西政資本 
更多干貨，請關注資產界研究中心
作者：西政資本
來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
2021年8月31日，住建部正式發布《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》（以下簡稱《通知》），《通知》內容主要是為遏制城市更新的過度房地產化，并防止地方政府借道城市更新大拆大建，比如隨意拆除老建筑、搬遷居民、砍伐老樹，變相抬高房價，增加普通民眾的生活成本等。
自8月10日發布上述《通知》的征求意見稿后，廣州市住建局《關于審議鼓勵功能性國企參與城市更新改造項目有關工作的請示》在各大媒體流傳開來，其中文件中提到的“重點鼓勵市城投集團作為市屬功能性國有企業參與越秀等中心七區城市更新工作”一度讓市場認為城市更新將全面進入國企主導的時代。
一、防止大拆大建新規對深圳、東莞及廣州城市更新的影響
為便于說明，我們先看看防止大拆大建新規對粵港澳大灣區的代表性城市到底有什么影響。
（一）防止大拆大建新規對深圳城市更新影響甚微
根據《通知》的要求，“除違法建筑和經專業機構鑒定為危房且無修繕保留價值的建筑外，不大規模、成片集中拆除現狀建筑，原則上城市更新單元（片區）或項目內拆除建筑面積不應大于現狀總建筑面積的20%、拆建比不應大于2、居民就地就近安置率不宜低于50%”，就深圳的實際情況而言，小產權房（尤其是村集體的無證物業）等未具有合法產權的建筑（其中以違法建筑居多）占到了存量物業總建筑面積的50%以上，因此這些現狀建筑的拆除面積并不需要受到20%比例的限制。從《通知》全文來看，防止大拆大建新規重點針對的是“老城區”，但對“老城區”的范圍卻沒有明確的界定標準，而深圳這個改革開放后的新興城市中能稱得上是老城區的占地范圍其實微乎其微，加上舊小區改造也早已明確危房的認定要求，因此防止大拆大建的新規對深圳城市更新的影響其實非常有限。
需說明的是，盡管很多人認為深圳有自己的立法權，深圳就自身城市更新制定的地方法規在法律適用上可以優先于住建部的部門規章，但拋開這個因素，深圳本身在城中村綜合整治分區、工業紅線保護等方面其實已經在實質上響應了本次《通知》的精神。至于就地就近安置問題，目前應該很難找到比深圳這邊更積極的就地就近回遷案例了。
總的來說，《通知》發布后對深圳的影響主要是兩個：一是存量項目大部分都在抓緊推進更新的進程，以免政策變動產生更多的變數；二是新增項目（未列入城市更新計劃的）在當前政策背景下可能出現門檻提高、立項難度加大等問題，因此想繼續通過城市更新在深圳圈地的房企需要降低預期。
（二）防止大拆大建新規對東莞城市更新影響較小
我們注意到，東莞在大拆大建新規發布前就出現了項目停滯的情況，比如市局不再接受新項目的標圖建庫（詳見東莞市自然資源局2021年8月9日發布的《關于開展“三舊”改造地塊數據庫清理整治工作的通知》），商住類項目鎮街上完平臺并選完前期服務商后幾乎都停在單元劃定階段，不捆綁工改工則都無法推動，不過項目已進入后期的則基本都在大力沖刺掛牌（指單一主體掛牌招商）。
從市場的情況來看，《通知》的內容尚未對東莞的城市更新造成什么影響，至于政策層面的施行力度和最終影響有多大，目前尚不得而知，不過對于東莞這個制造業名城來說，土地開發強度已逼近五成，面對經濟和產業發展的巨大需求，東莞急需通過城市更新進一步破解土地瓶頸，也需要全方位拓展和優化城市發展空間。從《通知》的適用范圍來看，雖然莞城街道等東莞人傳統認知中的老城區占地面積不小，但對于體量更大的舊廠區等建筑來說，政府和市場都還是有很強的更新意愿和訴求，因此我們預計大拆大建新規對東莞城市更新的影響較小。
（三）廣州城市更新將進入國企主導時代
受廣州市住建局發布的《關于審議鼓勵功能性國企參與城市更新改造項目有關工作的請示》這份文件的影響，越秀區等中心七區目前已暫停意向合作企業及正式合作企業的招商工作，而國企參與舊村改造也變為大勢所趨。以下先看一下文件的主要內容：
不少同行認為，廣州城市更新的前期策劃主體并不一定都是國企，舊村改造引入的合作企業也可以是非國有控股的企業，因此民營企業還是有城市更新的拓展空間。事實上，從制度設計來看，此次《通知》重點解決的是民生保障的問題，對城市更新的“去地產化”也定下了調子，其中提升城市的基礎設施、公共服務與城市治理水平才是本次《通知》的核心宗旨。對于開發商來說，只要是跟國企一起參與城市更新項目，不管國企占股比例是多少，民企開發商基本都不可能實現對更新項目的主導，另外在當前城市更新“去房地產化”的監管背景下，開發商想在廣州通過城市更新大肆圈地已不太可能，更多的發揮空間則只能是在拿地后的開發建設階段。
（四）珠海、佛山、惠州等區域的城市更新
從市場摸底的情況來看，目前珠海、佛山、惠州等城市大部分都保持觀望的態度。大部分開發商認為廣東省可能會出臺相應細則，不過卻很擔憂如果嚴格執行《通知》的規定，那這些城市的更新項目基本都會失去操作空間。
二、前融資金的退出更加依賴銀行開發貸及項目銷售回款
從我們財富端的動向來看，目前投資人認購城市更新項目的相關融資產品時，大部分都會特別關注操盤方是否為國央企，這一方面是房地產市場下行期投資人對民營企業的信心有所減弱，另一方面是大拆大建新規發布后投資人普遍認為國央企才有最終的項目兜底能力。以機構類的投資人為例，他們目前對城市更新項目的投資已更加看重操盤方的能力，比如交易對手必須為更新經驗豐富的穩健型房企或國央企，另外對我們GP也提出了更高的要求，比如在投后管理過程中除了要求我們實時跟蹤并反饋更新項目的節點完成情況，還需要我們就節點事項出現滯后或者遇到障礙時要求我們出具專項解決方案，同時督促開發商落實。總的來說，因城市更新項目的前融無法像房企拿地后的前融一樣讓我們前融機構掌握土地、銷售回款等抓手，因此城市更新項目投資的風控只能不斷地下沉到更新項目本身，前融機構以往更多的是依賴開發商的主體信用以及集團的兜底能力以完成前融資金的退出，現在則更加強化項目的節點管控及更新項目價值的現實掌控。
從前融市場的表現情況來看，自2018年出現私募、信托的爆雷潮以來，很多民營房企（尤其是中小開發商）都面臨城市更新項目融資無門的問題。除了偏好城市更新項目投資的私人老板外，市場上已很少有機構還有意愿做城市更新項目的前期融資。具體到城市更新項目的融資鏈條方面，以深圳的項目為例，銀行拆遷貸（或更新貸）的介入時點基本都要求項目拆遷率達到雙90%或者項目專規已通過審批；而在銀行更新貸放款前，雖然有一些信托機構可以提供前融，但因更新項目的風控層面存在短板，因此除非是強主體的開發商或者是有抵押物的情況，不然還是很難取得信托機構的融資。
三、存量城市更新項目的處境與出路
我們注意到，受房地產市場下行以及防止大拆大建新規等綜合因素的影響，除深圳以外的很多城市更新項目的推進難度有所增加。存量的城市更新項目中，操盤方為中小房企的，目前基本都會遇到融資難和轉讓難的問題，其中融資難主要是因為很難達到我們前融機構的主體準入條件，轉讓難是因為“三道紅線”的融資監管背景下，很少房企會選擇做這種太過前期的項目的收購，畢竟會明顯地增加長期負債。
在已有前融資金存續的城市更新項目中，城市更新基金占了很小一部分，另外的大部分都為信托機構提供的前期融資。受信托機構“兩壓一降”監管要求的影響，目前大部分信托機構都面臨地產額度較緊的問題，因此存量信托融資的續期或者想通過新增授信、借新還舊等方式解決更新項目的融資持續性問題面臨較大的阻力。就開發商的現實情況而言，以深圳的更新項目為例，開發商原來取得的融資款已用于項目，但項目未推進到雙90%拆遷率或者專規審批通過的階段卻無法取得銀行的拆遷貸，因此在無其他現金回流或者其他還款來源的情況下，這類城市更新項目前融資金的退出將面臨很大的障礙。
近段時間，很多投資機構找我們合作城市更新項目前融債權的收購、重整業務。因前端存續的前融機構資金由我們提供的新資金完成置換后，我們新資金的最后退出基本也只能指望銀行的更新貸放款，因此為了避免后期項目砸在手上的問題，我們目前基本都會要求所投資的更新項目必須有強主體開發商或者國央企的最終接盤或兜底。具體比如我們與信托、銀行私行合作設立“信托+有限合伙”的股權投資產品時，我們在做產品架構設計時就得考慮讓融資方盡量引入國央企一起合作。當然，如果融資方本身為主體較強的房企或者是能提供抵押物的其他實力型房企，那大概率上不需要滿足上述要求。
在城市更新項目已有其他機構提供前融資金且已到期的情況下，我們如果繼續提供新的前融資金以置換原來其他機構提供的前融資金，那在操作策略方面，我們需要重點確認以下三個核心問題：
1. 目標項目的存量融資或貸款余額中是否存在超融的問題：比如項目在半年前或一年前申請前融時，項目價值為10億，但開發商卻按20億的評估值取得了12億的前融款（也即評估值的六成），對于這種存在超融情況的項目，我們原則上都不會介入。
2. 目標項目是否仍有利潤：比如根據項目的當前情況，經重新保守測算后，如確認項目沒有利潤空間，我們原則上也不會再介入。
3. 銀行更新貸的置換：以深圳的城市更新項目為例，如已辦理前融的項目在推進層面不會碰到實質性的障礙，比如可以順利達到銀行更新貸的申請條件并取得更新貸，而且更新流程、拆賠等事項都能順利推進，那我們大概率還是可以介入并置換前端的前融資金。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議
本文由“西政資本”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！
原標題： 大灣區的城市更新會涼涼嗎？
