具體從招商蛇口產業(yè)園REITs的構架來看，為公募基金+ABS結構，此外還引入了并購貸，其中萬海擬作為借款人向招商銀行深圳分行申請貸款，授信金額為4億元，首次提款金額為3億元，用途限于支付項目公司股權交易對價。

項目主要參與機構大都是央企招商局集團的下屬企業(yè)，租金收入確定性較高，如公募基金管理人為博時基金，專項計劃管理人為博時資本，基金托管人為招商銀行，外部管理機構為招商蛇口旗下的招商創(chuàng)業(yè)，財務顧問為招商證券及中信證券。

本次入池的資產項目為萬海大廈及萬融大廈，2020年底的評估價值共25.28億元。2018至2020年末，項目公司營業(yè)總收入分別為1.33、1.32和1.15億元；凈利潤分別為6137萬元、6536萬元和5352萬元。2021至2022的預測投資人凈現金流分派率分別為4.1%、4.17%；資本化率（Cap Rate）分別為4.45%、4.56%。

雖然4.1%的凈現金流分派率，剛過《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》中規(guī)定的凈現金流分派率最低4%的原則，但由于優(yōu)質的底層物業(yè)，依然受到了機構投資者的青睞。

據了解，此次招商蛇口產業(yè)園REITs準予發(fā)售的基金份額總額為9.00億份，存續(xù)期為50年。發(fā)售由戰(zhàn)略配售、網下發(fā)售、公眾投資者發(fā)售三個部分組成。初始戰(zhàn)略配售基金份額數量為5.85億份，占比65%；其中，原始權益人或其同一控制下的關聯方擬認購數量為2.88億份，占比32%；其他戰(zhàn)略投資者2.97億份，占比33%。此外，網下發(fā)售份額2.25億份，公眾投資者份額0.90億份，占比分別為25%、10%。

從市場反應來看，該產品獲得了各類型機構投資者的青睞，在原計劃外部戰(zhàn)略配售（不含原始權益人認購部分）預留30%額度情況下獲得了近3倍超額認購，并最終鎖定戰(zhàn)略投資者10余家，除原始權益人招商蛇口外，其他為保險資金、大型央企投資機構、產業(yè)基金、銀行和券商自營及理財資金。

REITs契合招商蛇口發(fā)展戰(zhàn)略
存量時代下掌握先機

作為該產品的原始權益人——招商蛇口的三個主營業(yè)務分別為社區(qū)開發(fā)與運營、園區(qū)開發(fā)與運營以及郵輪建設，并以城市運營商為定位，擁有較多優(yōu)質自持物業(yè)，而REITs與該戰(zhàn)略高度吻合，打通投融管退的完整資金鏈，進一步加速存量布局。除了戰(zhàn)略層面，公募REITs能以相對合理的價格實現真實出售及物業(yè)項目出表，是釋放利潤、負債率調節(jié)的較好方式。

事實上，招商蛇口對REITs、私募基金等資本通道的嘗試于2017年就已開始。2017年底，招商蛇口通過地產基金模式，以3.2億元的出資額，打包北京和上海三處商業(yè)物業(yè)資產，并獲得了50億元離岸人民幣，成為了招商探索REITs融資通道的起點。

2019年12月，招商蛇口發(fā)起招商局商業(yè)房托基金（REITs）于港交所掛牌，基金投資組合包括旗下深圳前海自貿區(qū)的5個商業(yè)物業(yè)，資產估值65.17億元。2020年底，招商蛇口還成功發(fā)行了“申萬宏源-招商蛇口-泰格明華資產支持專項計劃”，為招商蛇口首單酒店公寓類REITs產品。

加上此次的國內公募REITs，涉及的底層物業(yè)類型已涵蓋了寫字樓、購物中心、酒店公寓及產業(yè)園。可以預見的是，未來招商蛇口的REITs嘗試不會止步于此，或還將考慮養(yǎng)老、長租等多種城市運營物業(yè)類型。

邏輯轉變從產銷模式到資管模式
鞭策企業(yè)運營能力

首先，是經營思維的改變，公募REITs體現的是產銷模式到資管模式的邏輯轉變。對于以往的持有物業(yè)而言，回籠現金最快的選擇是散售。然而隨著公募REITs的出現，持有型物業(yè)將獲得長期資本，從而能夠專注于運營能力及現金流水平的提升。可見，公募REITs鼓勵的是積極的資管模式，是通過運營管理及品牌對持有物業(yè)價值的提升，同時也是對以往過度依賴母體信用背書及固定資產抵押模式的一種糾正。

其次，公募REITs的出現或會帶動行業(yè)的角色分化，也就是讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。由于REITs本身要求資產包必須要由一個團隊進行管理，若未來要把其他資產裝入REITs，同樣也需要統(tǒng)一管理。這也促使企業(yè)在經營模式上輕重分離、建管分離，要打造自己獨立的輕資產管理團隊。

最后，公募REITs出現對于企業(yè)的成本控制及運營能力都是一種鞭策。目前國內公募REITs要求項目未來3年的凈現金流分派率原則上不低于4%。如果項目的收益率過低，市場反應冷淡，同樣無法發(fā)行。這也給行業(yè)樹立了一個目標，促使企業(yè)提升運營能力。與此同時，房企在拿地時還需要考慮到自持物業(yè)的成本與盈利，而無法簡單再用之前捆綁住宅項目，用銷售覆蓋自持物業(yè)成本的拿地模式。

整體來看，公募REITs是未來趨勢，但對于參與產業(yè)園業(yè)務的房企來說，更應該優(yōu)先提高自身的業(yè)務能力，以服務大眾為主，以發(fā)展REITs工具為次，要契合城市發(fā)展方向，看到工具的價值，而非聚焦工具本身。