零售信貸機構的融資體系

作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

從某些角度看，零售信貸行業的融資和房地產行業有相似之處，即“行業機構的項目融資比主體融資發展得更為充分”。這個行業中的經營主體更像是一架架不斷使用資金作原料制造新資產的機器。金融機構將大量資金投入到這個行業，目的不是造新機器，而是為了促使機器更多更好的制造出新產品——可供金融機構持有的金融資產。

在房地產行業，金融機構通過在各個階段將資金注入到封閉管理的項目公司中，獲取不同風險等級的回報。行業在20多年發展過程中，形成了表外代開發、共同開發、杠桿融資等等不同形態的融資模式；在零售信貸行業則對應了助貸或聯合貸、投資平層產品、投資結構化產品等等投融資模式。而和房地產行業不同的是，零售信貸行業占用的金融資源并未達到“不管不行”的規模，行業監管強度仍然較小，因此各種業務模式的靈活性較高、設立各類SPV的合規門檻較低。

融資體系的建立健全是推動零售信貸行業快速發展的基本前提，并不是所有機構都有如下圖一樣完整的融資體系，每家機構在各自資源稟賦和路徑依賴的約束下，通常只會選擇部分路徑開展業務。

零售信貸資產是在特定借貸場景里生成的，這些借貸場景可能是網上消費分期、線上信貸廣告點擊、電話營銷導入、線下傳單導流等。借款人在特定借貸場景中生成信貸需求后，這一需求連同借款/借款人信息就被導入了“資金路由”。這個“資金路由”并非經營實體，而是一個邏輯上的概念。資金路由的主要功能是結合信貸需求的風險/定價特征，將需求流量“分發”到合適的融資路徑中去，以達到經營主體經濟利益最大化的目的。

資金路由對信貸需求流量進行合理分發后，后端不同融資路徑就開始了自己的工作。從會計意義上看，需求最終生成的資產可以分為“表內”（資產生成在體系內某個法人主體的資產負債表上）和“表外”（資產生成在體系外的法人主體/非法人實體內）；而從風險承擔角度看，最終生成的資產又可以分為實際承擔信用風險和不承擔信用風險兩種。由于不存在“表內不承擔信用風險”的融資模式，因此零售信貸資產的融資體系可以用上圖三個虛線框內的業務模式體現。

三種不同融資路徑下的主要模式大體如下。

通過體系內作為非金融企業的小貸公司，或作為金融機構的銀行/消費金融公司發放全部或部分（針對聯合貸）貸款。在不同主體下的貸款可以通過叫做”交易所企業資產證券化“、”信貸資產證券化“或”銀登結構化“等不同名字的證券化產品進行再融資。

零售信貸機構作為流量方和實際風險管理方，僅出具少量平層資金（針對聯合貸）或不出具資金（針對助貸），讓合作貸款機構出具大部分或全額資金發放貸款的業務模式。在這種業務模式下，零售信貸機構通常完全不承擔信用風險，僅從實收利息收入中收取一定比例的金額作為資產服務費用。但在基于新產品線或新開展業務的強勢資金方合作中，零售信貸機構也可能安排一定擔保措施。

零售信貸經營機構作為資產服務機構，通過實際控制表外募集資金并搭建的資金信托對借款人發放貸款（俗稱”放款池“）。為給前手募集資金提供退出渠道，后端會通過另一個資金信托（俗稱”承接池“）不斷從”放款池“中采購資產并支付現金對價。

特別的，放款池資金如為機構自有資金，則和表內融資模式沒有本質差異，通常適用于體系內沒有法人型貸款主體（如消金公司、小貸公司等）或相應主體受到嚴格監管、使用受限的情形。

”承接池“可以通過發行資產證券化產品進行再融資。但對于部分資產生產能力極強的經營機構，由于ABS/ABN無法全額滿足”承接池“的再融資需求，也會有部分”承接池“以信托產品的形式直接向投資機構或高凈值客戶銷售完成融資。

”實際承擔信用風險“體現在對賣出的產品化資產（如ABS/ABN/信托產品等）承擔隱性兌付義務上。這種義務通常是由于持續發行人在”多次博弈“框架下需要維護自身良好兌付記錄造成的，具體操作手段可以是調整折價率、非現處置、清倉回購等。但即便合同中沒有”權利型“條款進行約定，持續發行人通常也會盡量通過各類可行手段維系投資品質量達標。

零售信貸行業主體完整的“資產負債表”應該囊括所有實際承擔信用風險、賺取超額收益的資產及負債。也就是說，針對會計處理上處于表外，但實際抽走超額收益并承擔隱含還款義務的各類SPV均應該被視為真實資產負債表的組成部分。反過來看，在衡量會計意義上全體系合并資產負債表真實盈利能力時，應合理扣除表外承擔信用風險的資產帶來的收益貢獻。

2、零售信貸經營主體收入科目的經濟實質是什么？

在金融科技蓬勃發展的前幾年里，各家機構往往會將大量實際承擔信用風險的收入通過“服務費”科目實現。但從經濟實質上看，需要實際承擔信用風險的收入（如包含各類軟性承諾的非標產品/表外證券化產品等服務費收入）的經濟實質均為息差收入；而如果是不需要承擔信用風險的收入（如助貸/聯合貸業務中按照實收利息收入分成的部分），則該收益的經濟實質為不含信用風險的純中間收入。

將息差收入轉化為服務費收入是銀行業機構在數年前常用的手段，轉換收入科目的主要目的在于提高估值倍數，更好地進行市值管理。但對于零售信貸行業的表外業務來說，這一轉化手段則更為隱蔽一些。我國監管的基礎模式是形式監管，而形式監管的前提是對業務模式的準確認識和精確歸納，因此相比直接發文禁止“以中間收入變相額外收取利息”，管理難度也相對較大。

3、表外資產/資金循環對宏觀體系的影響是什么？
在之前寫過的一篇“從巴塞爾協議體系說到金融科技公司”中，筆者認為“信用創造的根源權力應該在獨立決策的中央銀行”，“商業銀行負責直接創造信用，但這種創造信用的能力必須是自我收斂的”。這種信用創造和最終收斂則是通過巴塞爾體系下的資本約束完成的。

表外派生信貸并不是零售信貸行業的獨創，而是影子銀行體系天生的特征。在資管新規之前，全球最大的影子銀行系統當屬國內無準備金派生信用的老銀行理財產品——在這個歷史峰值差不多30萬億人民幣規模的龐大體系下，商業銀行通過剛兌實際承擔信用風險，但并不向中央銀行繳存任何準備金。從理論上講，如果不是銀監會歷史上發布的各種微觀政策補丁導致理財資金不能自由、高效地向利潤最大化的領域充分流動，這一體系可以繞開央行體系無限派生信用。

而對于零售信貸行業來說，表外業務部分如果完全依靠募集資金而非自有資金進行融資，而資金募集對象也是不受資本約束的資管性質資金或個人資金，則事實上繞開了“央行-商業銀行”體系進行了信用派生，從而會導致社會融資數據出現一定失真。

由于銀行金融機構受到資本緊缺等影響，這種“央行-商業銀行”體系外的信用派生在一定體量范圍內具有很明顯的正面作用，但如果規模過大（如達到10萬億元級體量），則會對央行的監管有效性提出一定挑戰。

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原標題： 零售信貸機構的融資體系