房企交叉違約陰影

作者：觀點新媒體

跨過2021年，房地產行業債務風險仍遠未解除，房企仍在“寒冬”中艱難自救。

但對房企而言，由于交叉保護條款存在，評級下調、單一債務違約等行為所觸發其他債務加速到期，才是最大危機。

其中典型房企如陽光城，盡管于去年下半年成功展期部分美元債、境內公司債及ABS，但今年2月兩只美元債未能兌付利息仍舊引發了多米諾骨牌效應。該公司在銀行間市場的7只存續債券，以及交易所市場的6只存續債券均觸發違約事件。

陽光城母公司福建陽光集團亦因去年12月美元債未付息，導致在銀行間市場的兩只存續債券觸發交叉違約。4月25日陽光城新增兩只公司債違約，包括加速到期在內本月該公司已披露3次違約事件。4月27日，另一筆非公開定向債務融資工具（PPN）也需付息。

據觀點新媒體不完全統計，今年以來陽光城及福建陽光集團約召開了18次境內信用債（未包括私募債部分）的持有人會議，多數議案均集中于尋求豁免交叉保護條款，以及制定合理展期計劃等。

不過，上述議案最終通過率較低，預示著在債務重組這條路上，實控人家族與債權人的談判仍將經歷一段艱苦卓絕的歷程。

兩年前的永煤違約事件，曾讓資本市場感受過交叉保護條款的風險沖擊力。

如今，相當一部分房企對境內外債務所設置的交叉保護條款，也令它們陷入了連鎖反應之中。

以陽光城為例，“21陽光城MTN001”在募集公告中約定的交叉保護觸發情形包括：發行人及合并范圍內子公司未能清償到期應付本期中票或其他債務融資工具、公司債、企業債或境外債券本金或利息；任何銀行貸款本金或利息，單獨或累計總金額超過1億元或近一年合并報表凈資產5%。

若觸發違約情形，發行人有5個工作日寬限期，相關召集人應籌備召開持有人會議；發行人可做出適當解釋或提供救濟方案，以獲得持有人會議豁免相關違反規定。未獲得足額表決權通過的，應在會議表決截止日次一日立即到期應付。

正因交叉保護條款具有極強的多米諾骨牌效應，早在2021年四季度陽光城已著手制定到期債務的展期方案，包括對“SUNSHI 10 02/12/23、SUNSHI 5.3 01/11/22、SUNSHI 10 1/4 03/18/2”共3只美元債提出要約交換，這些債券主要包含交叉保護條款；此外包括“18陽光04”“20華濟建筑ABN001”“20陽光優”等也獲得債權人同意展期。

進入2022年1月下旬，境內公司債“21陽城01”也成功將利息兌付日展期一年。這些債務變更兌付方案和達成交換要約，一定程度上避免了其他存續債觸發違約條款。但隨著到期兌付的數量增加，陽光城已開始面臨壓力。

1月26日，“21陽光城MTN001”召開2022年第一次持有人會議，未獲得債權人通過利息兌付展期半年的方案；3天后即1月29日，該筆票據到期未償付利息，自動進入5個工作日寬限期。

真正壓垮陽光城債務展期工作的，是美元債“SUNSHI9.2504/15/23”以及“SUNSHI7.504/15/24”的利息兌付。這兩只美元債實際上已于1月15日左右進入兌付期，陽光城未能在30日豁免期內支付共計2726.25萬美元利息。

2月22日，違約條款反噬作用顯現。陽光城宣布，包括剛展期的“21陽光城MTN001”在內，銀行間市場發行的7只中票均觸發交叉保護條款。按照募集說明書約定，該公司需召開持有人豁免債務融資工具違反規定。

不過，自2月底以來，“21陽光城MTN001”“20陽光城MTN002”“20陽光城MTN003”“17陽光城MTN004”以及“17陽光城MTN001”陸續召開持有人會議，結果仍難言理想，對應債務融資工具本息應在會議表決截止日的次日加速到期。

據觀點新媒體不完全統計，3月11日及3月15日，陽光城宣布有4只中票加速到期，并因無法按時支付本息而構成違約，共計本息約50.28億元。于3月下旬還分別有1只PPN以及2只美元債未能按期償付本息。

其他公開債務也繼續制造壓力，包括年初展期完成的“21陽城01”在內6只公司債，在4月11日召開的持有人會議上未通過變更違約責任議案，涉及本金約58億元；本金約6億元的2020年第一期資產支持票據（ABN），將尋求豁免。

相似的情況在母公司福建陽光集團身上重演，該公司最早于去年12月出現美元債違約，此后4只超短融、2只中票觸發違約事件，其中中票均在3-4月份加速到期；4月21日，再新增3只美元債未支付利息，涉及本金合計5.95億美元。

交叉保護條款在房地產企業融資過程中運用較為廣泛。

以2019年為例，wind數據顯示，房地產行業大約新增發行713只信用債，其中內含交叉保護特殊條款的信用債占124只，發行人包括寶龍、濱江、電建、富力、華發、華遠、金科、新城、華夏幸福、藍光發展、陽光城等。

按照一般情況，企業觸發交叉違約事件時會自動啟動保護機制，若能在約定時間內達成救濟與豁免條件，就可以化解風險。但一方面豁免的條件相對苛刻，另一方面債權人在企業出現流動性困難時信心減弱，這也加劇了溝通談判的難度。

“21陽光城MTN001”在募集說明書中約定，發行人在觸發交叉保護情形發生之后有5個工作日的寬限，若在該期限內對債務進行足額償還，則不構成違反約定；反之則應于寬限期屆滿的次一工作日向市場披露。

票據的持有人會議召集人應在寬限期屆滿后2個工作日發布召開會議的公告，并在發布后15個工作日召開會議。其中發行人可做出適當解釋或提供救濟方案，包括無條件豁免違反規定，或采取增加擔保、提高票面利率、增加回售權等措施有條件豁免。

在最受關注的通過條件上，“21陽光城MTN001”約定，出席會議的債權人表決權需達2/3以上；同時，會議全部議案若均未獲得出席人所持表決權的3/4以上通過，視同未獲得豁免。

這意味著，任何一項議案未通過，都將導致發行人的債務加速到期。

觀點新媒體不完全統計，進入2022年，陽光城及母公司福建陽光集團已對旗下中票、超短融、公司債累計召開18次持有人會議。其中絕大部分會議均是在2月新增美元債違約后召開，主要尋求豁免交叉保護條款以及債務展期，并為此提供增信措施。

4月11日，陽光城尋求將在交易所市場的“21陽城01”等6只公司債變更違約責任。這些公司債約定，發行人及合并范圍內任何一筆債務出現本金或利息逾期未償付，單獨或累計總金額超過最近一年合并財報凈資產的0.5%，且在觸發以上情形之日起20個工作日內仍未足額償付逾期本金或利息，則構成違約事件。

4月13日，“21陽光城MTN001”擬審議的議案，也包括變更保護條款的內容。具體而言，該中票計劃將原觸發情形中的“到期應付的其他債務融資工具、公司債、企業債或境外債券”刪除，只保留本期中票，以及任何銀行貸款或利息。

這種結果與去年11月展期境內外債務時存在較大差異，當時陽光城對總額7.47億美元的3只境外債提供了諸如現金償付、票面利率10.25%以及母公司提供擔保，林騰蛟提供個人擔保等條件，保證了展期順利通過。

如今母公司福建陽光集團已面臨較大不確定性，增信的保障有所下降。除了自身同樣出現債務交叉違約，所持有的陽光城股份因股票價值持續下跌，導致被動平倉或司法凍結。截止到2月29日，陽光集團累計被凍結4.24億股；3月21日，陽光集團所持陽光城1.29億股被凍結。

林騰蛟則開始出現在法院被執行人名單之中，2月福州中院曾對他執行標的6億。

根據4月20日陽光城公告，公司及控股子公司連續12個月內累計收到相關法院執行文書涉及正在執行的案件金額合計31.83億元，另有合計約104.02億元的事項正與金融機構或其他合作方進行談判。

陽光城于今年2月底披露，截止到2021年9月底，公司包括銀行貸款、信用債券及資產證券化、其他融資在內的融資余額約為849.38億元；其中1年內到期有息債務約247.98億元，1-2年內到期有息債務365.67億元，存在一定集中兌付的壓力。

當時陽光城表態，正竭盡全力與存續公開債務持有人溝通豁免提前到期條款，但坦承面臨“極大的挑戰及壓力”，數筆債務持有人眾多，具有一定的溝通難度，“若最終未能得到豁免，公司將面臨大規模債務交叉違約的極端情況。”

一位香港資本市場人士對觀點新媒體指，陽光城實際上已正式違約，展期存在較大難度，基本需要走重組這條路。此前3月11日，福建陽光集團稱，公司正評估資產和逾期現金流，制定整體重組計劃。

正常情況下，房企的償債資金來源主要是銷售收入提升帶動的經營活動現金流、貨幣資金，自身所擁有的可變現資產，以及直接、間接融資帶來的外部資金。而一旦出現違約，這些渠道都將面臨很大不確定性。

2021年陽光城全口徑銷售金額1838億元，同比減少16%，目標完成度不足八成；權益銷售金額約1177億元，同比減少16%。陽光城提及，由于預售資金監管等原因，資金沉淀在項目公司層面，預售資金與信用債期限嚴重錯配，難以抵消融資凈流出。

同時于2021年前三季度，陽光城經營活動產生的現金流量凈額下降4.7%至207.89億元，主要受到銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度等影響；融資活動產生的現金流量凈額為-319.07億元，主要系償還大額有息債務所致。

作為償債應急保障方案，房企必要時可以通過流動資產變現以補充償債資金，而陽光城在這一途徑上亦面臨諸多限制。早在去年6月末，該公司披露受限資產主要包括存貨、貨幣資金、長期股權投資、投資性房地產、固定資產等，賬面價值合計1215.2億元。

截至去年9月底，陽光城流動資產余額約3149.77億元，主要是存貨及貨幣資金，其中貨幣資金217.8億元，同比下降45.43%，主要因償還有息負債所致；存貨2013.88億元，同比增加1.23%，變現能力隨市場下行而有所下降。該公司并未披露三季度流動資產受限情況。

相應的自救措施也在持續進行，陽光城今年以來頻繁對外提及的措施包括處置資產、請求金融機構及政府支持等。

其中截止2月15日，該公司及母公司已處置包括興業銀行、正心谷旗艦基金等股權，以及佛山陳村、浙江永康、四川宜賓、上海梓光、上海臻百利、希爾頓酒店等20余項資產，累計已償還債務逾450億元。

銷售進度層面則尚未恢復，觀點指數發布的2022年1-3月房地產企業銷售表現數據顯示，一季度陽光城全口徑銷售額為140.6億元，同比下降約50.37%。市場人士預計，今年疫情導致樓市銷售節點有所推遲，隨著多地調控放松以及購房需求積壓，“小陽春”或將于5月底6月初出現。

中信建投也在研報中指，最近全國很多大中小城市已經吹響了房地產政策寬松的號角，主要目的還是在于呵護房地產下游消費者的置業信心，刺激低迷的房地產銷售，讓一些承受流動性風險壓力的房企獲得緩釋。

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