城投企業ABS系列——基礎設施收費收益權

作者：油菜花

來源：ABS視界(ID：ABS-ABN)

滬深證券交易所《基礎設施類資產支持證券掛牌條件確認指南》（以下簡稱《基礎設施指南》）第二條規定：本指南所稱基礎設施類資產支持證券，是指證券公司、基金管理公司子公司作為管理人，通過設立資產支持專項計劃（以下簡稱專項計劃）開展資產證券化業務，以燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施，公路、鐵路、機場等交通設施，教育、健康養老等公共服務產生的收入為基礎資產現金流來源所發行的資產支持證券。

根據《基礎設施指南》，基礎設施類資產支持證券的基礎資產包括三種類型：（1）燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施；（2）公路、鐵路、機場等交通設施；（3）教育、健康養老等公共服務。

（一）正面準入標準

根據《基礎設施掛牌指南》第十六條和第十七條，特定原始權益人（業務經營可能對專項計劃以及資產支持證券投資者的利益產生重大影響的原始權益人，如無特別說明，本文的原始權益人均包括特定原始權益人的情況）的準入標準如下：

1. 開展業務應當滿足相關主管部門監管要求、取得相關特許經營等經營許可或其他經營資質；

2. 基礎資產或底層資產相關業務正式運營滿2年；

3. 具備資產運營能力；

4. 符合下列條件之一：

（1）主體評級達AA級及以上。

（2）專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施，提供擔保、差額支付等增信機構的主體評級為AA級及以上。

實操中，出于銷售難度的考量，特定原始權益人（或增信機構）的主體評級一般需要滿足國企AA級及以上、民企AA+及以上的標準；

（二）負面清單

根據《基礎設施掛牌指南》第十七條，原始權益人和重要現金流提供方需要滿足以下禁止性規定：

1. 原始權益人最近兩年不存在因嚴重違法失信行為，被有權部門認定為失信被執行人、失信生產經營單位或者其他失信單位，并被暫停或限制進行融資的情形；

2. 重要現金流提供方最近兩年內不存在因嚴重違法失信行為，被有權部門認定為失信被執行人、重大稅收違法案件當事人或涉金融嚴重失信人的情形。（重要現金流提供方是指現金流預測基準日基礎資產或底層資產現金流單一提供方按照約定未支付現金流金額占基礎資產未來現金流總額比例超過15%，或該單一提供方及其關聯方的未支付現金流金額合計占基礎資產未來現金流總額比例超過20%的現金流提供方。）

三、基礎資產準入

（一）根據《基礎設施掛牌指南》第四條，基礎設施類資產支持證券的基礎資產、底層資產及相關資產應當符合以下要求：

1. 基礎資產的界定應當清晰，具有法律、法規依據，附屬權益（如有）的內容應當明確。

2. 基礎資產、底層資產及相關資產應當合法、合規，已按相關規定履行必要的審批、核準、備案、登記等相關程序。

基礎設施多為特許經營項目，基礎資產的合法合規性主要在于特許經營取得、持有及轉讓過程中的合法合規性。但是在一些地區，由于歷史原因原始權益人未與相關部門簽署特許經營協議或獲得特許經營資質的，需要在項目開展前與相關部門協商，要求其出具確認文件，以明確特許經營資質；同時，法律意見書需要對該類項目特許經營的合規性發表意見。例如，據“開源-北京自來水供水收費收益權2018年第一期資產支持專項計劃”披露，北京自來水成立之時即為北京市人民政府批準及出資設立的從事北京市城市供水的企業，其不適用于《市政公用事業特許經營管理辦法》，其經營供應自來水業務不需要政府出具供水特許經營文件或簽署相關特許經營協議，因此北京市政府并未就北京自來水的供水區域出具任何文件，北京市政府批準北京自來水建設并管理的供水管網構成了北京自來水的供水區域范圍。

3. 基礎資產、底層資產的運營應當依法取得相關特許經營等經營許可或其他經營資質，且特許經營等經營許可或其他經營資質應當能覆蓋專項計劃期限。經營資質在專項計劃存續期內存在展期安排的，管理人應當取得相關授權方或主管部門關于經營資質展期的書面意向函，在計劃說明書中披露按照相關規定或主管部門要求辦理展期手續的具體安排，說明專項計劃期限設置的合理性，充分揭示風險并設置相應的風險緩釋措施。

（1）基礎資產、底層資產的運營需要具備的經營許可或其他經營資質如下：

①供水

根據《城市供水條例》（2018年）第十九條，城市自來水供水企業和自建設施對外供水的企業，經工商行政管理機關登記注冊后，方可從事經營活動。該條例并未對城市供水企業設置前置許可程序。但是，依據《生活飲用水衛生監督管理辦法》（2016年）《取水許可和水資源費征收管理條例》（2006年），供水業務相關的其他取水、衛生等仍然需要取得前置許可。

②供熱

供熱是基礎設施收費收益權類ABS涉及資質最多的一種類型，原始權益人從事供熱業務需要取得供熱資質、特種設備使用資質及特種設備作業人員資質、排污、取水等多項資質。其中，供熱資質的取得分為前置許可和登記備案兩種模式，目前由地方性法規進行規定，如《山東省供熱條例》（2018年）（前置許可模式）、《北京市供熱采暖管理辦法》（2010年）（登記備案模式）；特種設備使用和作業人員資質規定于《特種設備安全法》《特種設備目錄》（2014年）《特種設備作業人員監督管理辦法》（2011年）等法規中；排污許可主要依據為《排污許可管理辦法（試行)》（2018年）《固定污染源排污許可分類管理名錄》（2017年）；取水許可由《取水許可和水資源費征收管理條例》（2006年）規范。實踐中，若原始權益人為熱電聯產型企業，還應該根據《電力業務許可證管理規定》（2005）的規定向電監部門申領電力業務資質。

需要特別說明的是，中央法規層面已無供熱資質方面的統一性規定，地方層面采用的資質取得模式也有所區別，建議中介機構在盡職調查時，提前檢索相關地方性法規并與當地主管供熱部門進行咨詢了解，確保正確判斷供熱企業經營業務的合法合規性。

③供氣

根據《城鎮燃氣管理條例》（2016年）第十五條，國家對燃氣經營實行許可證制度。因此，原始權益人經營燃氣業務需要取得事前許可。此外，根據《特種設備安全法》《特種設備目錄》（2014年）《特種設備作業人員監督管理辦法》（2011年），與燃氣業務相關的壓力管道和作業人員需要分別取得相應的資質證書。

（2）經營許可或經營資質的期限

在產品規模方面，通常結合基礎資產的現金流與發行期限綜合考慮，采用拉長期限的方式來達到融資人預期的發行規模。但是，期限的拉長多數情況下會引發基礎資產存續期限與資產支持證券存續期限的匹配性問題。

若經營許可或經營資質的有效期難以覆蓋專項計劃的期限，應該按照《基礎設施掛牌指南》的要求由相關授權方或主管部門出具經營資質展期的書面意向函。例如，“平安長春經開供熱合同債權資產支持專項計劃”中，長春經開供熱持有自長春市公用局頒發的《城市供熱經營企業許可證書》，有效期至2015年9月30日，根據長春市供熱管理處出具的《說明》，長春市供熱管理處同意核準長春經開供熱未來關于《城市供熱經營企業許可證書》的延續申請或為長春經開供熱換發新證。“西安市熱力總公司供熱收費收益權資產支持專項計劃”中，《西安市集中供熱經營許可證》未體現許可期限，行政審批處辦事員回復稱因《西安市集中供熱條例》配套實施細則尚未出臺，關于供熱許可證是否設置許可期限以及設置長短尚待該實施細則出臺后明確；對此，西安熱力已出具《說明函》，確認其在基礎資產對應的供熱范圍內擁有供熱業務的市場獨占地位，并承諾后續將按要求進行許可證更新換證流程，確保及時續期。

4.基礎資產現金流應當基于真實、合法的經營活動產生，形成基礎資產的法律協議或文件（如有）應當合法、有效，價格或收費標準符合相關規定。基礎資產不屬于《資產證券化基礎資產負面清單》列示的范疇。

（1）價格或收費標準合規性

基礎設施收費收益權具有民生屬性，涉及特許經營。目前，供水、供熱、供氣等市政設施均實行政府定價或政府指導價。相關規定散見于《城鎮燃氣管理條例》（2016年）《城市供水價格管理辦法》（1998年）《城市供熱價格管理暫行辦法》（2007年）等法律法規以及地方政府相關規范性文件中。建議中介機構在盡職調查時，提前檢索相關地方性法規并與當地價格管理部門進行咨詢了解，確保價格或收費標準符合相關規定。若收費價格或收費標準不符合國家或當地政府的指導價格，則面臨重大的合規問題[2]。

（2）負面清單

資產證券化業務基礎資產實行負面清單管理，中國基金業協會的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》列明負面清單中，直接相關的是“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”以及“以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產”，需要對相關資產不屬于負面清單作出解釋。

對于涉及以地方政府為直接或間接債務人或以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產，可以從收繳率、供熱費用僅為日常支出等角度進行解釋。例如，“平安烏魯木齊經開建投供熱合同債權專項資產支持計劃”中，根據對入池資產的核查，特定熱用戶中包含政府、機關單位用戶，但是由于供熱費用為日常支出，不涉及地方政府債務，因此特定供熱合同債權不屬于“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產”。

5. 原始權益人應當合法擁有基礎資產。基礎資產系從第三方受讓所得的，原始權益人應當已經支付轉讓對價，且轉讓對價應當公允。

根據《基礎設施掛牌指南》第五條，基礎資產應當具有可轉讓性，轉讓應當合法、有效，轉讓對價應當公允，存在附屬權益（如有）的，應當一并轉讓；基礎資產轉讓依法須取得的授權、批準等手續應當齊備，并在相關登記機構辦理轉讓登記（如需），若存在特殊情形未辦理登記的，管理人應當在計劃說明書中披露未辦理登記的原因及合理性，充分揭示風險，并設置相應的風險緩釋措施。

以上規定在操作中需要注意以下三個內容：

（1）基礎資產的可轉讓性

關于基礎資產的可轉讓性，根據《市政公用事業特許經營管理辦法》（2015年）第十八條，獲得特許經營權的企業在特許經營期間擅自轉讓、出租特許經營權的，主管部門應當依法終止特許經營協議，取消其特許經營權，并可以實施臨時接管。目前的共識是收費收益權不等同于特許經營權，其轉讓不受該上述規定的限制，但是仍然需要關注（特定）原始權益人的公司章程、特許經營協議或服務協議等文件中是否存在對收費收益權轉讓相關限制條款。

（2）轉讓對價公允

現金流超額覆蓋為收費收益權類ABS的標配增信措施。由于覆蓋倍數的存在，原始權益人向專項計劃轉讓基礎資產存在較大的折價，按照《合同法司法解釋（二）》和《企業破產法》的相關規定，折價幅度太大可能涉及“明顯不合理的價格”而存在被撤銷的風險。但是從目前已發行的項目中看，在轉讓對價的公允性方面，計劃說明書和法律意見書均進行了選擇性忽略，既沒有對此進行相關的披露，律師也未對此發表相關的法律意見。從合規角度分析，建議參考“天風-陽光城物業費債權資產支持專項計劃”，由原始權益人出具關于價格的說明，進行相應的披露并取得律師和評估機構的認可。

（3）轉讓對價支付

若存在多個特定原始權益人，往往由作為原始權益人的集團公司從特定原始權益人處受讓基礎資產。由于母子公司或者關聯公司的關系原因，轉讓價款一般根據內部財務管理安排記賬，存在不支付轉讓對價或者延遲支付轉讓對價的情況。目前，滬深證券交易所對轉讓價款的支付趨于嚴格，要求受讓方于項目成立前必須實際支付轉讓價款；交易商協會尚未進行相關的指導。

6. 基礎資產、底層資產應當可特定化，其產生的現金流應當獨立、穩定、可預測。基礎資產及底層資產的規模、存續期限應當與資產支持證券的規模、存續期限相匹配。

在操作中，基礎資產、底層資產的一般通過設定時間范圍、地域范圍等內容進行特定化處理。以“長江資管-億利燃氣天然氣收費收益權資產支持專項計劃”為例，其基礎資產系在經營許可期間及經營許可區域范圍內享有的自專項計劃成立之日起36個月內的天然氣收費收益權。“云南水務供水收費權資產支持專項計劃”中，特定期間系指專項計劃預計存續期內自專項計劃設立日之次日（含）起至2025年7月31日（含）止的期限內，每年8月1日（含）至次年的7月31日（含）的期間，第一個特定期間為專項計劃設立日之次日（含）起至2017年7月31日（含）的期間。

基于擴大融資規模的考量，基礎設施收費收益權ABS項目一般采取拉長項目期限的方式，項目期限從三年到九年不等，為滿足投資人的久期偏好，減少銷售難度，超過3年的項目一般以3年為一個期間賦予投資人和原始權益人回售選擇權和贖回選擇權，部分項目還會設計票面利率調整機制。

（二）根據《基礎設施掛牌指南》第六條，基礎資產、底層資產及相關資產的權屬應當清晰明確，不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。基礎資產或底層資產已經存在抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制的，應當能夠通過專項計劃相關安排在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時予以解除。深圳證券交易所《資產證券化問答》第5.4條規定，在涉及到供水、供暖、供熱、供電合同、高速公路收費、票證收入、物業租賃合同等基礎資產時，底層資產（即《基礎設施掛牌指南》中的“相關資產”）的權利限制情況（如管道、設備、路面資產、土地、物業等存在抵質押）可能對專項計劃基礎資產形成和存續、現金流持續產生造成較大影響。盡職調查過程中，應當關注相關權利限制是否可能導致底層資產被處置從而影響到原始權益人的持續經營，如果底層資產可能影響到原始權益人的持續經營和專項計劃投資者利益，應當做好解除底層資產權利限制的安排。

基礎設施行業屬于重資產行業，在基礎設施收費收益權ABS項目中，基礎資產或其項下相關設施設備上往往存在抵押、質押等權利負擔的情況，例如供氣企業通常以其天然氣管道等相關設施和設備通過融資租賃進行融資，供水、供熱等企業通常將其收費收益權進行質押融資。由于基礎資產或其項下相關設施設備的擔保負擔或者其他權利限制可能對專項計劃基礎資產形成和存續、現金流持續產生造成較大影響，應當按照監管規定做好解除上面的權利限制的安排。

基礎資產質押的解除方面，操作中存在兩種模式：一是利用募集資金償還存量債務；二是原始權益人以自有資金/自籌資金提前償還存量債務。前者如“合肥熱電供熱合同債權資產支持專項計劃”，計劃管理人向工商銀行清償全部債務，消除基礎資產上的權利負擔后，將剩余款項劃付至原始權益人指定賬戶；同時，工商銀行出具書面回執，同意原始權益人清償所有債務后，解除應收賬款質押，并在原始權益人清償上述債務后5個工作日內在中國人民銀行征信中心辦理應收賬款質押注銷登記。后者如“云南水務供水收費權資產支持專項計劃”，該項目中，青州水務將其享有的水費及配套費收費權質押給建設銀行，青州水務股東決議同意以自行籌備的資金提前償還上述融資貸款本息余額。建設銀行出具書面回執，同意青州水務提前償還上述貸款剩余本金余額及利息。

基礎資產項下相關設施設備權利限制的解除則稍顯復雜。原始權益人可以選擇使用募集資金償還存量債務以解除權利負擔。如“西安市熱力總公司供熱收費收益權資產支持專項計劃”中，原始權益人以基礎資產項下部分供熱設備設施開展融資租賃業務，相關供熱設備設施作為租賃物，已轉讓給融資租賃公司，專項計劃作出了以基礎資產轉讓價款優先用于請求融資租賃租金款項的安排，以消除基礎資產對應供熱設備設施上的權利負擔；同時，融資租賃公司向西安熱力出具《同意提前清償融資租賃款項的承諾函》，同意西安熱力于專項計劃設立日當日提前清償相關融資租賃款項，提前支付相關款項完畢之日，租賃物所有權即歸西安熱力所有。更多的情況下，基礎資產項下的土地使用權、建筑物、設施、設備等財產或財產權利的價值往往遠大于ABS的融資規模，換言之，原始權益人利用收費收益權所融資金不足以償還利用相關設施設備進行的租賃融資和銀行借款，通過償還存量債務解除前述權利限制具有較大難度，或者說并不劃算。從近期的相關項目中看，在與監管充分溝通并設計有完善的增信措施和信用觸發機制的情況下，基礎資產項下相關設施設備上的權利限制可以維持不變。例如“長江證券-山西天然氣供氣合同債權資產支持專項計劃”中，由于山西天然氣經營資產的特征，相關抵押資產可處置變現能力不強，預期發生相關資產被變賣處置還款的風險可能性較小，未解除前述權利限制預期不會對專項計劃優先級兌付產生較大不利影響。鑒于天然氣管道建設及運營行業的特殊性，山西天然氣擁有省內天然氣項目專營權，相關資產被變賣處置的可能性較小，基于專項計劃現有的增信措施和觸發機制安排，預期不會對專項計劃優先級兌付產生較大不利影響。

（三）除上述標準外，根據深圳證券交易所《資產證券化業務問答》第5.12條的表述，對于供水、供暖、供熱、物業合同等在實際執行過程中存在合同變更而發生入池資產變動的情況，建議管理人通過剔除不確定性較大的合同、對合同變更事項發生后的安排事先作出約定（包括但不限于根據原入池標準對失效合同進行置換、購入新資產等）、設置觸發加速清償條款等方式予以解決，申報材料需對以上問題進行充分說明和風險提示。

以“長春供熱集團供熱合同債權1號資產支持專項計劃”為例，特定用戶的篩選條件是以2013年7月1日至2013年10月25日實際繳納供熱費的非公建用戶和2013年7月1日至2013年12月1日實際繳納供熱費的公建用戶為基礎，扣除其中享受低保政策的用戶、協商約定分期支付供熱費的政府類用戶、長春供暖集團子公司長春市新誠供熱經營有限責任公司所服務的供熱用戶、近期新增但尚未簽供熱合同的用戶和非公建延期繳費違約客戶。

（四）多類型基礎資產發行的可行性

根據《資產證券化基礎資產負面清單》第六條，法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合，如基礎資產中包含企業應收賬款、高速公路收費權等兩種或兩種以上不同類型資產屬于負面清單的范疇。

在近些年許多地方政府對轄內投融資平臺按功能屬性進行整合，出現了供水、供熱、燃氣、污水處理等多功能為一體的城投公司。那么不能種類的基礎資產能夠在同一個ABS項目中進行混搭呢？在“云南水務水費收費權資產支持專項計劃”中，基礎資產系指原始權益人景洪給排水作為自來水供水企業因進行自來水供水及污水處理業務而自專項計劃設立日之次日起享有的特定期間內的自來水供水收費權及污水處理收費權。“泰安市泰山投資有限公司2019年第一期資產支持票據”更是創造了供水收費收益權、供熱收費收益權、供氣收費收益權三種不同資產收費收益權組合發行的記錄。

從目前交易所市場和銀行間市場的案例看，監管層認為上述基礎設施收費收益權組合不屬于負面清單規定的法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合。

基礎設施收費收益權ABS中，原始權益人在一定區域內壟斷經營、能夠產生穩定、可持續未來現金流。故該類項目在交易結構方面一般采取單SPV的結構，以“長江資管-億利燃氣天然氣收費收益權資產支持專項計劃”為例，交易結構如下：

1、認購人與計劃管理人簽訂《認購協議》，將認購資金以專項資產管理方式委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產支持證券，成為資產支持證券持有人。

2、根據資產服務機構股東會決議及與原始權益人簽署的《資產買賣協議》約定同意于基準日將基礎資產轉讓給原始權益人，同時原始權益人再按原樣轉讓給計劃管理人，根據原始權益人與計劃管理人簽訂的《資產買賣協議》的約定，原始權益人（作為賣方）同意向計劃管理人轉售基礎資產。計劃管理人根據與認購人簽訂的《認購協議》以及與原始權益人簽訂的《資產買賣協議》將專項計劃所募集的認購資金用于向原始權益人購買基礎資產，即原始權益人通過無償受讓享有的相關收費收益權，具體收費收益權包括資產服務機構根據《城鎮燃氣管理條例》等法律法規、規范性文件以及《燃氣經營許可證》而獲得的在經營許可期間及經營許可區域范圍內享有的自專項計劃成立之日起36個月內的天然氣收費收益權。

3、資產服務機構根據《服務協議》、《標準條款》的約定，代為收取基礎資產產生的燃氣銷售收入，并按約定為專項計劃提供與基礎資產回收、區分有關的管理服務。

4、根據《監管協議》的約定，監管銀行收到燃氣費后，根據原始權益人及計劃管理人的共同書面通知將基礎資產產生的現金流劃入專項計劃賬戶，由托管銀行根據《托管協議》對專項計劃資產進行托管。

6、在差額支付核算日，若專項計劃賬戶的資金不足當期《億利燃氣股份有限公司〈天然氣收費權資產支持專項計劃〉之現金流預測分析咨詢報告書》預測的現金流入的，則由計劃管理人于擔保履約支付啟動日向擔保人發出補足義務的通知。

7、在分配指令發出日，計劃管理人根據《計劃說明書》及相關文件的約定，向托管銀行發出分配指令。托管銀行根據分配指令，在分配資金劃撥日劃出相應款項分別支付專項計劃費用、當期資產支持證券預期收益和本金。

（一）內部增信

基礎設施收費收益權類證券化產品通常使用的內部增信方式包括優先/次級結構分層和超額現金流覆蓋。

1. 優先/次級分層

對于收費收益權類的基礎資產，由于不存在已有債權關系，一旦現金流終止，無法通過法律手段去追回已有債務，對于尚未償還的各層次證券并沒有可期待的現金流回流，因此優先/次級分層的內部增信方式對收費收益權類基礎資產增信效果較差，更多是起到了拉長久期、擴大融資規模的作用。

優先/次級分層的其他探討：

（1）優先級分檔模式

基礎設施收費收益權類項目在優先、次級分層方面，存在兩種模式：一種是“大優先級”模式，如“開源-北京自來水供水收費權2018年第一期資產支持專項計劃”。

另一種是“優先級分檔”模式，即對優先級證券按照到期日拆分成多檔，如“云南水務水費收費權資產支持專項計劃”。據筆者統計，該分層模式占比遠遠大于“大優先級”模式。

遺憾的是小編從事資產證券化業務至今，一直未明白兩者的區別。從目前的銷售情況看，“大優先級”模式的銷售難度要稍微優于“優先級分檔”模式。據了解，對融資人而言，“優先級分檔”模式的成本要低于“大優先級”模式，是否如此，歡迎留言。

（2）次級占比與風險自留

按照《基礎設施掛牌指南》第十九條，原始權益人及其關聯方應當保留一定比例的基礎資產信用風險，持有最低檔次資產支持證券，且持有比例不得低于所有檔次資產支持證券發行規模的5%，持有期限不低于資產支持證券存續期限。監管要求的風險自留比例會直接影響到次級的占比，即5%的風險自留比例要求次級規模占比不低于全部發行規模的5%。

2.超額現金流覆蓋

現金流超額覆蓋是收費收益權類基礎資產最主要的內部增信方式，通過提高現金流的保障概率水平，來確保資產支持證券本息回流的可靠性。但是現金流超額覆蓋的保障效果和現金流測算息息相關，如果在計算現金流時就盲目夸大，那么超額覆蓋倍數可信度下降。

覆蓋倍數方面，部分評級機構認為，若覆蓋倍數達到1.30以上，則證券評級可以較主體評級提高一個級別，比如主體評級AA+，若覆蓋倍數達到或者超過1.30，證券評級可以達到AAA；但是也存在部分評級機構認為，無論覆蓋倍數大小，證券評級不能高于主體評級。據筆者不完全統計，基礎設施收費收益權類項目的評級機構主要為中誠信和東方金誠，個中原因……

（二）外部增信

1. 差額支付承諾/擔保

收費收益權類項目中特定原始權益人的業務經營對專項計劃以及資產支持證券投資者的利益具有重大影響，此類基礎資產現金流穩定性和運營主體密切相關，具有一定的信用債特征。因此在實際操作中，一般要求提供相應的外部擔保，包括原始權益人提供差額支付承諾或由第三方（關聯企業或控股股東）提供外部擔保等。差額支付承諾和外部擔保往往是目標評級的落腳點。

2. 相關資產抵押

根據《基礎設施掛牌指南》第六條，底層資產、相關資產（相關資產是指基礎資產或底層資產所依附的土地使用權、建筑物、設施、設備等財產或財產權利）應當向專項計劃或其相關方進行質押、抵押以保障基礎資產現金流的回收，其授權、批準等手續應當齊備，并在相關登記機構辦理質押、抵押登記。但是，在小編接觸到的收費收益權項目中，將相關資產抵押的案例少之又少。據不完全統計，采用抵押擔保作為增信措施的項目僅有“長春供熱集團供熱合同債券1號資產支持專項計劃”，該項目中，特定原始權益人以其與本專項計劃基礎資產對應的特定用戶提供供熱服務的相關鍋爐、管網和配備設備為其履行基礎資產回購義務提供抵押擔保。

也許政策起草者知難而退，故《基礎設施掛牌指南》第六條同時規定，底層資產、相關資產質押或抵押未進行登記的，管理人應當在計劃說明書中說明未進行登記的原因及合理性，充分揭示風險，并設置相應的風險緩釋措施。相關資產由于特殊情形未能進行質押或抵押的，管理人應當在計劃說明書中披露合理性，充分揭示風險，并設置相應的風險緩釋措施。據不完全統計，在基礎設施收費收益權項目中，相關資產抵押的項目設計較少，多數在“風險揭示和防范措施”中進行相關的披露。以“開源-北京自來水供水收費收益權2018年第一期資產支持專項計劃”為例，據計劃說明書披露：由于本次專項計劃的原始權益人資質較好，同時設置了現金流超額覆蓋、差額支付承諾等信用增級方式，因此本次專項計劃的基礎資產相關資產，即基礎資產、底層資產所依附的土地使用權、建筑物、供水設施、設備、廠房，并未向本專項計劃辦理抵質押。北京自來水亦承諾“北京自來水承諾在專項計劃存續期間，不得將基礎資產、底層資產、相關資產向管理人（代表專項計劃）之外的任何第三方進行抵押、質押或者設置任何其他權利負擔或任何其他權利限制”。通過以上承諾從而避免北京自來水使用相關資產進行抵質押融資。“西安市熱力總公司供熱收費收益權資產支持專項計劃”在風險揭示與防范措施部分披露：本專項計劃的基礎資產相關資產為供熱設備，包括鍋爐及附屬設備，供熱管網等，由于本次專項計劃基礎資產涉及的相關資產未向專項計劃進行抵押，未來在專項計劃存續期間存在基礎資產相關供熱設備設施等相關資產被抵押給其它方的風險，從而影響本次專項計劃基礎資產現金流的回收及資產支持證券的償付。……原始權益人出具了《承諾函》，承諾在專項計劃存續期間，基礎資產對應的供熱設備設施不會被抵押

3.流動性支持

基礎設施因為涉及民生，利潤空間有限，而該類項目的基礎資產屬于未來合同債權，按期償付專項計劃的本息嚴重依賴原始權益人的持續經營能力。因此，對業務范圍窄、盈利能力弱的原始權益人而言，由高評級的母公司或者關聯公司對原始權益人進行流動性支持較為常見。例如，“西安市熱力總公司供熱收費收益權資產支持專項計劃”中，西安城投（主體評級AAA）出具了《流動性支持承諾函》，承諾在專項計劃存續期間，如發生《流動性支持承諾函》約定的情形之一，流動性支持承諾人應根據《流動性支持承諾函》約定立即采取一切恰當方式無償向西安熱力提供流動性支持資金，補足相應情形下西安熱力的流動資金缺口。

根據《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，“以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產和以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產”屬于基礎資產負面清單的范疇。按照中國證監會《資產證券化監管問答（一）》的解釋，“為社會提供公共產品或公共服務，最終由使用者付費，實行收支兩條線管理，專款專用，并約定了明確的費用返還安排的相關收費權類資產，可以作為基礎資產開展資產證券化業務。”同時明確，“該類基礎資產應當取得地方財政部門或有權部門按約定劃付購買服務款項的承諾或法律文件。以該類資產為基礎資產的，管理人應當在盡職調查過程中詳細了解提供公共產品或公共服務企業的歷史現金流情況，約定明確的現金流返還賬戶。管理人應當對現金流返還賬戶獲得完整、充分的控制權限。”

收支兩條線管理多出現在供水收費收益權項目中，供水收費收益權涉及基本水價、污水處理費、加價水費和水資源費等內容。其中，污水處理費、加價水費和水資源費實行收支兩條線管理。

1. 污水處理費

根據《污水處理費征收使用管理辦法》（財稅[2014]151號）第十三條，使用公共供水的單位和個人，其污水處理費由城鎮排水主管部門委托公共供水企業在收取水費時一并代征，并在發票中單獨列明污水處理費的繳款數額。同時，該辦法第四條規定，污水處理費屬于政府非稅收入，全額上繳地方國庫，納入地方政府性基金預算管理，實行專款專用。

按照中國證監會的解釋，在供水收費收益權項目中，污水處理費雖然實行收支兩條線，若約定了明確的費用返還安排的相關收費權類資產，并取得地方財政部門或有權部門按約定劃付購買服務款項的承諾或法律文件，該項資產屬于適格的基礎資產。以“云南水務水費收費權資產支持專項計劃”為例，根據《景洪市給排水有限責任公司關于明確污水處理費上繳撥付事項的請示》《景洪市人民政府關于明確污水處理費上繳撥付事項的批復》（景政復[2015]780號），景洪市人民政府同意景洪市財政局按收繳污水處理費的具體數額，全額撥付給景洪給排水。

2. 加價水費

根據《城市節約用水管理規定》（1988年）第十一條，超計劃用水必須繳納超計劃用水加價水費。超計劃用水加價水費，應當從稅后留利或者預算包干經費中支出，不得納入成本或者從當年預算中支出。超計劃用水加價水費的具體征收辦法由省、自治區、直轄市人民政府制定。以廣東省為例，根據《廣東省節約用水辦法》（2017年）第三十二條，用水單位超計劃、超定額用水的，對超計劃、超定額用水部分，按照用水類別和超計劃用水幅度，以基本水價的1倍至3倍累進加價計收水費。累進加價收入全額繳入財政專戶，實行“收支兩條線”管理，專項用于本級政府節水管理、節水科研工作和用水計量設施建設等。

加價水費通常不涉及返還供水企業的問題，故該部分收入不能歸入基礎資產。

3. 水資源費

根據《取水許可和水資源費征收管理條例》（2017年）第三十六條，征收的水資源費應當全額納入財政預算，由財政部門按照批準的部門財政預算統籌安排，主要用于水資源的節約、保護和管理，也可以用于水資源的合理開發。即水資源費實行“收支兩條線”管理。

根據上述條例第二十八條、第三十一條，水資源費的取水單位或者個人應當繳納水資源費。水資源費由取水審批機關負責征收；其中，流域管理機構審批的，水資源費由取水口所在地省、自治區、直轄市人民政府水行政主管部門代為征收。因此，水資源費是應該向供水企業收取，而非屬于供水企業的代征項目。筆者認為，水資源費的繳納義務人為供水企業，并非用水單位和個人，應當列入水價成本，統一納入基本水價，雖然多數地區將水資源費作為價外收費，但是用水單位和個人繳納的“水資源費”應當屬于適格的基礎資產范疇。

根據《基礎設施掛牌指南》第十八條，特定原始權益人應當具備持續經營能力，管理人應當在專項計劃文件中測算專項計劃存續期間特定原始權益人經營現金流入扣除向專項計劃歸集的現金流后對經營成本、稅費的覆蓋情況，并分析其對相關資產的控制程度和持續運營能力。若覆蓋存在缺口或相關資產控制、運營能力存在潛在不利影響，管理人應當設置合理的運營保障措施，并在計劃說明書中進行充分的風險揭示。根據證監會《資產證券化業務問答（二）》第二條，專項計劃存續期間內，特定原始權益人經營現金流入扣除向專項計劃歸集的基礎資產現金流后應當能夠覆蓋維持基礎資產運營必要的成本、稅費等支出。原始權益人及資產服務機構資信狀況良好，且專項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施的，可免于前述成本、稅費等支出覆蓋要求。

同樣，深圳證券交易所《資產證券化業務問答》第5.7條，對于供水、供暖、供熱、物業合同、門票等現金流依賴于原始權益人持續經營的項目，原始權益人將基礎資產出售后，應當在計劃存續期間維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障。第5.21條提示，鑒于公用事業類企業需要持續不斷提供服務才能保證一定程度上穩定的現金流，所以需要關注在將相關現金流受讓給專項計劃后，原始權益人是否能夠支付相應的運營成本。

基礎設施因為涉及民生，利潤空間有限，而該類項目的基礎資產屬于未來合同債權，按期償付專項計劃的本息嚴重依賴原始權益人的持續經營能力。如果原始權益人無法持續經營，相應的收入自然無法保障，影響到證券本息的按時償付。原始權益人將產生未來現金流的基礎資產轉讓后，經營成本如何覆蓋更是需要重點考慮的問題。

第一種操作是只將部分收入納入專項計劃，未納入專項計劃的收入可以用來覆蓋一部分成本。以“開源-北京自來水供水收費收益權2018年第一期資產支持專項計劃”為例，基礎資產系指原始權益人在專項計劃設立日轉讓給管理人的、因進行自來水供水業務而享有的特定期間內的供水收費收益權。特定期間系指2019年的7月1日（含）至7月31日（含）、2020年、2021年、2022年的7月1日（含）至8月31日（含）、2023年、2024年的7月1日（含）至7月31日（含）的期間。但如果特定期間內某一日出現水費收款賬戶歸集的基礎資產回收款達到或超出該特定期間必備金額（等于每個特定期間結束后的下個兌付日應付當期資產支持證券本金和預期收益之和的1.30 倍（包括專項計劃費用））的情形，則該特定期間于該日提前結束。原始權益人持續經營能力測算如下：

但是上述操作一般會降低融資規模，所以操作中，出于擴大融資規模的考量，往往采用第二種操作模式，即全部收入納入專項計劃，運營成本由母公司或其他實力較強的關聯公司提供運營支持。此外，基礎設施類企業通常還會獲得一部分的政府補貼。通過上述操作使原始權益人收回的現金流能夠覆蓋相應的運營成本。以“平安烏魯木齊經開建投供熱合同債權資產支持專項計劃”為例，基礎資產轉讓后維持供熱企業日常運營所需資金測算如下：

單位：年、萬元、萬平方米

企業日常運營資金的保障措施包括：①原始權益人承諾將專項計劃募集資金7億元中1.8億元用于保障供熱業務于專項計劃成立當年的運營。②設置燃料專項賬戶，原始權益人在專項計劃存續期間，將每年分配的次級收益直接劃付到燃料專項賬戶，用以維持企業的日常運營；如燃料專項賬戶資金不足2.1億元，原始權益人應自當日起三個工作日內向燃料專項賬戶進行資金補足，使燃料專項計劃賬戶資金達到2.1億元。③維泰熱力與騎馬山熱力承諾將每年獲得的政府補貼優先用于燃料采購及供熱運營。④原始權益人承諾為維泰熱力與騎馬山熱力維持正常的生產經營活動提供全力支持，為維泰熱力與騎馬山熱力的特定熱用戶供熱合同債權產生預期現金流提供必要的保障。

收益分配核心是次級收益的分配方式，在每一個兌付日支付完專項計劃各項稅費和優先級證券預期收益和本金后，剩余資金有三種處理方式：

一是，當期剩余資金不做分配，全部留存在專項計劃賬戶中，待專項計劃結束時分配給次級。

該模式充分發揮了次級的增信作用，但是由于每期現金流覆蓋倍數較高，若不進行次級分配，將導致專項計劃賬戶內大量的資金沉淀，提高融資人的隱性成本，故采用該種分配模式的案例少見。

二是，當期剩余資金全部分配給次級，不留存。

以“平安烏魯木齊經開建投供熱合同債權資產支持專項計劃”為例，每一個兌付日，在完成優先級資產支持證券當期應付的本金及收益的兌付后，若專項計劃賬戶中仍有剩余資金，則將劃付給次級資產支持證券。在各級優先級資產支持證券全部兌付完畢后，次級資產支持證券獲得剩余收益。

該模式雖然可以消除資金沉淀的問題，但同時也降低了次級的增信效果。

三是，留存剩余資金的一部分，其余資金分配給次級。

這種模式兼顧了次級增信效果和減少資金沉淀兩方面因素。以“首創-華通熱力居民供暖收費收益權資產支持專項計劃”為例，專項計劃分配完畢上述第（1）至（5）項后，將專項計劃賬戶剩余資金超過300萬元的部分（如有）分配給次級資產支持證券持有人。

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原標題： 城投企業ABS系列——基礎設施收費收益權