從違約常態化，到風險管理常態化、市場化——2021年債券市場違約、處置及展望（下）

2021年是疫情穩定后的第一年，也是新《證券法》正式實施后的第一年，在經濟下行壓力猶存和制度邊際收緊的情況下，建立風險管理制度成為政策重點。違約常態化，正在進入到風險管理常態化、市場化。

2021年政策重點：新增政策側重于前期配套制度，同時強調推動企業風險管理制度的建立，尤其是國有企業。（1）中央及監管層面：明確分類監管，構建以隱性債務為核心的監管體系。一方面，加強對央企、國企債務管理和平臺公司整合，加強存續債務償還管理、嚴控新增隱性債務。另一方面，完善存續期債券風險管理，落實配套政策。交易商協會和交易所，在前期政策基礎上陸續發布存續期風險管理工作指南和重點關注事項，出臺配套違約及風險債券處置指引，明確風險管理重點和操作要點。（2）地方層面：加快隱性債務清退和限制新增，強化國有企業債務償付管理。

短期風險關注點：第一，融資和監管分化下，信用級別風險預警能力將逐步提升，當前低級別企業待償還債務壓力加大。第二，境內外聯動進一步強化，需綜合境內外債務評估風險。第三，主體級別下調增加，風險逐步顯露，需關注區域風險。

制度變革下的流動性管理：隨著違約常態化，制度逐步完善，“各盡其責，各擔風險”的市場原則，加強了發行人和投資者的流動性管理需求。流動性風險管理，不只是負債管理，是對資產負債的綜合管理。具體包括規模和期限管理，以及壓力情況下，潛在可變現資產和可獲得負債的管理。

流動性風險推動市場化風險處置：（1）流動性管理，要求區別風險類型，差異化處置。未來，延期兌付和破產重整或有所增加。（2）流動性風險管理，離不開持有人會議和受托管理人制度。

一、2021年進一步推動 

風險管理政策落實和完善

2021年，風險管理依然是政策重點，新增政策側重于前期配套制度，同時強調推動企業風險管理制度的建立，尤其是國有企業。

（一）中央及監管層面：明確分類監管，構建以隱性債務為核心的監管體系

2021年，中央層面關于風險管理的制度重點在于完善和落實前期政策，明確企業風險分類管理、加快推動企業建立風險管理機制，尤其是地方國有企業。第一，加強對央企、國企債務管理和平臺公司整合。明確堅決防止央企發生違約，提升風險識別、預警和應對能力。針對地方政府國有企業債務風險，明確建立以隱性債務為監管核心的體系，加強存續債務償還管理、嚴控新增隱性債務，推動建立債券全生命周期管理。同時，再次指出要清理規范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產重整或清算。第二，完善存續期債券風險管理，落實配套政策。交易商協會和交易所，在前期政策基礎上陸續發布存續期風險管理工作指南和重點關注事項，出臺配套違約及風險債券處置指引，明確風險管理重點和操作要點。強化分類監管，對高負債企業新增債券額度和募集資金用途做出限制，尤其是AA級（含）以下城投公司。同時，交易商協會根據市場出現的問題，對投資人保護機制示范文本和信息披露規則進行更新，進一步填補制度漏洞，降低政策投機行為的發生。

（二）地方政府層面：加快隱性債務清退和限制新增，強化國有企業債務償付管理

受信用風險事件影響，地方融資環境受到明顯沖擊，尤其是地方國有企業出現債務違約的地區。2021年來，多地政府發布文件規范融資平臺公司投融資行為，明確加強企業風險管控，對風險企業的債券余額進行限制，推動建立債務償還機制。例如，山西省明確對省屬企業臨到期債務，須做到提前6個月制定還款計劃，提前3個月落實資金來源，提前1個月備足償債資金，確保每一筆到期債務實現平穩安全兌付。同時，云南、江蘇、貴州等省份在深化預算管理體制改革等文件中，明確對失去清償能力的地方政府融資平臺公司，要依法實施破產重整或清算。此外，10月12日，經國務院批準，廣東省決定開展全域無地方政府隱性債務試點工作，進一步明確了地方政府隱性債務清理的決心，同時，也對城投公司再融資提出新的挑戰。

整體看，2021年的政策除了制度完善外，也在呵護市場情緒，而且更多是針對國有企業，后期需關注落地情況。風險管理將逐漸成為企業日常管理的重點工作之一

二、短期信用風險關注點

（一）融資和監管分化下，信用級別風險預警能力將逐步提升，當前低級別企業待償還債務壓力加大

2021年信用評級行業出現較大變動，為配套債注冊制，先后取消強制評級，逐步調整債券投資中對級別的要求，同時，各市場參與機構陸續開始完善內部風險評估模型。長期看，降低外部評級依賴度，是為了更合理的使用評級信息，促進發行人和投資者合理判斷風險與收益，而非將其拒之門外。隨著投資端對信用級別限制的放寬，信用級別風險預警能力將逐步提升，信用等級區分度加強。作為風險劃分的重要指標，信用等級仍是實行分類監管的重要參考。

當前，融資分化依然是市場趨勢，結合主體級別和凈融資看，2021年信用債凈融資受到期規模較大影響，較上年出現明顯回落。其中AAA級降幅最大，主要是待償還規模明顯增長，且本年發行環境較上年有所收緊；其次，AA-及以下的降幅僅次于AAA級，發行規模的下降，一定程度上顯示出融資難度的上升。預計2022年信用債待償還規模較2021年有所回落，但償還規模仍大于2020年，且回售壓力有所提升，需要關注回售壓力大的企業。

具體看，在當前政策和宏觀經濟形勢下，短期仍需要關注低級別企業再融資難度及償還壓力，尤其是外部支持不確定性較高的企業。第一，2021年有較多AA級城投債在回售日全額回售到期，在于當地政府化解隱性債務的安排。2022年對于低級別城投公司的回售壓力，仍需要關注當地政府對區域債務的管理能力，包括風險保障基金等救助機制落實情況，尤其是地方政府債務較高、國企債券或非標違約事件較多的地區。第二，對于低級別房企，首先考量其現金類資產質量和短期債務集中償付壓力，以及在“保交房”政策下的再投資壓力，尤其是“踩線”房企。此外，對于中高級別企業和控股型集團企業，還需要需要關注：第一，對于中高級別房企需關注其新增投資、并購行為合理性以及境內外待償還債券，尤其是欲通過跨行業并購進行轉型房企的資金缺口規模。第二，對于控股集團型企業，需要根據公司治理、母子公司收入與債務分配情況，穿透進行風險識別。尤其是重要子公司為上市公司，需要關注公司及子公司股權質押情況。

（二）境內外聯動進一步強化，需綜合境內外債務評估風險

隨著更多的發行主體在境內外同時融資，對于市場參與者來說，兩個市場在制度上的割裂將逐步變小，風險傳導性加強。在發行方面看到，2021年中資企業美元債發行受境內風險事件影響，出現明顯下行，尤其是地產行業。地產企業面對境內外融資的大規模到期，流動性風險攀升，離岸債券發行規模明顯收縮，凈融資轉負。受此影響，2021年8月來境內債券發行也明顯減少，內外融資均受阻使得房企流動性風險持續加大。

在處置方面，境外市場對風險更加敏感，主動負債管理的需求更高，管理工具更多元化。第一，出現流動性風險的企業依然有可以使用的負債管理工具。2021年來，多家房企對境外債券進行回購，以提振市場信心。其中，不乏債務壓力較大的企業針對存續債券發起展期、交換要約等，避免實質性違約。第二，境外市場風險評估體系對發行人的行為更加敏感和包容。具體表現在，當發行人的行為實質性削弱持有人權益時，信用評級機構將采取主體級別下調（含展望）等措施。同時，多層次的投資者結構可以滿足風險再分配，相對于境內市場，可以接受的風險范圍更廣，對級別下限的限制更小。以上兩個方面，使得中資企業境外融資時面臨更為頻繁的級別調整行為，傳導至境內市場時，提高境內再融資難度。為此，對存在跨境融資主體的風險分析，需要結合企業境內外債務壓力和購回/展期條件判斷企業流動性風險，尤其需要關注存量債券二級市場價格波動幅度較大且對境外融資依賴度較高、銷售回款能力較弱的企業。

此外，目前境內債券信息披露中較少涉及同債務主體境外債券的信息，后續或逐步加強相關制度的連接，推動發行人對債務的綜合管理，降低信息不對稱，提高對投資者的保護。隨著，境內市場化債務管理工具的推出和應用，機構投資者的培育，境內外市場風險聯動加強，兩個市場在制度上的割裂將逐步變小。

（三）主體級別下調增加，風險逐步顯露，需關注區域風險

2021年主體級別出現下調（含展望）的信用債發行人[1]共126家，較上年增長66%，在一定程度上說明信用風險仍在釋放階段。其中，國有企業和民營企業各占一半，與上年基本持平。從行業看，下調主體數量較多的有房地產和建筑裝飾，占比分別為24%和13%，較上年各增長5個百分點。其中，城投公司下調原因主要有：短期債務規模較大、出現債務預期、收入和利潤大幅下降，區域財政實力下降，或有債務風險較大等，此外部分主體已被多次列入執行人名單，出現債務糾紛，流動性顯著承壓。地產公司除政策影響收入下滑、短期債務壓力大外，部分公司受實控人風險影響，再融資明顯收縮。從地區看，廣東和貴州占比分別為18%和14%，分別較上年增長5、11個百分點，且貴州省下調行業集中在建筑裝飾和房地產，有一定區域風險。后續，需要重點關注城投公司及地產企業中資質較弱的主體。

三、制度變革下的流動性管理

（一）制度變革下的流動性管理

對于已經出現風險的企業，流動性風險顯露會逆向弱化現金流，同時加速債務到期，“一刀切”不利于債務人和債權人進行風險管理。所以，差異化處置風險，可以提高處置效率和回收率。

違約常態化加強了風險管理的需求，未來市場化債務管理工具的發展將有所提速。短期內，延期兌付、債券置換及現金要約收購等方式的市場接受度逐步提升，定價更加市場化。第一，對主業存在競爭力，出現暫時流動性風險的企業，出現債務展期、置換的情形或增加。第二，司法相關程序使用率提升。本年進入預重整的企業在基礎工作完成后，或在2022年進入破產重整程序。此外，受上市公司退市新政影響，或有更多企業出現強制退市，部分上市公司本年已進入預重整。對此，需要關注上市公司退市對其關聯方信用質量的影響。未來，或有更多企業采用預重整方式，對債權債務進行梳理，在無法采用庭外重組時，再進入破產程序。第三，配套制度加快推出。市場化債務處置將提高債務主體流動性管理的靈活度，同時加強了對信用風險評估的要求。隨著信用評級相關制度將逐步完善，將明確上述處置方式下的評級標準，對實質性削弱持有人利益、不能有效降低償債壓力的企業，將采用下調級別的方式，反映其未來信用風險。長期看，風險管理、處置制度將逐步完善，風險退出機制將促進更多投資者參與市場，從而為發行人主動管理負債提供可能性。

（二）流動性風險管理，離不開持有人會議和受托管理人制度

為實現高效的債務風險處置，需要充分利用持有人會議和受托管理人制度。持有人會議作為持有人之間的一種議事機制，區別于一般的溝通協調會，其初衷是實現相關決議，提高議事效率。目前。針對持有人會議召開標準的設定，也在逐步靈活化，其中，區分議案類型和特殊情形，差異化設定表決標準。對于同一次議案多次沒有達到原參會標準，可適當降低表決生效條件。持有人會議制度與受托管理人制度緊密相關，管理人需要履行相關的信息溝通職責，在各方利益協調基礎上推動債券相關事務，尤其是風險處置時的持有人會議，有效的溝通將提高會議決議最終落地的可能性。所以，在當前風險釋放的階段，需要在高效、公平的原則上充分利用上述兩個制度，在風險初期介入，降低處置的時間成本帶來的損失。

注冊制落地，新階段伊始，疫情一定程度上延長了制度過渡期，但加速風險管理類政策的推出。隨疫情穩定，制度邊際收緊。2021年，作為疫情恢復后的第一年，企業短期債務增加，隨著經濟和行業逐步恢復，部分企業在積極自救。但受政策逐步落地、制度約束加強的影響，再融資規模不達預期，部分企業依然面臨較高的流動性風險。同時，制度進一步完善，也加快了投機企業風險的暴露，包括公司治理、內控機制不完善引發的融資風險，僵尸類空殼企業的清退風險等。整體來看，2021年信用風險仍處在釋放階段，在去年華晨、永煤事件的影響下，市場風險偏好仍在修復階段，地產企業風險持續顯露，將放慢市場情緒的恢復。我們預計，2022年，經濟下行壓力依然存在，制度落地和市場維持謹慎，將繼續推升企業流動性風險。短期內，境內風險退出機制尚不完善，市場風險偏好和承受能力依然較低，發行人和投資者均需提前做好流動性風險管理。政策邊際放松概率加大，同時疫情影響逐步減弱，給予債務人與債權人協商的空間。差異化處置的現象將越來越多，市場化主動風險管理工具的應用或繼續提升，延期兌付和破產重整的企業或有所增加。考慮政策依然謹慎，不會大水漫灌，去杠桿和強化制度約束依然是主流趨勢。“高杠桿高周轉”企業面臨調整，“高杠桿慢回款”企業風險繼續釋放，尤其需要關注已經出現債務展期的企業。在風險管理的方向上，雖然道路曲折，但未來可期。