中證鵬元評級 
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作者：劉恵瓊陳曉薇等
來源：中證鵬元評級（ID:cspengyuan)
主要內容
（1）東北和西部經濟弱省的AAA平臺區域利差普遍很高；多數中部和東部省份的區域利差適中。各省AAA平臺的區域利差受區域融資環境、市場偏好、平臺差異等因素綜合影響呈現明顯梯隊，其中吉林、天津、云南屬第一梯隊，區域利差超過200BP；陜西、山西、遼寧、河南、甘肅屬第二梯隊，區域利差介于140-200BP；第三梯隊的貴州、廣西、湖北、寧夏、山東、新疆，區域利差介于100-120BP；大部分中部省份和東部沿海經濟強省的利差均值較接近90BP；上海因經濟發達且債務率很低，利差均值顯著偏低，僅66BP。
（2）各省AAA平臺間的利差跨度不一，同區域不同平臺的市場認可度存在較大差異性。同區域內不同AAA平臺的最高發行利差和最低發行利差的區間跨度對比，吉林、天津、云南、貴州等區域融資環境不佳，平臺間的利差跨度大，除個別平臺利差較低外，大部分平臺市場認可度不高、利差很大；而湖北、江蘇、廣東、浙江、江西等區域融資環境較好，平臺利差區間跨度亦較大，但主要表現在少數平臺城投屬性弱、利差較高，多數平臺利差仍較低。
（3）交通類平臺和區域核心城投的發行利差普遍更低，預計未來市場繼續偏好此類具備強公益屬性或強城投屬性的平臺。41家交通類平臺，除個別主體受區域影響利差較高外，其余36家平均發行利差僅77BP，這其中大部分在各省內AAA平臺中利差表現最低。江蘇省AAA平臺數量最多，因其大量平臺下沉至非省會市級核心城投以及經濟強縣的核心城投，此類平臺雖行政層級偏低，但城投屬性強，整體發行利差表現較好；還比如西安城投作為西安市最核心平臺，其城投屬性很強，發行利差僅81BP，顯著低于區域內其他AAA平臺。
（4）偏向市場化運營的產業類平臺和新區平臺的發行利差相對較高。業務定位文化旅游、工程施工、建材銷售等市場化運營的產業類平臺，城投屬性弱，發行利差明顯高于區域內的核心平臺，如山東省級平臺“水發集團有限公司”（利差179BP）、湖北省級平臺“湖北文化旅游集團有限公司”（利差152BP）等。另外，平臺的區域定位同樣對其發債利差影響較大，如陜西省AAA平臺中區域明確定位在西安高新區和西咸新區的新區平臺，其發行利差接近200BP；南京市江北新區和江寧經濟開發區的AAA平臺，其發行利差亦較南京市核心平臺明顯偏高。
（5）高風險區域的AAA平臺，其短期償債能力指標與發行利差呈現一定相關性。2021年發行利差200BP以上的AAA平臺集中在吉林、天津、云南等，并且該等高利差主體的現金短期債務比指標普遍較低。同時，選取低利差樣本組對照，高利差樣本組中現金短期債務比指標偏低的樣本占比明顯多于低利差樣本組。對于高風險區域的AAA平臺，財務方面或重點關注其短期償債能力指標。
一、各省AAA平臺發行利差的區域差異
各省AAA平臺的發債規模呈明顯梯隊，其中江蘇遙遙領先，其次為發行量超千億的廣東、山東、北京、浙江、四川和天津；而中部省份發行規模一般，西部經濟弱省及東北三省發行量少
AAA平臺發債規模占全國城投債的比重較高。2021年全國AAA平臺發行債券規模達到1.98萬億元，共涉及234家發債主體，基本為無擔保債券；該發行量較上年同比增長16%，占同期城投債發行規模的比重為31%。截至2021年底，全國城投債余額5.19萬億元，其中AAA平臺的債券余額1.60萬億元，占比31%。
從發債主體數和發行規模看，江蘇作為全國發債大省，憑借區域經濟發達、資金充裕、平臺數量多等諸多優勢，AAA平臺的發行量接近3500億元，遙遙領先其他省市；其次是廣東、山東、北京，發行規模在1500-2000億元區間，浙江、四川和天津的發行規模較為接近，在1200億元左右；湖北、江西、湖南、上海、福建、陜西、云南、重慶發行量一般，介于500-1000億元；河南、安徽、廣西、山西、貴州、河北、甘肅和吉林的發行量在300-500億元區間，其中河北、安徽受限平臺家數少，發行量相對中部其他省份偏低；新疆、海南、遼寧、寧夏平臺數量均只有1家，發行量在百億元以下。
從發債品種的選擇，超短期融資債券是全國AAA平臺最主要的發債品種，發行支數和發行規模顯著高于其他債券品種；其次是一般中期票據和一般公司債；再次為私募債和一般企業債，整體發行數和發行規模一般，定向工具和一般短期融資券發行量較少，項目收益票據極少。從利差看，因短期融資券的發行期限短導致整體發行利差低，而私募債和定向工具受資金需求及投資者偏好等影響整體利差偏高。
各省AAA平臺的區域利差受區域融資環境、平臺差異等因素影響呈現明顯梯隊，其中東北和西部經濟弱省的區域利差普遍較高；多數中部和東部省份的區域利差適中；上海區域利差顯著偏低
結合各省AAA平臺最低發行利差、地方政府債務率、可支配財力以及區域輿情事件影響力等因素，將各省區域信用風險劃分為紅、橙、綠三檔，分別對應較高、中等、偏低。其中較高風險區域的遼寧、天津、云南、吉林、山西、寧夏、甘肅、廣西、貴州，其AAA平臺最低發行利差較高，可支配財力普遍表現較弱，部分省市疊加債務壓力大、非標違約高發、負面輿情事件影響較大等特征。中低風險區域的AAA平臺最低利差均在100BP以下，但中風險區域地方債務率偏高（超過350%），債務壓力偏大，且考慮海南可支配財力偏弱、河南永煤事件的“無序違約”對當地城投債的投資情緒影響較大，即使其債務率偏低仍將其納入橙色檔；低風險區域包括廣東、上海、北京、河北、福建、浙江，其經濟財政實力普遍較強，區域債務壓力較小，整體融資環境較好。
為全面衡量各省AAA平臺整體發債利差，我們以“區域加權平均利差”對各省區域利差進行排序，其中吉林、天津、云南屬第一梯隊，利差均值很高，超過200BP；陜西、山西、遼寧、河南、甘肅屬第二梯隊，利差均值較高，介于140-200BP；貴州、廣西、湖北、寧夏、山東、新疆屬第三梯隊，區域利差均值偏高，介于100-120BP。而大部分中部省份及東部沿海經濟強省等中低風險區域的AAA平臺，其利差均值較為接近，均在90BP左右；上海因其經濟發達、債務率很低，利差均值甚至低至66BP。
受平臺差異性影響，部分省市的區域加權平均利差較平臺最低利差明顯拉高，較為典型的有陜西、河南和湖北。其中陜西利差均值較高主要受曲江新區、高新區、西咸新區的3家平臺利差高且發債較多所影響：河南利差均值較高主要系高利差主體“鄭州航空港興港投資集團有限公司”發債多導致均值拉高；湖北作為中部經濟強省，區域融資環境尚可，大部分AAA平臺的市場認可度高，發行利差低；但由于部分偏產業類的平臺如科投、文旅投，市場認可度低，其發行利差相對較高且發債較大，導致2021年區域利差均值被拉高。
同樣由于平臺差異性因素，部分省市的區域加權平均利差則較為接近平臺最低利差。如貴州，與其他西部經濟弱省相比，其區域加權平均利差表現較好，系主要受益于2021年AAA平臺發債集中在低利差主體“貴州高速公路集團有限公司”，該平臺為省內優質主體且疊加茅臺資本加持后備受市場青睞、發行利差低至100BP。
各省AAA平臺的利差區間跨度不一，省內不同平臺的市場認可度分化較大，其中高風險區域僅個別核心平臺利差較低，大部分平臺的利差高；而低風險區域，除少數平臺利差較高外，大部分平臺利差較低
高風險區域的AAA平臺利差區間跨度大，并且多數平臺利差高。從下圖可看出，吉林省的利差區間跨度最大，該省共統計了6家平臺，除“吉林省高速公路集團有限公司”利差較低（135BP）、省會核心平臺“長春市城市發展投資控股(集團)有限公司”利差尚可（244BP）外，其他平臺利差均很高（介于350-450BP）。與之類似的還有天津、云南、貴州、山西平臺利差區間跨度大，除個別核心AAA平臺利差表現較好外，大部分平臺受區域信用環境不佳影響利差較高（超過300BP）。
低風險區域的AAA平臺利差區間跨度大，但主要為少數平臺利差高。如，北京利差區間跨度大，主要受北京市海淀區國有資本運營有限公司1家主體影響，該主體2021年僅發行一期中票，利差高達270BP，剔除此因素，北京其他AAA平臺的發行利差較低（均接近100BP）。與之類似的省份還有河南、陜西、山東、湖北，其利差區間跨度大均表現為少數平臺利差較高。同樣，江蘇、廣東、浙江、江西、福建的平臺利差區間跨度亦較大，其中廣東主要為產業類平臺“珠海華發集團有限公司”的利差偏高；江浙兩省平臺數量多、平臺層級下沉快，部分區縣平臺的市場認可度一般，利差偏高；江西主要為贛州和上饒的核心平臺利差偏高，福建主要為“漳州市九龍江集團有限公司”利差偏高。
此外，部分省市利差區間跨度相對較小，包括四川、重慶、湖南、河北、安徽、上海等，其AAA平臺的市場認可度較為一致，且各平臺利差均表現較好；但甘肅、廣西受區域債務壓力大影響，區域內所有平臺的發行利差均較高。
二、業務角度看AAA平臺個體利差表現
業務側重公共交通、高速公路運營等交通類平臺以及城投屬性較強的核心平臺，其發行利差在同區域內普遍更低，預計未來市場將繼續偏好此類主體
對于經濟發達省份，市場偏好的AAA平臺所在區域的行政層級已下沉至區縣甚至市級園區。如江蘇省作為發債大省，2021年共有37家AAA發債主體，主體數量遙遙領先其他省份，江蘇AAA平臺大量下沉至區縣平臺甚至部分經濟強市的市級園區平臺。37個平臺除省級平臺外，還包括南京市的8個市級平臺及其下轄的江寧開發區、江北新區等5個區級平臺，經濟強市蘇州、無錫、常州、南通的主要平臺和蘇州市下屬的3個工業園區平臺，以及鹽城、徐州、揚州的核心平臺，昆山、張家港2個經濟強縣的核心平臺。整體上，江蘇省AAA平臺的城投屬性較強，凈資產規模相對高等級主體處于一般水平（除兩家凈資產上億的平臺外，其他35家平臺平均凈資產規模350億元、中位數315億元），平均發行利差101BP，表現較好。
行政層級越低，并不意味著其發行利差越高，利差表現需結合平臺所處區域環境、平臺的城投屬性、區域定位、財務表現等多維度綜合考慮。對比看，江蘇省AAA平臺中利差相對偏高的主體主要是鹽城市、徐州市的核心平臺，因其所處區域經濟財政實力在江蘇省地級市中較蘇錫常等經濟強市排名相對靠后且債務壓力相對更大；而由蘇州工業園區管委會控股的3家園區平臺，所處的區域經濟發展水平高，平臺自身債務率不高且資金充裕，雖然行政層級較市級平臺低，但其發行利差也很低。
從業務定位來看，AAA平臺中業務定位公共交通、高速公路經營等交通類平臺，因其業務具有較強公益屬性且高速運營業務的現金流穩定，發行利差普遍較低，預計未來該等平臺將繼續受到市場資金青睞。我們統計了全國41家AAA主體級別的交通類平臺，除昆明市交投、昆明市軌交、云南省交投和和天津市交投受所處區域融資環境影響發行利差較高外，其他36家交通類平臺的平均發行利差僅77BP，大部分省份的交通類平臺發行利差在100BP以下且在全省表現最低。即使如吉林省這樣區域大部分AAA平臺利差表現很高情況下，其省級平臺高速公路集團的發行利差（135BP）仍表現尚可。
業務偏市場化的產業類平臺以及區域定位在新區的平臺，其發行利差相對更高
業務偏向市場化的產業類平臺，因其業務城投屬性弱，整體發行利差偏高。如山東省省級平臺水發集團有限公司，其主營水務環境、現代農業、文化旅游三大業務板塊，業務偏向市場化，其2021年發行13支債，平均發行利差179BP，而省內其他AAA平臺利差則介于60-140BP。還有湖北省省級平臺湖北文化旅游集團有限公司，其主營業務定位文化旅游及關聯產業，同樣業務偏市場化，城投屬性不強，2021年發行利差152BP，湖北其他省級AAA平臺發行利差則介于65-123BP。再比如貴陽產業發展控股集團有限公司，作為貴州省會城市貴陽市級平臺，主營工業制造與材料銷售、工程施工與結算、商業運營、供水業務、文化旅游等，2021年發行了兩期私募債，平均利差256BP，亦顯著高于省內AAA平臺利差排名第二的貴州省水利投資(集團)有限責任公司（174BP）。還比如陜西省的“西安曲江文化控股有限公司”，其作為西安市旅游資源綜合開發運營平臺，主營業務偏向市場化運營的文化旅游業務，2021年發行利差261BP，在省內AAA平臺中表現最高。
從平臺的區域定位看，新區平臺較省內同行政層級下的主城區平臺的發行利差更高。如陜西省的西安高新控股有限公司和陜西西咸新區發展集團有限公司，其分別為西安市高新區平臺和西咸新區平臺，2021年發行利差分別為214BP、183BP，該利差水平明顯高于西安市核心平臺西安城市基礎設施建設投資集團有限公司（2021年發行利差僅81BP）發行利差。還比如，常高新集團有限公司，系常州市高新區平臺，其2021年發行利差103BP，亦較常州市核心平臺“常州市城市建設(集團)有限公司”的發行利差（90BP）高；南京市江北新區、江寧經濟開發區的幾個AAA平臺發行利差較南京市核心平臺明顯偏高。
三、財務角度看AAA平臺個體利差表現
在吉林、天津、云南等高風險區域的AAA平臺普遍表現出“現金短期債務指標低、發行利差高”特征
相對而言，高風險區域的AAA平臺，普遍呈現“短期償債能力指標低、發行利差高”特征。從下圖平臺的現金短期債務比指標與其發行利差的分布情況看，利差超過200BP的主體集中在吉林、天津、云南等省市，這部分高利差主體的現金短期債務比指標普遍偏低。
此外，我們通過高利差組（利差最大的前50個樣本）和低利差組（利差小的后50個主體）的核心財務指標進行對比，亦發現兩個樣本組在資產負債率方面的差異性并不顯著，但在現金短期債務指標上有一定差異，即高利差組中低現金短期債務比的樣本明顯多于低利差組。高利差樣本組中占比40%的樣本現金短期債務比低于0.5，平均值僅為0.29；而低利差組僅8%的樣本現金短期債務比低于0.5，且平均值達0.40，未來高風險區域的AAA平臺，其短期償債債能力指標值得關注。
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原標題： 2021年全國AAA平臺發債利差對比
