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作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
曾經是“閩系”房企的一股清流，近年來卻一改佛系激進擴張，跨入千億背后，中駿集團債務高企、盈利能力弱、經營獲現能力惡化等后遺癥顯現。
4月12日，標普確認中駿集團控股(01966.HK)的“B+”長期發行人信用評級，以及對該公司未償高級無抵押票據的“B”長期發行評級，展望“負面”。
標普認為，由于中駿集團廣泛的土地收購、投資性地產的大量資本支出以及盈利能力的減弱，未來12個月內其杠桿率可能不會顯著降低。
同日，中駿集團2025年到期的美元債出現異動，其去年11月發行的息票7%票據每1美元下跌了2.3美分至98.7美分，創出最大跌幅紀錄。
《小債看市》統計，目前中駿集團共存續7只美元債，存續規模有32.5億美元，其中有兩只債券將于一年內到期。
近年來，在行業的火熱行情中，多年穩健經營的中駿集團，終究還是走上了激進擴張之路，2017年至2019年其合約銷售金額平均增速為56%。
2020年，中駿集團實現銷售額1015.4億元，首次突破千億，同比增加26.1%，但其中權益銷售比僅為55%。
據克而瑞排名顯示，中駿集團以753.9億操盤金額排名第45位；以497.5萬平方米操盤面積位居第43位。
克而瑞房企排名
然而，為沖規模中駿集團激進拿地，不僅推高了財務杠桿，而且也消耗了大量現金流，同時由于權益銷售占比較低，其“千億”的成色也被業內詬病。
據官網介紹，中駿集團創辦于1987年，總部設于上海，是一家專注于房地產開發及相關業態的綜合性城市運營服務商，2010年2月在港交所主板上市。
中駿集團業務體系涵蓋住宅開發、商業地產、長租公寓、文化旅游地產、產業地產，大型購物中心的營運管理、住宅與公共設施的物業管理、教育、健康管理等業務板塊，以及基金管理及投資等金融服務。
從股權結構看，中駿集團的控股股東為新升控股，持股比例為39.15%，公司實際控制人為黃朝陽。
據年報顯示，2020年中駿集團收益增長52.4%至325.73億元；母公司擁有人應占溢利增加約8.4%至38.03億元。
值得注意的是，雖然營業收入規模大增，但中駿集團盈利能力卻在減弱，“增收不增利”現象明顯。
財務摘要
同時，由于中駿集團大手筆拿地，其經營性現金流凈額已經連續兩年凈流出，2019年和2020年該指標分別為-70.88億和-33.78億元。
另外，近年來中駿集團銷售毛利連續下滑，利潤空間不斷被壓縮，2018年至2020年其毛利率分別為34.6%、27.6%以及24.1%。
截至2020年，中駿集團擁有總土地儲備建筑面積3768萬平方米，權益土地儲備建筑面積2566萬平方米；去年新增土地儲備建筑面積1075萬平方米，總土地成本405.5億元，權益成本322.8億元。
從城市能級來看，中駿集團投資主要集中在二線和三四線，所占土地儲備成本分別達22.4%和69.7%，一線城市僅7.9%。
城市級別
同報告期，中駿集團總資產為1706.14億元，總負債1314.62億元，凈資產391.53億元，資產負債率77.05%。
從房企融資新規“三道紅線”看，中駿集團扣除預售款外的資產負債率為68.7%，凈負債率為59.2%，現金短債比是1.3，三道紅線達標。
然而，中駿集團較低的凈負債率，主要由于合作開發、少數股東權益規模擴大所致，存在“明股實債”嫌疑。
《小債看市》分析債務結構發現，中駿集團主要以流動負債為主，占總債務的72%。
截至2020年，中駿集團流動負債有940.54億元，主要為短期借款和應付賬款及票據，其一年內到期的短期債務有138.4億元。
流動負債情況
相較于短期債務規模，中駿集團流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有184.15億元，可以覆蓋短債。
除此之外，中駿集團還有374.08億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計327.23億元。
整體來看，中駿集團剛性債務有512.48億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為39%。
剛性債務逐年攀升，中駿集團的財務支出壓力徒增，去年其融資成本為6.83億元，同比增長30%，對利潤形成嚴重侵蝕。
財務費用情況
近年來，中駿集團償債資金主要來源于外部融資，其融資渠道較為多元，除了發債和銀行借款外，還通過應收借款、股權融資、股權質押及信托等方式融資。
總得來看，近年來中駿集團極速狂奔，雖然實現千億目標，但其權益銷售占比較低，主要通過合營做大規模；高速擴張的背后以犧牲利潤為代價，盈利能力弱、毛利持續下滑；同時由于激進拿地，其經營現金流被掏空。
1984年，年僅18歲的黃朝陽遠赴東北，從經營機械零配件開始走上創業之旅。
三年后，黃朝陽回到泉州創建了中駿集團，最初涉足機電行業，1996年又轉戰房地產，開發了第一個商住項目“中駿·駿達中心”。
作為“閩系”房企的一員，最初中駿的發展速度一直很穩健，直到2013年才突破100億元規模。
2017年，黃朝陽坐不住了，提了一個千億目標“三步走”戰略：2018年500億，2019年800億，2020年過千億。
此后，中駿集團開始攻城略地，進入發展快車道。
當年，中駿集團購入38個項目，總價為321.67億元，為2016年拿地金額的近3倍，幾乎等于全年的銷售額。
在2019年，中駿集團全年業績總量達到805億元，同比漲幅52%，距離千億目標僅一步之遙。
同年，中駿正式確立 “一體兩翼”發展模式，即以地產開發為主體，新零售購物中心和長租公寓為兩翼。
目前，千億目標雖已拿下，但近年來高企的拿地銷售比，幾乎把中駿集團的現金流掏空，隨著債務規模和負債率迅猛躍升，其償債壓力和債務風險值得警惕。
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