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作者：楊柳勇
來源：浙江大學融資租賃研究中心
2013年10月25日中國人民銀行開始試行1年期的LPR報價和發布，到2019年8月17日中國人民銀行發布〔2019〕第15號公告，決定改革LPR利率形成機制，同年12月中國人民銀行又發布了〔2019〕第30號公告，決定加快LPR的改革。至此關于人民幣利率的市場化改革進入了又一個關鍵性階段，目標就是把現行的以貸款基準利率上下浮動的利率定價機制切換至由LPR加點的貸款利率更為市場化的決定機制上來。也就是說，使LPR已成為貸款利率定價的主要參考基準。
這次以LPR為突破口的利率市場化改革必將為相關銀行業金融機構利率定價帶來深遠的影響。金融租賃公司已在改革的范圍之內。融資租賃企業的利率定價，一頭連著企業，一頭連著銀行，隨著銀行貸款利率定價市場化機制的推進，融資租賃企業不可能獨善其身，按原有的規則來定價，必須對利率定價作出重大的改進。
本文將分析這次LPR改革的具體做法和可能的影響，進而專門對融資租賃企業的影響進行分析，提出融資租賃企業改進利率定價的建議。
一、LPR利率形成機制改革
（一）LPR利率形成機制的改革歷程
我國的利率市場化改革是逐步推進的。1993年黨的十四屆三中全會《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》提出了利率市場化改革的基本方向，即“中央銀行按照資金供求狀況及時調整基準利率，并允許商業銀行存貸款利率在規定幅度內自由浮動”。1995年《中國人民銀行關于“九五”時期深化利率改革的方案》初步提出利率市場化改革的基本思路。接著我國在1996年6月和1997年6月分別放開了銀行間同業拆借市場利率和銀行間債券市場回購和現券交易利率。1998年將金融機構對小企業的貸款利率浮動幅度由10%擴大到20%，農村信用社的貸款利率最高上浮幅度由40%擴大到50%。2000年9月21日實行外匯利率管理體制改革，放開了外幣貸款利率，300萬美元以上的大額外幣存款利率由金融機構與客戶協商確定。在上述改革的基礎上，中國人民銀行在《2002年中國貨幣政策執行報告》中提出了我國利率市場化改革的總體思路，即先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額。后續的利率市場化改革也基本上遵循了這樣的思路。2004年10月放開人民幣貸款的利率上限管制，并取消存款利率的下限。2005年3月，金融機構同業存款利率完全放開。2007年上海銀行間同業拆借利率（Shibor）正式運行。到2007年貨幣市場的各種利率都已放開。
我國的利率市場化改革也受到了美國次貸危機的影響，危機得到平息以后，我國又加快了利率的市場化進程，2012年6月中國央行進一步擴大利率浮動區間，將存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。2013年7月，全面放開金融機構貸款利率管制。并取消票據貼現利率管制，改變貼現利率在再貼現利率基礎上加點確定的方式，由金融機構自主確定。至此，政策層面已經完全放開貸款利率定價。2013年10月推出貸款基礎利率（LPR），12月推出同業存單，2015年6月推出大額存單，2015年10月放開商業銀行、農村合作金融機構、村鎮銀行、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司等金融機構活期存款、一年以內（含一年）定期存款、協議存款、通知存款利率上限，2015年12月放開金融機構一年以上（不含一年)定期存款利率浮動上限（其余仍保持基準利率的1.5倍）。中央銀行則相繼推出短期流動性調節工具、常備借貸便利、中期借貸便利等工具，旨在加強利率的傳導作用。
2015年后利率市場化改革的探索主要是培育央行貨幣政策利率和市場基礎利率，完善利率走廊機制，改進從基礎利率到貨幣市場、債券市場、信貸市場利率的傳導機制，最終目標是建立由市場供求關系決定金融機構存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。
（二）LPR改革的出發點和主要內容
LPR的改革實際上分為兩個階段，一是從2013年開始到2019年的初步LPR報價改革，二是本次LPR改革，包括2019年8月和12月起LPR的兩次改革。
LPR報價和發布從2013年就開始了。2013年10月25日，當時稱為“貸款基礎利率”（現稱為貸款市場報價利率LoanPrimeRate，簡稱LPR）的集中報價和發布機制正式運行。運行初期向社會公布1年期貸款基礎利率。目標就是為進一步推進利率市場化，完善金融市場基準利率體系，指導信貸市場產品定價。LPR被設計為商業銀行對其最優質客戶所執行的貸款利率。其他的貸款利率在LPR上加減點生成，希望成為貨幣政策基準利率，并取代貸款基準利率。但是從執行的效果看，反而是LPR跟著貸款基準利率走，因而失去了它的本意。
從當時的報價機制看，設計為9家銀行為首批報價行，每個工作日在各報價行報出本行貸款基礎利率的基礎上，剔除最高、最低各1家報價后，將剩余報價作為有效報價，以各有效報價行上季度末人民幣各項貸款余額占所有有效報價行上季度末人民幣各項貸款總余額的比重為權重，進行加權平均計算，得出貸款基礎利率報價平均利率，于每個工作日對外公布。而且也設計了市場利率定價自律機制，對報價行的報價質量進行監督評估，促進提升貸款基礎利率的基準性和公信力。事實上從運行結果看，由于貸款基準利率作為政策利率具有很強的指導性（在實踐中，與法定準備金率變動一樣，基準利率的變化成為貨幣政策的標志性指標），加上LPR的報價缺乏真實的交易行為，所以結果就是LPR跟隨貸款基準利率（見表1和圖1）。
改革的本意是LPR利率應該與銀行利率定價密切相關，但是事實上跟隨貸款基準利率，而貸款基準利率作為貨幣政策指標不可能經常變化，所以LPR就失去了它的本意。現實中，貨幣政策的利率傳導機制無法通達銀行。
為深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本，中國人民銀行2019年8月決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制（中國人民銀行公告〔2019〕第15號）。其要點是（見人民銀行公告）：
（1）LPR形成方式改變。貸款市場報價利率報價行應于每月20日（遇節假日順延）9時前，按公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率[中期借貸便利（Medium-termLendingFacility，MLF），是指中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具。于2014年9月由中國人民銀行創設。對象為符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。發放方式為質押方式，并需提供國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品。]）加點形成的方式，向全國銀行間同業拆借中心報價，全國銀行間同業拆借中心按去掉最高和最低報價后算術平均的方式計算得出貸款市場報價利率。改變了原有LPR事實上按貸款基準利率報價的方式。
（2）報價行更有代表性。LPR的報價行除了原有的全國性銀行外，還加進了城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行，共18家。
（3）期限品種。貸款市場報價利率由原有1年期一個期限品種擴大至1年期和5年期以上兩個期限品種。銀行的1年期和5年期以上貸款參照相應期限的貸款市場報價利率定價，1年期以內、1年至5年期貸款利率由銀行自主選擇參考的期限品種定價。
（4）銀行貸款定價基準。自公告日起，各銀行應在新發放的貸款中主要參考貸款市場報價利率定價，并在浮動利率貸款合同中采用貸款市場報價利率作為定價基準。存量貸款的利率仍按原合同約定執行。
（5）銀行貸款利率定價的競爭性。各銀行不得通過協同行為以任何形式設定貸款利率定價的隱性下限。
（6）監督機制。央行把銀行的LPR應用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA），督促各銀行運用LPR定價2019年12月18日，中國人民銀行〔2019〕第30號公告，為進一步推動貸款市場報價利率（LPR）運用，主要就存量浮動利率貸款的定價基準轉換為LPR作出要求，自2020年1月1日起，各金融機構不得簽訂參考貸款基準利率定價的浮動利率貸款合同；自2020年3月1日起，金融機構應與存量浮動利率貸款客戶就定價基準轉換條款進行協商，將原合同約定的利率定價方式轉換為以LPR為定價基準加點形成（加點可為負值），加點數值在合同剩余期限內固定不變；也可轉換為固定利率。存量浮動利率貸款定價基準轉換原則上應于2020年8月31日前完成。存量浮動利率貸款定價基準轉換為LPR，除商業性個人住房貸款外，加點數值由借貸雙方協商確定。
與15文不同的是，30號文中針對存量浮動利率貸款部分也要求轉換為LPR定價，消除15號文中的一個漏洞，從而根本上就拋棄了基準利率，也就是“兩軌合一軌”。至此，剩下的官定利率只有存款基準利率了。這個改革也體現利率市場化改革中的“先貸款后存款”的思路（三）LPR改革主要解決什么問一是、改革新出現的貸款參考利率的雙軌制，雙軌并一軌，確定LPR為貸款參考利率，摒棄貸款基準利率。
2013年人民銀行放開了貸款利率的全面管制，為引導商業銀行貸款利率，避免貸款利率的無序價格競爭，市場利率定價自律機制組織成立了LPR（當時稱為貸款基礎利率）工作小組，10月25日LPR集中報價和發布機制正式運行。其本意就是貸款定價交給市場。但是由于貸款基準利率并未退出，反而在2014-15年的降息周期中變成了貨幣政策標志性指標而得到強化，于是LPR就變成了基準利率的跟隨者，失去了應有的功能。
因此這次的LPR改革就是要取消原貸款基準利率，發揮LPR的應有功能，使其成為銀行貸款定價的參考。而貨幣政策的利率則遷移至MLF利率以及Shibor、FR007等貨幣市場利率。對此改革，中國金融四十人論壇的徐高總結得很清晰：“傳統的貨幣政策傳導路徑是“中央銀行——銀行間市場短期政策利率——金融市場中其他期限和品類的利率——銀行存貸款利率”。但這條貨幣政策傳導的“大路”因為種種原因而阻塞，使得人民銀行需要通過LPR改革來構建“中央銀行——銀行間市場中期政策利率（MLF利率）——LPR——銀行貸款利率”這條貨幣政策傳導路徑的“小路”。這條“小路”給人民銀行提供了跳過市場而直接影響銀行貸款利率的能力。”
二是、要解決貸款利率的非市場性和利率的剛性問題。
2019年8月份之前，銀行貸款的定價主要是按基準利率上下浮動，體現了一定的市場性，銀行可以根據政策的松緊狀況、客戶的信用差異和本行的資金情況等來決定對客戶貸款利率的上下浮動幅度。問題是基準利率是不常用的貨幣政策工具，銀行按基準利率來定價并不能反映真正的貨幣政策意圖，既不能反映政策利率（如MLF），也不能反映政策影響很大的貨幣市場利率水平，銀行按基準利率定價形成了事實上的利率非市場性和利率的剛性。
三是、打通從政策利率到貸款利率的路徑。
我國的貨幣政策的傳遞機制與以前比較已經有很大的改善，央行的利率如MLF利率和貨幣市場利率基本上能夠反映出央行的政策意圖。比如Shibor和FR007債券回購利率因為具有實質交易的支撐，反映了真實的成本和連續價格，所以其市場性特別好，具備了貨幣政策傳導過程的中介變量的功能，一定程度上也可以成為貸款的基準。Shibor和FR007的特點是它們作為貨幣市場利率，與貨幣政策利率的變化比較一致，與貨幣政策工具的實施預后基本一致。也就是說政策利率和政策工具的實施能夠比較靈敏地傳導到貨幣市場利率上來，改變貨幣市場的利率趨勢。但是在實現貨幣政策利率到銀行信貸利率的傳導中，光是改變貨幣市場利率有可能是不夠的。因為在這次改革之前，仍舊存在受管制的存貸款基準利率，而且銀行的存貸款利率定價以此為基準，這說明貨幣市場利率無法有效傳遞到信貸市場，特別是在2016年后貸款基準利率就沒有再變動過，造成銀行信貸利率也相對固化。另外，貨幣市場的主要交易品種均是短期的，目前尚很難直接作為銀行貸款定價的基準。
這樣恢復LPR的真面目，去除貸款基準利率的羈絆，建立LPR的良好的市場性，這便是這次LPR改革的目標。
四是、LPR的改革，短期上還有降低融資成本的意圖。
這一點是比較特殊的，我們可以在利率下行的周期中來理解它。政策利率和貨幣市場利率均呈現下降趨勢，但是按貸款基準利率加浮動的銀行信貸資金的成本并未相應同比例下降，銀行的息差保持長期較高的水平。既然原有的銀行貸款定價方式無法反應利率的市場趨勢，那么這次的改革就是要實現這個降資金成本的目的。
（四）利率市場化的方向
總結前述，以LPR為標的的利率市場化改革基于幾方面的考慮，一是事實上存在的兩種利率，LPR利率和存貸款基準利率，即存在雙軌；二是銀行的利率定價習慣未改，主要依據基準利率，而基準利率是不太變化的，無法根據央行有實質性交易的利率如MLF利率等進行調整，也說明貨幣政策的傳遞機制不夠有效；三是相應的自律機制和央行的監督、評價、激勵機制不夠完善，無法促成銀行貸款利率的變動。所以利率市場化改革已經放開了絕大部分利率，但是，事實上因為存在銀行按存貸款基準利率定價的習慣，所以無法把政策利率如MLF利率傳遞到信貸利率上去。在政策利率乃至貨幣市場利率下行時期，信貸利率無法下降，實體經濟的資金成本居高不下。
通過這次改革后，形式上利率市場化的最后障礙是存款基準利率的官定。相對于貸款基準利率，存款基準利率主要作用于各類存款市場，對于銀行短端市場中的非存款類產品來說，比如存單市場及部分理財產品主要依據Shibor等市場價格來定價，市場化程度是比較高的。央行副行長劉國強最近表示，存款基準利率是我國利率體系的“壓艙石”，將長期保留，未來人民銀行將按照國務院部署，綜合考慮經濟增長、物價水平等基本面情況，適時適度進行調整。
當然實質上，我國利率市場化的終極目標是建立一個貨幣政策能夠有效傳遞、銀行貸款利率能夠市場化定價、微觀主體能夠得到有效資金投入的資金資源有效配置機制。其條件是金融機構有競爭性、金融結構有合理性、微觀信用環境好。畢竟LPR也是一個過渡期的產物，它仍然不是以實質交易來支持的。根據國際經驗看，未來LPR定價的范圍有可能縮小在特定的消費信貸等領域，大部分的商業性貸款的定價隨著利率傳遞機制的完善，可以參考多種利率水平，比如直接的政策利率MLF、再貸款再貼現率，貨幣市場利率SHIBOR、FR007等，也可以參考LPR。從2019年8月20日推出新的LPR以來到2020年3月20日，已經發布了8次LPR，利率呈現小降趨勢（見圖2）。
圖2 2019年8月LPR改革以來的LPR利率
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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