永續(xù)債信托？想明白前悠著點

作者：洛洛楊

來源：大話固收（ID：trust-321）

今年年初某地產爆出兌付危機時，我寫過一篇短小的《永續(xù)債信托，是否該剎個車了？》，坦白說當時只是“拉開序幕”，沒有預料到會走到如此嚴峻的地步，對永續(xù)債信托沒有深入探索。

但是另一方面，永續(xù)債信托——或者更流行的叫法——永續(xù)債權信托并沒有因此而真的剎了車，仍然有投資者發(fā)來類似項目，問這種產品能不能做，那就更有必要展開聊聊了。 

一個首要的問題是：永續(xù)債權信托和永續(xù)債是一回事嗎？ 

• 永續(xù)債落腳點在“債券”，屬于標準化投資品類，受《證券法》制約，有相對嚴格的發(fā)行流程和信息披露要求。
  

• 而永續(xù)債權信托，落腳點在“信托”，《信托法》及相關法律法規(guī)沒有明確的發(fā)行流程和信息披露規(guī)定，靠的是信托合同。

“標”與“非標”的核心區(qū)別，不在于種類劃分，而在于關鍵的流動性問題。標品債券有代碼，有交易場所，發(fā)行方出現信用問題后，持有者能把債券轉手，當然可能要承受一定的折價；而非標產品，一旦出現問題，只能走“收益權轉讓”的路子，找不到受讓方，就算砸在自己手里了。 

區(qū)別不止于此。從另一個角度看，從大類上來說，債券屬于“直接融資”；而信托屬于“間接融資”。

所謂“直接融資”，說白了，沒有中介機構介入。永續(xù)債的《募集說明書》就是發(fā)行方的合同要約，認購者享有獨立的投資者/債權人地位，萬一風險事件發(fā)生后，也有獨立的追責權利。

而永續(xù)債權信托由于本質上還是集合信托，投資者不直接面向發(fā)行人，信托公司起到的是一個信用中介的作用。永續(xù)債權信托的信托合同，仍然是“委托人-受托人-受益人”這樣的結構，關鍵的融資主體（合同中寫的是“發(fā)行人”）沒有和投資者直接打照面。 

這帶來了一個問題，決定永續(xù)債信托計劃安全性的，并不是投資者和信托公司之間的約定，而是信托公司和發(fā)行方之間的投資合同——類似于永續(xù)債的《募集說明書》這樣的合同文件，但這些關鍵的文件，你-看-不-到。（如果你能親臨信托公司查閱，算我沒說）

目前，這部分內容比照永續(xù)債券也列了清償順序、利率重置、遞延支付利息條款；但這些條款加起來也就只有一頁篇幅。可想而知，約定的相當簡略。 

舉個例子，信托合同有一句-“加速到期事件情形下，受托人有權宣布永續(xù)債提前到期”。涉及到永續(xù)債的提前到期，自然是重要條款。但這個“加速到期事件”究竟是什么事件，翻遍全文也找不到。 

不難想象，后續(xù)的信息披露、對發(fā)行人信用情況的跟蹤、對重要擔保條款的落實等就更沒辦法保證。信托公司的工作究竟做得如何，出現風險后的處置流程，都是未知數。 

除了信息傳導、披露上的問題外，投資者最應該關注一點，是“永續(xù)債權信托”名字上雖然帶了個債權，但實質上是不是債權，至少是不是你以為的那種債權，還要打個問號。

永續(xù)債的特點之一，就是除非發(fā)生強制支付收益事件，發(fā)行人可以不限次數地遞延支付利息，而不必還本付息。

目前的思路是，利用利率跳升條款來促使發(fā)行人積極行使贖回權，利率高到不劃算，還不如項目還本算了。但這是建立對方有錢還的前提下，且終究是一項握在發(fā)行人手里的權利，而不是義務。 

因此，假如發(fā)行人出現信用危機，還不上當期利息后，投資者很難主張對方違約——因為這都是提前約定好了的（目前大部分債券訴訟走得還是合同解除的路子，以后另文聊）。就是說，對方承認欠你錢，但提前約好了，有權一直拖著不還。 

再看一下清償順序的約定：

假設一個融資主體，發(fā)行了一般債權信托A，又發(fā)行了永續(xù)債權信托B，理論上即使A比B晚到期，清算時也是A信托還完了，才輪到B信托。

我一向反對誰給誰接盤、誰是誰的安全墊這種陰謀論，但也不得不承認，由于不用走繁瑣的債券發(fā)行流程，成本低見效快容量又比一般信托計劃大，還能歸類到投資類，永續(xù)債信托實在是很容易被利用。畢竟是不用還本的錢，想想都刺激。

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