西政資本 
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作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
筆者按：
第二批集中供地的政策調整對地產前融業務造成的影響超出了市場的預期，具體有如下兩個表現：
1. 按最近各主要城市的土拍要求，房企競買人必須具有房地產開發資質，競買資金必須為自有資金，其中集團/母公司向子公司（競買人）提供往來款或借款用于拍地也屬于違規情形，因此房企的土地保證金、土地款融資將不復存在，地產前融業務將僅局限在房企拿地或繳完地價后的范疇。
2. 銀行下半年開發貸的額度非常緊張，目前大部分銀行都僅向優質主體（比如國央企）提供開發貸，但其他準入條件卻也明顯提高，這讓前融資金退出的還款來源面臨很大的不確定性；除此之外，大部分銀行對開發商已申請前融的項目基本都不會投放開發貸，因此前融資金需在開發貸前退出則面臨還款來源落空的問題，而即使部分銀行允許前融資金與開發貸并存，除非開發貸能對前融形成置換，不然目前銀行很難發放按揭貸款的情況下前融資金的還款來源仍舊面臨很大的考驗。
一、土拍政策調整后的地產前融業務難點
根據第二次集中供地的土拍要求，房企僅能以自有資金繳納土地保證金及土地款，也即房企繳完土地款后前融資金才能介入。除此之外，房企競買人須具有房地產開發資質，競買人競得土地后一般都是在當地設立全資子公司并將土地裝入（實際是競買人及其全資子公司與自然資源/國土部門簽訂補充協議變更受讓人），隨后前融機構才能在上述全資子公司（也即項目公司）層面完成股權的進入或風控措施的介入，而如果土拍政策或地方政府限制項目公司股權或控股股東的變更，那在前融業務的操作方面將失去介入的空間，或者至少無法滿足風控措施方面的落實要求。
在房企必須以自有資金繳納保證金和土地款的情況下，房企目前對我們前融資金的進入時點、配資比例以及配資金額都非常關注。“三道紅線”融資監管新規施行以前，前融機構給予開發商的拿地配資比例及配資金額一般都是按土地價款的50%-70%計取，開發商拿地后再盡快拿到銀行的開發貸并置換前端的拿地配資款。“三道紅線”融資監管新規以及銀行貸款集中度“兩道紅線”新規施行后，地產前融的業務邏輯出現了很多的變化，疊加第二次集中供地的土拍政策影響，目前的前融業務難點主要有如下兩個：
（一）融資金額與資金進入時點
從風控的角度來看，目前前融機構的配資比例與配資金額原則上需考慮與項目開發建設的資金峰值掛鉤，配資比例仍為50%-70%的情況下，配資金額的計算基數需包括全部土地款以及項目預售前的開發建設成本。如配資計算基數仍為土地款，那在資金用途允許置換房企股東前期投入的情況下，房企一旦無法繼續輸入資金確保項目的開發建設，則底層項目的推進節奏及銀行開發貸、項目銷售回款等還款來源很容易出現落空。另外在進入時點上面，我們的前融資金目前最快也只能在房企繳完土地款后的一周左右才能完成進入，而且還得是在提前做好項目盡調、上會等工作的情況下。如房企想在繳完土地款后的第二天就將前期投入置換出來，那對前融機構來說還是存在較大的壓力。
（二）開發貸置換前融資金的難度
在項目已辦理前融的基礎上，目前大部分銀行都不會提供開發貸款，比如銀行看到項目公司股東層面存在信托、私募或其他前融機構的情況下，一般都不會再向項目公司提供開發貸款。從業務銜接層面來說，因我們前融資金只能在房企繳完地價后進入，如果為了配合項目公司取得開發貸而提前退出，那我們前融的綜合收益會大打折扣（比如前融進入后3-5個月就得退出）；而如果還款來源只能依賴銀行開發貸，那我們提前釋放股權和土地給房企時又存在風控的空檔問題，因此最現實的方式其實是房企先找過橋資金把我們的前融資金給置換出來，然后在過橋方的監管下取得開發貸并用于償還過橋資金。
二、前融資金的退出更加依賴銀行開發貸及項目銷售回款
從銀行開發貸的額度情況來看，目前大部分銀行都面臨沒有額度或者額度緊張的情況，雖然有個別銀行目前的地產額度還是比較充足（主要是因為之前的房地產貸款占比較低），但按監管的要求，銀行的開發貸業務只能平穩增長，也即不能短期劇增。整體來看，各家銀行的額度空間差異很大，但因整體融資收緊，因此對交易對手及目標項目的篩選標準都已相應提高，具體比如開發商的實力以及項目所處地段和銷售前景都需納入考慮。相比開發貸收緊的情況，銀行按揭貸款的額度則更加緊張，大的原則也是挑選優質項目，一手樓盤還需重點關注完工風險，二手房的按揭貸款則基本都已暫停。
就前融業務而言，我們目前的業務操作邏輯已發生很大的改變。以往的融資邏輯更多的是依賴房企所屬集團的兜底，比如房企所屬集團通過其他融資途徑取得現金或者通過其他項目的現金回流支付我們的前融本息或收益。在當前的監管形勢下，房企所屬集團或其他項目基本都是自顧不暇，甚至我們更擔心的是他們會挪用項目公司的資金，因此我們前融的業務邏輯出現了以下兩個調整：一是需特別關注項目公司獲取銀行開發貸的可行性，并盡量準確地預測銷售回款（包括銀行的按揭貸款發放）；二是強化投后管理，比如嚴格監控開發商的資金使用，防止開發商與總包單位串通并套走銀行開發貸的資金或者銷售監管賬戶里的資金。
三、地產前融資金與開發貸的銜接思路
自8月份地產基金暫停備案以來，越來越多的私募機構、三方代銷/財富機構、投資管理公司等開始找信托機構合作“信托+基金/有限合伙”的股權投資類業務，其中7月份以來股權投資類信托產品的發行數量與發行規模達到了歷史新高。以我們的情況為例，我們目前主要是與信托機構、銀行私行一起合作“信托+有限合伙”的股權投資業務，我們西政（GP）發起設立有限合伙企業，集合信托計劃認購合伙企業份額（LP），三方共同解決信托產品代銷問題。因信托機構大部分情況下都不會允許信托資金與銀行開發貸并存，且大部分銀行在項目公司層面有信托融資時都不會再繼續發放開發貸，因此我們目前是將信托產品的代銷銀行與開發貸放款銀行做捆綁處理，以解決前融資金與開發貸的并存問題。具體來說，我們主要有如下兩個考量：
1. 我們前融資金在房企繳完地價后完成進入，如果前融資金必須在銀行開發貸之前完成退出，那么前融資金的存續時間會非常短（比如只有3-5個月），這種情況下我們的前融收益過低，機會成本會偏大。另外銀行開發貸到底能不能順利放下來，這個我們必須提前找銀行溝通或確認好，還有就是房企能否找過橋資金先置換掉我們的前融資金，不然風控出現真空期的情況下我們一般都不敢配合開發商去申請開發貸款（有補充風控措施的另當別論）。當然，在項目銷售可期的情況下，即便項目公司無法取得銀行的開發貸，我們的前融資金還是照樣可以存續到項目銷售階段。
2. 在開發貸業務能同時捆綁給信托產品代銷銀行的前提下（原則上銷售監管賬戶也要在該銀行開立），我們的前融資金可以跟開發貸并存，前融存續周期可以拉長，收益也能得到更好的保障。從投后監管的角度來說，開發貸的放款行對項目公司的資金使用以及銷售回款的監管將更為有效，對我們前融資金的退出也將起到更好的保障作用，畢竟“信托+有限合伙”的產品架構下銀行、信托和我們西政三方其實是捆綁到了一起。
四、地產前融的投后監管問題
我們注意到，自今年幾家百強房企出現債務危機以來，地產前融機構對項目的投后管理變得空前地重視。除了章證照的共管、房企所屬集團及實控人的擔保或兜底安排、股權過戶/質押或土地抵押等常規風控措施，前融機構對項目的施工進度、成本、銷售價格等的管控正在逐步加強，對項目公司財務及資金使用的強管控則尤為明顯。
在我們目前的前融業務中，我們對項目本身的現金流管控也嚴格了很多，比如對于銀行發放的開發貸以及項目的銷售回款，我們在使用監管方面會特別注意防范開發商通過總包單位套走資金，進而影響我們前融資金退出層面的還款來源。除此之外，前融機構與開發商的信任機制面臨更加嚴峻的道德考驗，比如不少前融同行告訴我們要注意觀察開發商是否會私下偷用公章，也有同行直接采用在保險箱前安裝高清監控探頭的做法。總之，大家的生存似乎都很不易……
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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原標題： 地產前融資金還能與銀行開發貸并存嗎
