從違約房企，看地產行業風險及處置特征

不完全統計，2021年5月份信用風險事件[1]有9次，涉及7家發行人，較上月大幅回落。其中，首次違約的主體有2家，分別是，隆鑫控股有限公司（簡稱“隆鑫控股”）和寧夏晟晏實業集團有限公司（簡稱“晟晏集團”）。具體看首次違約債券特征：

5月首次違約債券6只，涉及5家發行人。從違約類型看，本月新增違約債券均為實質性違約。從違約事件看，均為本金利息項違約。從債券類型看，公司債4只，私募債1只，中期票據1只。從企業性質看，2家新增違約主體均為民營企業。從上市情況看，本月新增違約主體均為非上市公司。從處置方式看，“16晟晏債”與持有人達成展期兌付協議，其他債券均未公布兌付方案。

二、違約特征

2021年5月新增違約債券僅6只，其中，新增違約主體僅2只違約，其余均為已違約主體存續債券。從行業看，地產公司違約債券4只，均為已違約主體，其余違約行業為采掘和機械設備。本次以地產公司風險處置為重點分析對象。

（一）地產公司違約及風險處置

2021年5月，已違約主體泰禾集團股份有限公司（簡稱“泰禾集團”）、華夏幸?；鶚I股份有限公司（簡稱“華夏幸福”）和重慶協信遠創實業有限公司（簡稱“重慶協信”）的存續債券繼續出現違約。截至2021年5月末，華夏幸福尚有存續債券153.30億元，其中有33億元在2021年面臨到期或回售；重慶協信尚有存續債券13.78億元，在7月和9月到期；泰禾集團所有發行債券均已到期或違約。

1、泰禾集團：“高杠桿，低周轉”，化債難度高

2020年7月，“高杠桿”運轉的泰禾集團發生首只債券違約，此后，受疫情沖擊、再融資政策持續收緊，以及慢周轉的影響，泰禾集團資金鏈難以修復，在建項目停工，“一房二主”的策略引起廣大業主的不滿，2020年末受限的存貨規模約552億元，均為抵押借款受限。2021年5月31日，公司收到深交所關于2020年年報的問詢函，具體包括多個方面，一是，關聯交易補充說明。包括相關預付、應收款項的具體說明，債權債務對沖的合理性。二是，對利息資本化合理性的說明，因在建項目大量停工，審計無法獲得利息資本化的足夠信息。三是，對財務總監、審計公司的頻換變動說明相關原因。四是，對目前公司的存量債務情況進行說明，包括已到期未歸還債務、未來到期債務的償還安排等。2021年5月7日，漳州市龍海區政府成立工作組，負責對泰禾集團子公司的資產負債進行梳理和甄別，依法按順序、按比例清償債務，同時與意向收購方溝通協調，探討股權重組方案和復工建設方案，成為首個介入泰禾集團重組事宜的地方政府。整體看，泰禾集團目前再融資渠道已經枯竭，陷入停工、訴訟糾紛之中，出現拖欠工資、變相資產讓渡的現象，作為上市公司，其公司管理、內控制度、信息披露方面出現一定瑕疵。

2019年，泰禾集團的債務風險逐漸顯露，在境內再無新增債券，美元債市場是最后的融資渠道，2019年和2020年公司共發行約15億美元的債券，但呈現債券期限縮短、發行規模收縮的趨勢。在2020年實質性違約后，國內外評級均下調泰禾集團的主體級別至最低。2021年6月，穆迪最終撤銷了泰禾集團的Caa3企業家族評級，同時撤銷其Ca高級無擔保債券評級，意味著美元債市場對其也將關閉。整體看，2020年泰禾集團新增借款規模不足20億元，2021年一季度則無新增。截至2021年3月末，泰禾集團資產負債率91%，其中有息負債近950億元，經營活動現金流入僅7.76億元，期末非受限制現金僅11.67億元，流動性枯竭且暫無緩和跡象。

上千億的存貨規模同時受限比高達36%，繁重的司法糾紛帶來的資產凍結，以及巨額負債，阻礙了泰禾的資產重組，影響引入戰略投資者的進度。目前，泰禾集團已違約的債券尚無公告償還安排，進入特殊債券交易市場。各金融機構紛紛退出，踩雷機構則開始陸續維權。截至2020年末，已到期未還款借款本金398.5億元。

2、華夏幸福：“墊資，慢回款，高杠桿”，依靠政府協調化債

2021年6月10日，華夏幸福（深圳）城市更新管理有限公司（簡稱華夏城市更新）的股東從“華夏幸福（深圳）運營管理有限公司”變更為“深圳市鵬瑞地產開發有限公司”，并更名為“鵬瑞（深圳）城市發展有限公司”。華夏城市更新是華夏幸福南方總部的城市更新運作平臺，此次變更標志著華夏幸福將南方的棚改項目售予深圳鵬瑞集團有限公司（簡稱“鵬瑞集團”）。華夏幸福南方總部于2018年成立，此后在南方開始拓展商業地產項目，同時，由華夏城市更新負責的舊改業務也陸續在深圳、東莞、廣州等地陸續拿下十幾個項目。相比商業地產，舊改項目再投資的規模大，回報較慢，將其轉售給本地企業鵬瑞集團，或為華夏幸福緩解部分資金壓力。南方總部業務屬于華夏幸福優質資產，也是重組后華夏幸福發展方向之一，其商業地產板塊的土地資產具有較大的開發價值。

實際上，2021年以來，華夏幸福已多次出售公司股權、項目等形式償還債務，同時也對主營的產業新城業務嘗試改革，或逐步開著產業咨詢、產業招商、產業服務、產業基金等業務形式，而類似土地平整、修路等環節的業務可能不再保留。

在債務危機爆發以來，河北省政府給予極大的支持。第一，自2021年1月8日起，華夏幸福不再給供應商兌付到期商票，風險正式顯露。隨后2021年2月1日，就在政府協調下召開了金融機構債權人委員會第一次會議，公司表示不逃廢債，同時政府協調多家金融機構不抽貸不斷貸。第二，明確華夏幸福所有司法糾紛統一集中處理，避免項目資產輪候查封凍結，從而有助于各項目維持運營，保持一定的回款能力。根據2021年6月公開資料，華夏幸福綜合性風險化解方案已經制定完畢，最快將于7月上旬對外公布。化解方案包括“債務展期1-2年”、“到期債券協商轉化為非債券類債務，部分轉股”、“業務重組”等方面。目前，公司已有8只存續債券陸續到期，尚在推進展期事項。截至 2021年6月21日，華夏幸福累計未能如期償還債務本息合計 669.90 億元。

3、重慶協信：“盈利弱、高杠桿，外部支持不強”，化債難度大

重慶協信，是重慶第二家違約的房地產企業，自2021年3月違約后，已有3只債券違約，存續未違約債券2只，余額合計13.78億元。截至2020年4月末，公司控股股東為漢威重慶房地產開發（香港）有限公司，實際控制人為吳旭，綠地控股集團持股19.99%。重慶協信業務集中在重慶地區，其次是煙臺和青島，項目儲備構成中辦公、商業等占比高，住宅類產品占比低，去化周期偏長。

2014年，重慶協信曾與龍湖、金科譽為“渝系三甲”，隨后因盲目進軍產業地產、特色小鎮、田園綜合體等領域，項目運營難度和周期提升，利潤出現下滑。此外，公司2017年擬收購太原獅頭股份有限公司實現借殼上市，但以失敗告終，承擔了巨大的收購成本。在建項目的擴張，使得再投資壓力持續上升，同時內部融資能力較弱，外部債務快速增加。2018年之前公司現金流呈現“弱經營-強投資”特征，直接導致流動性壓力上升、籌資規模被動增加。隨著債務逐步到期，償債壓力上升，2019年公司開始處置所持股權、收回投資、降低再投資支出，來應對逐步到期的債務，同時，外部籌資規模大幅下降。

具體看2017年以來的財務指標，第一，重慶協信的銷售毛利率不高，盈利能力一般，且利潤對投資收益和公允價值變動依賴較高。第二，近年，短期償債能力降低，流動負債占比提高。第三，資產受限程度高，子公司股權質押比接近100%。同時，投資性房地產規模占比維持在30%左右，遠超行業平均水平，且與租金收入貢獻率不匹配，或存在虛高，整體資產質量不佳。在疫情沖擊下，收入和再融資的雙向收緊，債務的剛性兌付壓力驟然攀升。2020年全口徑簽約銷售金額約180億元，同比下降15%，截至2020年末公司非受限貨幣10.9億元，短期有息負債183.46億元。此外，2019年重慶協信傳出風險信號，公司陸續通過出售股權獲取流動性，但控股股東變動使得再融資環境難以修復。

4、恒大地產：子公司商業票據違約

2021年6月初，恒大地產集團子公司電子商業匯票到期未兌付，再次引發市場對恒大地產流動性的關注。2020年恒大地產因戰略投資的1,300億元無法償還而出現“公開信”事件，后在政府協調下進行債轉股。目前，恒大地產短期償債壓力依然很大，資產負債率維持高位。商業票據違約，將導致供應商斷貨，進一步影響正常生產經營。雖然是子公司票據違約，但在一定程度上顯露出恒大地產整體資金鏈出現一定程度的緊張。

商業票據，在房地產行業不僅是一種支付工具，也是一種重要的融資工具，一般不計入有息負債。商業票據的簽發和支付高度依賴于企業自身的信用，一定程度上反應出企業在產業鏈中的地位及議價能力。房地產企業屬于產業鏈下游，有較強的議價能力，所以，應付票據多為大型房企對外支付工程款和材料款等，或實現變相融資（票據額度超過實質的交易額度）。恒大地產的應付票據規模顯著高于其他企業，同時年度規模呈現明顯增長。

5、地產行業違約處置現狀

截至2021年5月末，已出現違約風險的地產公司共12家，涉及51只債債券，2018年來新增違約主體不多，但部分企業存續債券數量較多，違約集中度高。從違約處置看，國購投資和銀億股份進入破產重整，華業資本、華夏幸福、中弘控股和愛普地產對到期債券陸續采用延期兌付方式，另有部分企業為非公開發行債券，相關處置信息無法獲得。整體看，地產行業違約處置進展較慢，主要與行業融資政策維持收緊、企業債務負擔過重等方面有關。

（二）地產公司風險展望

整體看，目前房地產企業流動性偏緊，已顯露風險的企業具有“高杠桿、低周轉”的財務特征，或“弱經營、強投資”的現金流特征。

1、日常經營對外部融資依賴較高，現金流抗壓性較弱

在泰禾集團、華夏幸福和重慶協信的現金流分布中可以看到，經營活動現金流凈額常年為負，籌資活動現金流常年為正，當出現大額投資時，在投資支出年份的前后會出現籌資規模大幅攀升的情況。但投資后經營活動現金流在改善之前，出現行業政策收緊、新冠疫情等負面事件，隨后開始處置子公司、收回投資或引入戰略投資者來獲取流動性，但由于債務集中兌付，再融資受項目類型、公司債務規模等限制，公司很難快速獲得足額兌付資金。例如，泰禾集團存量項目再投資規模較大，且受限比例較高，項目為高端住宅周轉率低，處置難度較大；華夏幸福業務相對集中，受區域政策影響較大，存量項目因多與政府合作，流動性較弱，且新開拓業務尚處于投資前期。

對比尚未違約的企業，新城投資的項目周轉率高，經營獲現能力較高，除在加大拿地的年份出現經營性現金流收縮外，均能維持正數。而四川藍光，近年受項目建設支出和拿地節奏影響，公司經營性活動凈現金流呈現波動，債務規模出現增長，短期債務占比提升，且非銀融資規模較大。2021年級別出現下調，主要是因為再融資壓力較大，2021年面臨大規模債務的集中兌付，且土地儲備相對不足。

整體來看，房地產企業天然的負債經營模式，決定了其對外部融資的依賴度較高，尤其是在拿地擴張階段。唯有較高的去化能力，才能維持較好的償債能力。否則，在負面事件沖擊下，很難在短時間獲取足額兌付資金。在已出現風險的房企中，可以看到，在融資受限的當前，多會出售子公司股權來獲取流動性。在“三道紅線”政策的影響下，部分未達標的企業再融資難度上升，或不得不進行業務整合，“提前”出售子公司股權或項目，來調整資產負債結構。

2、在“集中供地”政策下，對房地產企業的現金管理能力提出較高的要求，中小房企壓力加大

2021年4月至今，22個試點市場陸續開始集中供地，從競拍情況看，第一，一二線城市只有資金實力雄厚的企業獲得更多的地塊，而中小房企參與機會不多。同時，由于一年競拍次數有限，所以一次競拍往往需要大額資金去獲得較多的地塊，增加了企業的資金壓力。相對來說三四線城市的競爭壓力較小，目前很多房企陸續布局三四線城市。第二，熱點地塊利潤空間有限，或對競拍企業后續運營帶來資金壓力，為此，出現了不少合作拿地的現象。第三，區域型房企深耕本地市場，以擴大區域市場競爭力。整體看，“集中供地”政策尚處于試點期，后續或有所調整，但對于地產企業來說，其拿地節奏、位置和方式，開工節奏或進行調整，后續需要加強市場調研和項目運營能力，否則面臨資金集中支出壓力以及樓盤集中上市帶來的去化壓力，進而面臨再融資壓力和償債壓力。

3、票據融資風險漸顯，再融資面臨收緊

2020年，信貸和債券市場對地產企業收緊，面臨資金壓力，地產公司的票據融資和構筑物融資[2]規模有所增加。隨后，監管部門針對票據融資和構筑物融資租賃出臺相關政策，加強票據融資信息披露要求、部分城市限制金融租賃公司新增構筑物融資業務。上述業務存量相對較高的企業，其他融資渠道相對較少，存在一定的流動性壓力。面對政策收緊，其再融資難度或有所提升。

2021年“高杠桿、慢周轉”的房企風險依然較高，需關注其項目周轉率及債務集中兌付情況。在“三道紅線”、“集中供地”政策下，房企的資金壓力普遍上升，行業內的分化或有所擴大，并購重組增加。風險處置方面，需要考慮項目流動性和受限情況、土地質量、公司債務規模、股東和政府支持力度等方面。隨著次輪地產行業整合的推進，企業或提前主動退出不熟知的領域，回歸優勢板塊，強化現金流管理。

三、5月違約債券跟蹤情況

1、康美藥業股份有限公司：涉及11只已違約債券

2021年5月7日公告，（1）康美藥業股份有限公司股票被實施退市風險警示暨臨時停牌的公告。（2）立信會計師事務所對康美藥業出具否定意見內部控制審計報告。康美藥業的財務報告內部控制存在重大缺陷，包括存在多項財務報告內部控制重大缺陷，財務檔案管理不規范；康美藥業未能從主營業務層面制定可持續經營的應對虧損方案，內部控制有效的基礎無法得到保證等。（3）立信會計師事務所對康美藥業2020年度財務報表出具帶強調事項段的無法表示意見審計報告。2021年6月4日，法院裁定債權人對公司的破產重整申請。

2、北大方正集團有限公司：涉及24只已違約債券

2021年5月28日方正集團召開第二次債權人會議，各債權人和出資人對《重整計劃》進行表決，其中，有財產擔保債權組同意人數達到94.44%，代表債權金額98.59%；普通債權組同意人數達到94.74%，代表債權金額84.33%；出資人組以71.60%的比例表決通過。

[1]本文所指的違約包括：技術性違約、交叉違約、破產、加速清償、實質性違約等情況。

[2]構筑物的定義是不具備、不包含或不提供人類居住功能的人工建筑物，比如水塔、水池、過濾池、澄清池、沼氣池、地下管網等。構筑物融資租賃，在產業地產公司、城投公司中使用率較高。