丁祖昱評樓市 
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作者：CRICCRIC證券
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
2021年以來，房企債務違約事件頻頻發，進入四季度花樣年、新力控股等房企美元債構成實質性違約，將此輪美元債信用危機推向高潮。
受此影響，多家主流房企債券價格連日暴跌，邁向上市以來的新低，中資地產美元債券創下至少8年的最大跌幅。自2021年9月30日至10月12日，Markit iBoxx亞洲中資美元房地產債券指數累計下跌12.62%，在各債券品種中跌幅領先。
地產美元債二級市場的大幅震蕩，真實的反映了房企再融資和獲現能力面臨的考驗，行業信用風險加速暴露。
房企未來到期債務壓力究竟多大？克而瑞證券監測數據顯示，未來15個月，彭博口徑的房企美元債到期未償還債務規模多達627.23億美元，另據CRIC監測數據，未來三個季度房企到期債券近4900億。
在當前市場下，留給行業的問題是，融資政策能否邊際放松？房企如何實現自救？
01
美元債償債壓力與日俱增
10月4日，花樣年一則公告引爆此輪美元債危機。根據公告，花樣年于2016年發行的5年期優先票據到期，剩余未償還本金約2.06億美元，構成實質性違約。
在此之前，9月30日，新力控股公告，未能于相關到期日或之前就兩項境內融資安排于2021年9月18日支付應付利息合共人民幣3874萬元；緊接著10月11日，新力控股再發公告，于10月18日到期的2.5億美元債及最后一期利息可能會違約，并面臨與其他債券交叉違約的情況。同一日，當代置業宣布，10月25日到期的2億美元的債券余額延期兌付，目前正在尋求投資人的諒解和同意。
上述三家房企只是美元債信用危機中的縮影。
據克而瑞證券監測，截止10月12日，重點監測的170家房地產公司2018年以來發行的存量美元債共395筆，美元債存量規模達到1607億美元；彭博口徑的中資美元債存量規模也達到2210.7億美元。
2021年房企償債壓力聚焦在今年四季度和2022年，按照彭博口徑，10月14日至12月31日到期未償還規模達到79.37億美元，2022年到期規模547.86億美元。這意味著，未來15個月內，將有627.23億美元到期未償還的債務。
鑒于房企美元債到期日多集中在12月和2022年前3月，目前已有多家房企發布公告擬發行海外債融資，如弘陽地產宣布擬發行9.5%2億美元優先綠色票據用于償還一年內到期的境外債務及再融資。
但總體上，中資地產美元債境外新發仍處于相對停滯的狀態，主要是由于債券的二級市場價格波動大，影響了房企的再融資，同時房地產行業調控政策收緊，百強房企頻頻暴雷，也影響了投資人對房地產行業的信心。
02
未來三個季度到期債券近4900億
銷售回款承壓，疊加再融資壓力加劇，房企現金流入遭遇重創，二季度以來民營房企信用風險事件持續發酵，嚴重影響整體市場的穩定。
未來，房地產到期債務壓力究竟多大？
信托方面來看，根據信托業協會2021年中期公布的全行業未來一年信托到期規模分布的官方數據，假定以房地產資金信托余額占比來估計房地產信托到期規模占比，今年四季度房地產信托到期規模1570億元，明年一季度到期1248億元，二季度到期1673億元，每季度平均到期規模接近1500億元。
到期壓力雖較前期高峰時期有所緩和，但在現金流緊縮背景下，償還壓力仍然不小。
圖：2017年以來預計房地產信托到期規模（單位：億元）
數據來源：信托業協會、CRIC整理
聚焦債券層面，2020下半年開始迎來房企信用債到期潮。
根據監測的95家樣本房企債券到期和回售情況來看，2021年前三季度每季度平均到期規模2151億元，四季度到期情況稍有放緩，到期規模1384億元，同比減少27.5%。但明年上半年償還壓力依舊較大，一季度到期規模1815億元，二季度到期1689億元。
四季度債券到期壓力向規模房企集中，即將到期的信用債中77.7%主體均是民企，其中TOP30占比68.6%。后續高杠桿弱資質規模房企信用債兌付承壓。
圖：2017年以來預計房地產信托到期規模（單位：億元）
數據來源：企業公告、公開新聞、CRIC監測
03
現金流入重挫下房企難自救，政策決定行業走向
房地產企業正面臨銷售和融資兩端持續惡化的困境。
銷售端，熱點城市銀行按揭額度緊張，放貸周期放緩，房貸利率接連上調，疊加部分三四線城市相繼出臺“限跌令”限制房企降價行為，下半年以來房地產單月銷售下行壓力加劇，房企銷售回款遭受重挫。
此外，高壓的融資政策導致房企再融資難度加劇。
據CRIC監測的95家樣本房企債券融資來看，2021年前三季度新發行債券金額同比增長分別為-23.6%、8.3%和-40.6%，新發行明顯縮量。疊加前三季度償債高峰的來臨，很多房企較難實現“借新還舊”，只能利用自有資金來償還舊債，凈融資呈持續凈流出狀態，2021年三季度樣本房企凈發債額-607.4億元，而去年同期則為734.3億元。
隨著近期房企信用風險事件頻發，未來債券融資也難見回升空間。
圖：2017Q1-2021Q3樣本房企債券凈融資情況（單位：億元）
數據來源：企業公告、公開新聞、CRIC監測
此外，開發貸和信托也不容樂觀。
2020年房地產開發貸告別雙位數增長，增速大幅回落，至2021年二季度末，開發貸余額12.3萬億，同比增長2.8%，增速創下歷史最低值。房地產信托余額自2020年后進入負增長區間，截至今年二季度末房地產資金信托余額2.08萬億，同比下滑16.94%，創下歷史最大跌幅。
圖：2017Q1-2021Q2房地產開發貸
和資金信托余額增速情況（單位：%）
數據來源：央行、信托業協會、CRIC整理
行業信用風險加速暴露，房企積極開展種種自救行為，多家房企短期積極增持股票與回購債券，部分房企就近期到期的債權尋求展期，也有企業出售旗下物業資產。但實際效果在市場下行壓力之下可謂杯水車薪。
實際上，無論是從項目股權出售，亦或引入財務實力強的戰投，還是進入債務重組階段，在銷售回款轉弱、融資收緊、資金鏈吃緊的現狀之下，如果政策端仍未有邊際改善，困難房企自救壓力仍然有增無減。
此次美元債引發的償債危機，也暴露出企業在經營過程中資金流動性的問題，核心是企業杠桿過高，加上項目本身的問題，抵抗市場波動的能力弱化。
市場恢復與政策面的改善、房企的銷售能力息息相關，預計今年底明年初，境外債市場會有一定的邊際改善。
自央行貨幣政策委員會罕見提及房地產，并提出“兩維護”之后，部分城市房貸利率有所下調，政策變化對居民按揭貸款做出邊際調整，房企銷售回款情況將有所改善；倘若四季度融資政策不發生邊際放松，未來房企違約風險可能仍將接踵而至。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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