9月利率債收益率曲線繼續走平，Taper漸行漸近人民幣或承壓

?基本面：9月我國經濟下行壓力較大，但市場對“穩增長”的預期有所上升，疊加結構性通脹壓力抬升以及中美關系緩和帶來的風險偏好抬升，10月國債收益率或將小幅上行。

?資金面：9月資金面先緊后松總體保持平穩，資金利率先升后降，利率均值小幅上行。近期結構性寬信用將加速推進，疊加地方政府債加速發行，社融增速或將觸底反彈，同樣或推動10月利率債收益率小幅上行。

?一級市場：9月利率債總發行規模和凈融資規模環比同比雙降，平均發行成本整體變動不大。四季度地方政府專項債發行有望加速，帶動利率債發行規模增加。

?二級市場：9月利率債收益率先升后降，收益率曲線繼續走平，這在一定程度上反映出市場對短期經濟下行壓力的擔憂。

?國別利差：9月美國、德國、英國、法國、日本十年期國債收益率均值全面上行，我國與上述經濟體十年期國債利差均值普遍收窄。

?匯率：9月美元兌人民幣匯率走勢基本穩定，在基本面因素和貨幣政策因素的作用下， 10月美元兌人民幣匯率仍將保持在穩定區間，但隨著Taper漸行漸近，人民幣或承壓。

9月官方制造業PMI指數為49.6%，是上年3月以來首次降至榮枯線以下，制造業供需兩端繼續雙縮，主要是由于能耗雙控政策持續升級導致高耗能行業景氣水平較低。高爐開工率、30大中城市商品房銷售面積、乘用車批發和零售銷量等高頻數據繼續回落，預示經濟修復動能進一步走弱。通脹方面，9月CPI總體穩定，同比漲幅相較上月小幅回落，環比漲幅與上月持平；受煤炭和部分高耗能行業產品價格上漲等因素影響，PPI同比、環比漲幅繼續擴大。近期，監管部門數次表態維護房地產市場穩定，部分地區限電限產也有所松動，均表現了監管層的維穩導向。整體看，9月基本面繼續走弱但市場對“穩增長”的預期有所上升，疊加結構性通脹壓力抬升以及中美關系緩和帶來的風險偏好抬升，10月國債收益率或將小幅上行。

9月資金面先緊后松總體保持平穩，資金利率先升后降，利率均值小幅上行。進入9月，受中秋、國慶雙節臨近以及季末資金需求旺盛等因素影響，主要資金利率于9月中上旬普遍上行。為維護季末流動性平穩，央行于9月15日開展6000億元MLF操作，為2021年7月降準后首次對MLF的等量續作，隨后于9月17日重啟14天逆回購，同時增加7天逆回購投放量，帶動資金利率下行。9月23日央行召開電視會議，提出“要發揮好新增3000億元支小再貸款額度的積極作用，引導地方法人金融機構積極主動對接小微企業融資需求，加快貸款投放進度”，24日央行貨幣政策委員會第三季度例會召開，重申“用好新增3000億元支小再貸款額度，支持增加小微企業和個體工商戶貸款”，釋放出結構性寬信用將加速推進的信號。在結構性寬信用政策支持下，疊加地方政府債加速發行，四季度社融增速或將觸底反彈。10月將面臨8400億元的14天逆回購到期、繳稅高峰以及地方政府債加速發行對流動性的擾動，對資金面帶來一定壓力；同時銀行理財產品估值從攤余成本法到公允價值法切換已拉開序幕，二級資本債、永續債遭遇拋售的同時加大了銀行資本補充工具的發行難度，銀行資本補充壓力加大，債市配置需求或將下降。受以上因素共同影響10月利率債收益率或將小幅上行。

9月利率債總發行規模環比和同比雙降，其中，國債和政策銀行債發行規模較上月和上年同期均有所減少，地方政府債發行規模較上月有所減少、較上年同期小幅增加；利率債凈融資規模環比和同比雙降，其中，國債和地方政府債凈融資規模較上月和上年同期均小幅增加，政策銀行債凈融資規模較上月和上年同期均顯著減少。截至9月末，年內新增地方政府專項債發行規模2.37萬億元，發行進度為64.86%，顯著落后于2020年及2019年同期超過90%的發行進度。9月1日國常會明確提出“統籌做好跨周期調節，發揮地方政府專項債作用帶動擴大有效投資”，9月16日國家發改委新聞發布會表示“將加大宏觀政策落實力度，加快全年3.65萬億元地方政府專項債券發行和使用進度”。展望第四季度，地方政府專項債發行有望繼續加速，從而帶動地方政府債發行規模增加。

利率債平均發行成本整體變動不大。國債3年期平均發行利率小幅下行，其余主要期限平均發行利率與上月持平；政策銀行債1年期、3年期和10年期平均發行利率小幅上行，其余主要期限平均發行利率小幅下行；地方政府債7年期和10年期平均發行利率小幅微降，其余主要期限平均發行利率小幅上行。

9月利率債收益率先升后降，收益率曲線繼續走平。9月上半月市場流動性趨緊，利率債收益率上行；月中隨著央行加大公開市場操作力度，市場流動性逐步轉松，利率債收益率小幅下行。但近期我國經濟復蘇持續放緩，受此影響，總體上看9月短端收益率上行幅度大于長端收益率上行幅度，收益率曲線進一步趨于平緩。從交易規模看，9月國債、地方政府債和政策銀行債交易規模相較8月均出現不同程度回落。

中短期期限利差大多收窄。從期限利差均值來看，國債10Y-7Y和5Y-3Y期限利差小幅走闊，其余主要期限利差均收窄；國開債除7Y-5Y期限利差小幅走闊外，其余主要期限利差均收窄。整體看，9月國債和國開債收益率曲線進一步走平，主要是由于3Y-1Y期限利差顯著收窄，這在一定程度上反映出市場對短期經濟下行壓力的擔憂繼續加深。

9月主要經濟體十年期國債收益率均值全面上行，其中美國、德國、英國、法國十年期國債收益率均值上行幅度較大，主要是由于疫情逐步好轉，經濟延續復蘇態勢，疊加全球能源危機引發通脹預期上行。從利差均值看，我國與主要經濟體十年期國債利差普遍收窄。近期，美歐日等主要經濟體經濟復蘇勢頭總體向好，美聯儲和英國央行相繼釋放鷹派信號。與之相對的是，我國經濟復蘇趨勢持續放緩，經濟下行壓力不斷加大。受此影響，我國與上述經濟體十年期國債利差均出現不同程度收窄。

9月，美元兌人民幣匯率走勢基本穩定，波動區間為6.44~6.47，均值為6.46，較8月小幅升值。從基本面看，我國經濟復蘇仍然不穩固、不均衡，從近期經濟數據看經濟面臨下行壓力。美國經濟在疫苗接種和強有力政策支持下繼續改善。雖然9月非農就業數據低于預期，但主要是由于疫情影響導致政府教育工作者就業人數驟減，而居高不下的通脹水平也主要是由于勞工短缺、供需不平衡等因素導致，隨著疫情的逐步緩解非農就業有望迎來反彈，通脹水平也有望回歸正常水平。從貨幣政策看，美聯儲9月FOMC會議紀要表示“經濟朝著實現充分就業和物價穩定目標取得了實質性進展，如果進展大體上如預期的那樣繼續下去，資產購買的步伐可能很快就會放緩”，繼續釋放“鷹派”信號。人民銀行貨幣政策委員會2021年第三季度例會指出“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性”，引發市場“寬信用”的預期。綜上所述，預計10月美元兌人民幣匯率仍將保持在穩定區間，但隨著Taper漸行漸近，人民幣或承壓。