法工作”。今年證監會在2022年度立法工作計劃中指出，需要抓緊研究、擇機出臺《不動產投資信托基金辦法》。當前公募基金+ABS的結構比較符合現行的法律法規，但考慮到結構還是略顯復雜，涉及相關利益主體較多，還是要進一步簡化，這就需要專門的法律法規出臺，避免沖突和矛盾。根據上交所，依托《證券法》推動專門立法，系統構建符合REITs特點的制度安排。建議通過制定不動產資產支持證券管理條例或REITs管理辦法等方式，健全完善REITs規則體系，夯實REITs市場高質量發展法律基礎。

7.政策明確和補充：回收資金的使用，是盤活資產的重要環節

回收資金的合理使用一是用于新建的成熟項目，最好是相同類型或其他符合REITs上市的基建類資產；二是盡量以資本金方式注入項目，發揮投資的杠桿作用。這是盤活存量資產，促進投資良性循環的重要環節，充分發揮對擴大投資的撬動作用。目前上市的REITs回收資金均用于了主營業務相關項目的投資建設。958號文規定“90%（含）以上的凈回收資金（指扣除用于償還相關債務、繳納稅費、按規則參與戰略配售等的資金后的回收資金）應當用于在建項目或前期工作成熟的新項目。將回收資金以資本金注入等方式投入新項目建設，確保新項目符合國家重大戰略、發展規劃、產業政策等要求。” 除了主要用于新項目建設，國務院19號文首次明確了“回收資金可以按照規定，用于本項目職工安置、稅費繳納、債務償還等支出。也明確了回收資金優先支持綜合交通和物流樞紐、大型清潔能源基地、環境基礎設施、“一老一小”等重點領域項目，重點支持“十四五”規劃102項重大工程，優先投入在建項目或符合相關規劃和生態環保要求、前期工作成熟的項目。”

8.重申：發行基礎設施REITs的要求，有所加碼

國務院19號文強調“所有擬發行基礎設施REITs的項目均應符合國家重大戰略、發展規劃、產業政策、投資管理法規等相關要求，保障項目質量，防范市場風險。”事實上，958號文已經明確了REITs上市，對各類申報項目，沒有名額限制、地域區別，只要符合條件、質量過硬即可申報推薦。做到項目“愿入盡入、應入盡入”，不得以任何理由拒絕項目入庫。但整體來說，試點階段我國公募REITs發行條件嚴格，堅持高質量，堅持標準、寧缺毋濫，認真把關申報項目質量，成熟一個、申報一個，這有利于REITs市場的平穩健康發展。

9. 落實落細稅收政策，任重道遠

國務院19號文要求“落實落細支持基礎設施REITs有關稅收政策。” 因特定的產品結構，REITs產品從誕生之初，就伴隨著多重稅收問題。回顧國外發達市場REITs的發展歷程，REITs市場的每一次快速發展無不與稅收優惠政策的改革有關。今年年初的財政部3號公告最核心的內容是在資產重組階段減免所得稅和發行階段轉讓股權時可遞延所得稅，大大減輕稅務，提高發行人積極性。REITs上市一般分為上市前的資產組合或重組、發行設立、運營分配和退出四個階段，3號公告僅針對企業所得稅進行了相關政策明確，其他稅種仍應按現行政策處理，不涉及運營和退出階段增值稅、土增稅的政策優惠。REITs的稅收制度建設任重道遠。

另外，國務院19號文還強調了“推動基礎設施REITs基金管理人與運營管理機構健全運營機制，更好發揮原始權益人在項目運營管理中的專業作用，保障基金存續期間項目持續穩定運營。”壓實多方機構職責，切實提高運營管理水平，保障基礎設施穩健運營，切實保障公共利益，防范化解潛在風險。

三、保障性租賃住房REITs迎來重大突破—證監會53號文逐一解讀

1.保障性租賃住房主要政策回顧

“保障性租賃住房”一詞提出較晚，此前更多是廉租房、公租房、保障性安居工程等概念。2020年10月黨的十九屆五中全會首次提出保障性租賃住房，隨后保障性租賃住房備受政策支持。

2021年6月，國務院辦公廳印發了《關于加快發展保障性租賃住房的意見》（國辦發〔2021〕22號，以下簡稱“國務院22號文”），這是保障性租賃住房的首個國家層面文件， 對租金、戶型、改造模式等進行了統一要求，明確五個方面的土地支持政策。

發改委958號文將人口凈流入的大城市保障性租賃住房納入REITs的基礎資產范圍，標志著保障性租賃住房可以發行公募REITs。

2021年底的中央經濟工作會議和政治局會議，把保障性租賃住房更是列為房地產政策支持首位，是今年穩增長的重要抓手。

住建部指出，“十四五”期間將擴大保障性租賃住房供給，40個重點城市初步計劃新增650萬套（間）。

今年以來，保障性租賃住房再迎政策利好。繼保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理后，2月25日，銀保監會和住建部聯合印發《關于銀行保險機構支持保障性租賃住房發展的指導意見》，進一步加強對保障性租賃住房建設運營的金融支持。

此次的證監會53號文，是首個支持保障性租賃住房發行REITs的文件，同時2單保障性租賃住房REITs項目正式上報到滬深交易所，政策和試點項目均獲得重大進展。

2. 認識四大意義，高度重視、精心組織、穩妥推進、確保取得實效

以人口凈流入的大城市，發展保障性租賃住房，保障性租賃住房發行基礎設施REITs具有重要意義：一是有利于盤活存量資產，回收資金用于新的保障性租賃住房項目建設，促進形成投融資良性循環；二是有利于更好吸引社會資本參與，拓寬保障性租賃住房建設資金來源；三是有利于加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉住房制度，推動實現全體人民住有所居；四是有利于防范化解重大風險，保持房地產市場平穩健康發展。文件要求：要高度重視、精心組織，穩妥推進保障性租賃住房發行基礎設施REITs各項工作，確保取得實效。

證監會53號文要求：各監管審核機構要加強溝通協作。各省級發展改革委要加強政策宣傳解讀，協調落實申報條件，推動加快回收資金投入的新項目開工建設進度，盡快形成實物工作量，確保保障性租賃住房REITs行穩致遠。

3.底線是“房住不炒”，反映現階段地產REITs推出難度

證監會53號文指出，“保障性租賃住房發行基礎設施REITs要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，不得變相規避房地產調控要求”，這是對底線的再次強調。文件要求“發起人（原始權益人）應當為開展保障性租賃住房業務的獨立法人主體，不得開展商品住宅和商業地產開發業務，不得為房地產開發項目變相融資”，這明確了保障性租賃住房REITs的資金不得違規流入地產相關項目，要做到有效的隔離。保障性租賃住房本質上屬于政策性住房，與商業地產和商品房住宅不可混為一談，但鑒于當前現狀，很多企業往往不能有效分割，某些金融機構也對其融資存在一刀切的情況。

進一步討論，從監管層的態度來看，商業地產REITs短期內不會推出。中長期來看，無論是從REITs的起源，還是市場需求，資產契合等多方面考慮，商業地產肯定是要納入到REITs試點范圍的。今年全國兩會多位人大代表就建議盡快將商業地產納入到公募REITs試點，足見市場和社會的需求是很強的。但鑒于當前房企資產負債率高，地產行業風險未出清，如證監會53號文擔憂的保障性租賃住房資金無法有效分割，當前房企住宅和商業資產亦無法有效隔離，無有效機制可保證REITs上市后的融資資金不用于住宅投資或者償還債務，還需要一段時間進行探索和完善相關機制。

4.回收資金用途要求更加嚴格，要出臺監管細則確保落實到位

文件強調了保障性租賃住房REITs回收資金用途的嚴格閉環管理機制，確保凈回收資金優先用于新的保障性租賃住房項目建設，或用于其他基礎設施補短板重點領域；同時壓實機構主體責任，要求發起人的控股股東、實際控制人不得挪用回收資金；滬深證券交易所要制定有關業務監管細則，確保上述要求落到實處。政策文件明顯對保障性租賃住房REITs回收資金的要求更加嚴格，這也是上文第3點提到的，基于保租房的特殊地位，要確保資金的有效隔離，不得違規流入地產

5.兩單保障性租賃住房REITs項目上報：原始權益人均為AAA城投公司

兩單保障性租賃住房REITs項目的正式上報，標志著保障性租賃住房REITs試點開啟。截至目前，交易所并未上傳和更新項目的基金合同和招募說明書等文件，項目具體信息不詳。

深圳市作為一線人口凈流入大城市，政策支持力度大，資產優質，租賃需求旺盛。深圳人才安居集團有限公司是深圳市城投公司，最新主體評級AAA，總資產規模約為1,554億元，統籌負責深圳市人才安居住房的投資建設和運營管理，具有政策性和功能性屬性，地位突出。這次上報的REITs項目在此前已有媒體報道，不再贅述。

二線的廈門市能在保障性租賃住房REITs項目中拔得頭籌，或與其超高的房價和巨大的租賃需求有關。根據中國房價行情網數據，廈門在2月二手房掛牌均價為50,851元/平方米，在全國城市中，僅次于上海、北京和深圳位居第四，而一線城市廣州的同期掛牌均價是45,763元/平方米，廈門比廣州高了約5,000元/平方米。

廈門安居集團有限公司是廈門市城投公司，最新主體評級AAA，總資產規模為189億元，其REITs項目此前并沒有太多信息。作為廈門市唯一市屬專營保障性住房及公共租賃住房相關業務的國有企業，主要從事保障性住房及公共租賃住房的融資、建設和運營管理工作。據相關媒體報道，本次選取了兩個保障性租賃住房明星項目，申報保障性租賃住房REITs。截至2022年3月末，安居集團共承建18個保障性住房項目，總建筑面積約369萬平方米，為打造廈門住房保障“新藍本”作出了重要貢獻。

關于保障性租賃住房帶動的投資空間、可REITs的規模、發展難點等詳見中證鵬元報告《公募REITs試點將迎重大進展，保障性租賃住房REITs即將落地》。

四、公募REITs進入快速發展新階段

國務院19號文是首個國家層面支持公募REITs的文件，鼓勵更多符合條件的基礎設施REITs項目發行上市，對擴募機制、回收資金用途、稅收等工作進行了安排，公募REITs被寄予厚望，是當前盤活存量資產的首要方式，有利于促進投資的良性循環。

證監會53號文是國務院19號文的快速落實，是首個公募REITs對基礎資產專項領域—保障性租賃住房的特別支持。兩單保障性租賃住房REITs項目的正式上報，也意味著備受關注的保障性租賃住房REITs試點正式開啟，后續預計有更多項目落地。

在穩增長的背景下，政策持續加碼，靠前發力，專項領域REITs試點迎來重大進展，供需明顯錯配，我們認為，我國基礎設施公募REITs將進入快速發展的新階段，發行上市提速，各項制度和機制逐漸完善，發行人和投資者逐步認可，各級監管機構加大項目儲備和審核，公募REITs市場實現平穩健康發展。

后續關注幾個方面：

一是首批9只公募REITs在6月21日即將上市滿一年，機構投資者限售期12個月，解禁的總份額為21.93億份，按照5月27日的最新市值，預計解禁的總規模為113.50億元，占目前總市值的22%。屆時二級市場流動規模增加，做市商做好流動性安排，警惕價格的波動和炒作情緒；

二是關注擴募細則的正式實施和首批9個擴募項目能否落地；三是關注發行節奏的加快，政策的加碼，分紅收益和上市增值收益的綜合考量；四是關注上市新資產類型項目，如保障性租賃住房、發電等類型；五是關注今年大規模的留抵退稅，對公募REITs價格的影響

展望中長期，我國公募REITs市場必將行穩致遠。在合法合規、風險可控的前提下，公募REITs試點范圍繼續拓寬；稅收制度持續改革；完善治理機制，提升運營效率；申購規則的改革，適當提高個人和網下投資者的配置比例；適時研究推動公募REITs指數制定以及其指數ETF產品開發；擇機出臺專項立法。