楊柳勇：LPR利率形成機制改革及其融資租賃行業定價機制的改進（下篇）

LPR改革對融資租賃行業的影響將是比較全面的，因為定價問題是一個公司競爭力的體現，也是競爭的手段。目前融資租賃公司的息差收入占到全部收入的80%左右，所以不管是資產端還是負債端，其成本和定價的高低與租賃公司的盈利和資本回報是休戚相關的。更何況，租賃公司的手續費收入基本上也是租賃定價的可替代部分，這個收入與利息凈收入合起來就是租息定價，就是我們要講的租賃公司定價的范圍。這兩部分收入幾乎占租賃公司營業收入的全部。舉例來說，江蘇租賃2015至2019年三季報的營業收入中，平均的利息凈收入占77.8%，手續費等收入占21.2%，兩者合計占99%（見表2）。

表2江蘇租賃主要營業收入構成，合并報表（萬元）

LPR首先關乎的是商業銀行貸款的定價，似乎與融資租賃公司的租息定價關系小。事實上因為融資市場的統一性，特別是租賃公司的負債大部分來自銀行，所以融資租賃公司的資金成本與銀行貸款利率相關，LPR改革必然傳導到融資租賃市場上來。以江蘇租賃為例，其負債約80%來自同業拆借，另外20%來自發行債券和債券回購。一般的融資租賃公司不能進入銀行間和貨幣市場，日常的資金來源中來自銀行的授信比例可能還高于金融租賃公司。2013年的時候商務部有過統計，融資租賃公司包括資本金在內的資金來源70%來自銀行（如果按5倍杠桿計算的話，租賃公司來自銀行的資金就超過了85%，扣除發債等少量其他負債融資方式，來自銀行的資金通常也會超過80%）。

因為來自銀行的資金占比很高，所以租息定價更離不開銀行資金成本的影響，銀行資金的成本是租賃公司向客戶提供租賃資產收取租費的參照，也是租賃公司租息定價的計算起點。盡管融資租賃還有其他優點，但是租息成本是客戶首先考慮的問題。所以不管從什么角度看，LPR的改革必然會很快傳遞到租賃定價上來。

總的來說，LPR改革給租賃資產定價可能帶來的直接影響或挑戰有以下幾個方面：

一是在短期內或甚至中期看，面臨租息下行的壓力，融資租賃業務的息差會出現下降。隨著市場利率的下降，LPR利率也會下降，然后是銀行信貸利率定價的下降，最后是傳遞到租息的定價上。而負債成本變動彈性會比較小，下行的幅度可能有限，因為銀行同業的市場化程度已經比較高了，隨著LPR下降，銀行業同樣面臨著息差下降的壓力。結果是租賃公司的負債成本的下降會低于租息率的下降，很可能息差受到擠壓。

二是從長遠看，整個融資市場定價的競爭性將會提高，將會沖擊租賃公司的定價能力和定價體系。過去融資租賃公司的定價有一定主動權，可歸為負債成本加成的定價方法（事實上也是按基準利率上浮的），租息以外的費用收取也比較隨意，總體在定價上受利率市場化的影響較小，尚能維持比較可觀的凈息差水平，但是隨著融資市場一體化程度的提高，以及融資租賃公司之間競爭性的加劇，未來融資租賃公司如果不改進定價體系、提高定價能力，恐怕難以為繼。

三是在各種債務融資定價更加透明化的環境下，迫使租賃回歸本源，利用融資租賃優勢，提升租賃資產管理的綜合服務能力。所以未來融資租賃可以做的業務根據風險劃分有兩類，一類是傾向于風險比銀行信貸更大的類融資業務，大致上就是影子銀行業務，租息定價中的風險溢價比較高，但是需要有科學的定價機制和體系才能降低信用風險；另外一類就是體現租賃優勢的真實租賃業務，包括經營租賃，復雜租賃業務，或者是幫承租人設計經營方案和提升盈利能力的業務（可能是咨詢業務，也可能是租投結合的業務等），或者是幫助承租人避稅的業務等，需要有在行業中領先的服務能力才能勝任，這類業務的定價將會比較有主動權。業務類型不同，租賃定價的方法也不同。

四是對資產負債綜合管理提出了更高的要求。租賃公司的資產端投入主要是中長期的資金，利率定價需要覆蓋利息成本和風險溢價，以及期限錯配成本等，從市場定價看，資產端定價是獨立于負債端的，是對承租人風險的定價，不會隨負債成本而改變，但是從競爭角度來定價，資產端的定價又與負債端的成本和期限是相關聯的。如可以壓縮凈息差來提高競爭力，或者是獲得比較有利的負債條件，來給出有競爭力的租息率定價。資產負債綜合管理對租息定價的影響還包括通過加強余值管理、加強服務來增效，來適應服務方式綜合化趨勢，加快租賃服務管理從項目擴展到企業，從融資到投融結合的綜合性服務的轉變。

五是考慮LPR改革深化中要求對存量浮動利率貸款的定價基準轉換為LPR，會影響存量合同的價值。盡管是在融資租賃監管上尚未要求，但是作為具有融資性質的租賃業務，定價基準的轉換不僅是市場競爭的需要，也將會是監管的要求。對此將會影響融資租賃公司存量合同的價值，也將提高按浮動利率定價的租賃合同的價值波動風險。

三、融資租賃資產租費定價如何應對LPR的改革

（一）區分業務性質來定價，租金中利息部分按LPR來調整

傳統上，融資租賃租費率的計算最能體現資金的時間價值的，就是按承租人以占用出租人資金的時間來計算租金。為了簡便起見，我們這里區分一下融資租賃業務是屬于影子銀行業務（類信貸）還是真實租賃業務，現實中不一定區分得很清楚。

1、純粹影子銀行業務

如果融資租賃業務是傾向于影子銀行業務的，那么有可能是偏向于次貸性質的，或者是因為銀行信貸額度不足給影子銀行業務留下的空間，這兩種情況都會使得利率高于一般信貸業務。比如最新的全國銀行一年期信貸的平均利率是4.59%，作為影子銀行業務的利率有可能在7%以上。簡單來說，租費率的定價只要高于銀行信貸利率多少點數即可，比如200個點，只要這個點數能夠覆蓋租賃公司的資金成本和服務成本，并獲得一定的盈利就可以了。定價的方式可以套用銀行信貸定價的方式，即：

租賃租費率=無風險利率+風險溢價

無風險利率：LPR改革后就需要參考LPR利率，如果是采用固定利率，可以參照最近一期的LPR一年或五年期利率來折算成租賃年份（月份）的利率水平。如果是浮動利率，則按特定期限根據未來LPR可以調整利率水平。

風險溢價：就要對承租人的風險進行評估后得到。建立科學的風險評估方法是很重重要的，理論上來說，如果合同約定，風險溢價也是可以調整的。

至于每期租金的計算，按年金現值方法來計算即可。不管是定額年金法還是變額年金法，需要把每期的租金按厘定的租費率（折現率）折現成為項目的全部現金投入，再算出租金即可。當然具體計算租金的方法很多，需要考慮租金償付方式（先付或后付），是否有保證金和租賃合同結束時是否留購租賃物件（保留殘值）等情況。

2、一般的融資租賃業務

融資租賃本源上并不是影子銀行業務，融資租賃的業務存在性，是在于承租人的財務節稅效應和其他財務需求的滿足，或者是在于出租人資產服務方面的專業能力。

以往租金的計算是考慮資產或設備的原價（租賃物的買價、運輸費、保險費、調試安裝費等）和殘值、利息、手續費與利潤等。這種成本加成的計算方法是以租賃公司的合理盈利為基準的，也沒有考慮雙方因租賃帶來的好處，因此租賃公司處于強勢方。但是隨著租賃行業競爭性的提高，照顧到承租人的需求將是租賃業務成功的主導原因。這樣，租賃公司租費定價的思路也會隨之改變。

3、經營租賃業務

融資租賃只要具備以下四條標準中的一條：（1）租賃期初，租賃付款額的現值至少是該資產公允價值的90%或以上（全額補償特性）；（2）租賃期末，租賃資產所有權被轉移到承租；（3）租賃期為租賃資產估計經濟使用壽命的75%或以上；（4）承租人可以在租賃期滿后以低于市場公允價值的價格購買租用的資產（優先購買權）。不符合上述四條標準之一的租賃就是經營性租賃。在新的會計準則下，經營性租賃不轉移資產的所有權至承租人，屬于表外租賃。但是融資租賃則屬于資本租賃或表內租賃，一般是不可解約的。兩者在折舊的處理上差別很大。

至于租費率的計算同樣在考慮了各種現金流和期限，按年金現值的計算方法得到折現率即為租費率。其中經營性租賃對承租人折舊帶來的稅盾是定價中考慮的重要因素。另外就承租人而言，租賃方式有可能置換掉一部分債務，所以也要考慮債務稅盾的影響。

（二）定價中要考慮分享因租賃帶來的價值增長

當然理論上講，如果租賃雙方使用的稅率和利率相同且交易成本可以忽略不計，再假設折舊和利息的折現均適用無風險利率，那么租賃交易不可能使租賃雙方同時受益。而事實上是，雙方的適用的稅率可能是不同的，由于稅盾效應的差異，那么租賃可能使一方或雙方都受益。比如對于我國的科技型企業來說，稅率可能是比較低的，如果采用租賃方式取得資產，由于出租方享受稅盾的好處，可以部分轉讓給而承租人，使雙方均有好處。承租人也可能還有其他的訴求，比如減少前期現金流的壓力，降低因自行購買資產的交易成本，或者是通過出租人可以獲得更低的資產購買價格等。這些好處在租賃談判中是可以互惠互利的。

一個好的租賃應該是有價值增長的。如果從價值角度觀測，理論上說只有價值增長的項目是可行的，這對出租人和承租人是一樣的。出租人需要獲得高于內部回報率的加成。這個價值增長有可能來自折舊的稅盾。

對于經營性租賃業務來說，資產不進入承租人表內，出租人擁有并折舊資產，但是承租人有美化財務報表、寬松現金流，以及提供專業服務的好處，雙方也需要進行談判來約定租金和租費率。原則上也可以通過經營性租賃創造的價值進行共同分享。

此外，政策規定“向貸款方支付的與該筆貸款直接相關的投融資顧問費、手續費、咨詢費等費用，其進項稅額不得從銷項稅額中抵扣”。融資租賃中屬于融資性售后回租業務的，直接支付給融資性售后回租方的與該筆售后回租款直接相關的投融資顧問費、手續費、咨詢費等費用等，不得抵扣。其他融資租賃支出取得的專用發票可以抵扣。這點也會影響租賃成本。

（三）資產負債綜合管理中的資產定價

融資租賃公司經營的租賃產品的定價是以利率為主要構成內容的，因而與銀行貸款一樣可歸為利率產品，利差是公司獲得利潤的主要來源。但與銀行有所不同的是，融資租賃公司往往以短期融資支持長期租賃，有時以浮動利率借入資金而以固定利率收回租金，因而融資租賃的利率風險比銀行更高。這加大了利率風險管理在融資租賃交易中的重要性。

如果租賃公司的負債和資產在期限和利率上是匹配的，則不存在利率風險問題。在采取項目融資方式的租賃項目中，有可能通過專項的負債融資來匹配租賃資產價值。大多數常規的租賃項目中“借短用長”情況是比較普遍的。資產負債兩端的不匹配會導致租賃資產的資本化價值發生波動，產生浮盈浮虧問題，增加利率風險。

負債管理是影響租賃資產定價的重要方面，而且會越來越重要。金租除外的融資租賃公司無法進入批發性質的貨幣市場，且其資本投向偏向于中長期，所以相對于銀行來說，租賃公司的負債成本天然就比較高。通過負債管理，發債或資產證券化等方式降低融資成本是租賃資產獲得競爭性定價的重要基礎。

期限管理也是資產負債管理的應有內容，期限越不匹配，風險越大。在按浮動利率定價的租賃項目中，出租方也可以通過利率掉期等衍生產品來避險。只要利率風險管住了，租賃資產的定價才是可靠的。

（四）考慮利率短中長期趨勢，研究收益率曲線的變化對租金價值的影響

由于租賃期限是偏長期的，固定租金是常用的方式，但是不管是固定利率還是浮動利率租賃，未來利率走勢的不確定性總是存在的。如果與利率走勢相逆，再好的項目也可能是賠錢的。所以研究利率走勢，分析收益率曲線，對租賃公司的合理定價是很重要的。圖3為國債與擔保企業債（AA級）收益率曲線。

對于沒有能力研究利率走勢的公司，建議是盡量規避利率風險，鎖定利潤，或者把現金流前移。

（五）改進公司的信用能力，提高信用評級，有利于降低負債的成本，也有利于租賃資產證券化管理

以融資租賃ABS為例，在2006年到2018年底發行的357只租賃ABS產品中，AAA評級的平均發行利率為5.37%，AA+評級的平均發行利率為6.05%，AA評級的平均發行利率為6.81%，AA-評級的平均發行利率為7.93%，A+評級的平均發行利率為8.54%，A評級的平均發行利率為8.67%。信用評級對融資成本的影響是很大的，值得重視。信用評級是以信用能力為核心的綜合性評價，高的評級需要符合信用程度高，有優良的信用記錄，資金實力雄厚，資產質量優良，經濟效益明顯，不確定因素對其經營與發展的影響極小，履約能力強等。

（六）提高租金定價的管理水平，構建風險管理生態系統

建立和完善公司的租金和租費率的風險定價模型和系統，提高風險管理能力。

（1）租賃公司需要有個性化的符合公司業務特色的定價系統；

（2）把傳統信息和大數據線上信息的結合，有效利用外部數據服務；

（3）提高信用風險、市場風險、法律風險、操作風險、技術風險等管理能力，以及資產負債期限錯配風險的管理。對于有外匯資金的公司還要管理好匯率風險。

良好的定價系統要符合：（1）在組織架構上，建立了專門的定價決策、執行和監督部門；（2）在機制建設上，建立了科學的租賃定價模型及管理辦法等規章制度，可運用于績效考評；（3）在信息系統上，具有支持差異化、精細化定價的管理系統，能夠對租賃項目進行逐筆定價測算和管理，且測算結果有強制約束力；（4）在決策執行上，能夠根據自身發展需要確定科學合理的定價策略，定價授權管理制度完備并能嚴格執行，按月或按季度通過專門的利率分析報告（通報）或作為資產負債分析報告（通報）的一部分，對產品的定價及執行情況進行監測分析和通報，并定期考核。

（七）租賃定價要綜合考慮與四大支柱的關系

通常講的四大支柱（法律、監管、會計、稅收）影響是屬于外部環境的影響。融資租賃定價除了公司內部的決策外，外部的影響也是需要考慮的。比如接下來監管上可能要求融資租賃公司盡快轉變以LPR定價的方式，因為金融租賃已經被要求轉換。在法律層面，比如在租金之外單列手續費和咨詢費，以利于承租人的增值稅抵免，法律上也越來越趨向于按照涉及手續費或咨詢費的租賃交易是否真正提高了相關服務這一標準來判斷合同的合法性。跟以前相比，模糊性的處理將有法律風險。保證金的問題也是如此。會計和稅務處理上的變化對租賃成本影響很大，比如如果融資租賃就是資本租賃，則承租人記錄資產負債，如果經營性租賃則不用。這對于承租人來說，改變了資產負債率狀況。對于承租人的租賃需求和租賃成本都會發生影響的。在雙方認同的情況下，具體項目采取融資租賃還是經營性租賃是可以協商的。營改增后，稅務的處理也同樣對租賃影響很深。因而，所有與宏觀環境相關的情景在租賃定價中也是需要考慮的。