后稷投資 
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作者：凌棟
卷首語：
今年是改革開放四十周年，四十年的一路狂飆，我們來到了一個國際經濟形勢劇烈變化的大時代，這個大時代的動蕩變遷與我們每個人都息息相關。而就我們正在從事的特殊機會資產行業來說，我們認為起始于2015年的金融不良資產行情是中國大地上第一次真正意義上的市場化不良資產機會。這個機會的上半場以江浙滬、珠三角為代表的沿海發達地區不良資產流動性增強、價格快速上升為標志特征，已經進入階段性的休整。但是我們深信，多年以后，當我們回首中國特殊機會資產行業的發展歷程，現在這個時點，仍然是這個行業風起云涌的第一次大時代中短暫的中場休息而已，作為從業人員的我們，應當感到慶幸生活在這個時代，并且努力在這個時代中留下自己的身影。后稷投資作為一家新興、普通但努力進行專業化發展的特殊機會資產管理服務商，會將我們在這個大時代中的一些自己的分析、觀點分享出來，和目前公眾號中備受大家錯愛和關注的“白皮書”系列、“小技巧”系列相對應，形成一個“大時代”系列的文章，以期和各位同業以及投融資領域的各位賢達進行交流。當然，由于是主觀的觀點和分析，錯漏不堪之處難免，歡迎拍磚，歡迎指點！我們想反映的是這個時代中的一點光影、感受，并非我們自大到認為自己可以指點江山形勢。
去杠桿周期中的不良資產價格趨勢-以浙江市場為樣本的分析
后稷投資起步于浙江，也扎根于浙江市場，對于浙江不良資產市場自2015年以來的風起云涌感受頗深。我們認為分析浙江市場過去幾年的不良資產價格變動及其成因，對于去杠桿周期中的不良資產價格趨勢的研判，頗有意義。甚至，進一步說，分析這個民營經濟活躍的省份在過去七、八年間的一些現象，對于中國目前面臨的整體去杠桿局面，是有一些借鑒意義的。
一、浙江經濟率先完成了去杠桿過程
浙江經濟在過去七、八年中經歷了一次典型的去杠桿過程，其中債務爆發周期在2010年到2015年間，2012年是爆發高峰期（官方公布的不良率從0.92%飆升到1.6%，近乎翻倍），頂點是2015年（官方公布的不良率達到了2.37%）。然后官方公布的不良率2016年開始下降，2017年實現“雙降”。
2012年債務危機爆發高潮時，置身其中，當時的直觀印象是市場蔓延著對浙江經濟徹底失望的情緒，身邊認識的企業家好像有一半都破產甚至“跑路”了。那為什么浙江經濟會在全國率先進入去杠桿過程呢？浙江經濟一向體現以民營企業為主的特征，就實體經濟的盈利能力來看其實尚可，一般均優于全國平均水平（浙江民營企業占全國民營企業五百強的比例，高峰時超過三分之一，最低時未低于四分之一）。而我們認為導致浙江經濟急劇崩盤的最重要的因素是融資規模過大，杠桿過高。資金這類資源在民營企業發展過程中是比較緊缺的，浙江人比較靈活，經商遍布全國甚至全球，哪里有賺錢的生意哪里就有浙江人。為了應對企業發展過程的資金缺口，浙江的民間金融極度活躍，“標會”、“臺會”這類民間融資形式也正是在浙江的土壤里才應運而生。可想而知，此種情形下，浙江的民營企業對于銀行等正規金融機構的貸款融資充滿了渴望。
2008年后，實體經濟增長放緩，而M2直線上升，通脹帶來的資產價格上漲使得市場充滿了賺錢的幻象，浙江民營企業由于一貫盈利能力較強、信用良好，以各種方式獲得了金融機構投放的資金，并用于投機炒作或者盲目地新領域擴張、規模擴張。高峰時期，浙江當時以全國5%的GDP重量占用了全國15%的銀行貸款規模。此種過高的債務杠桿負擔著巨額利息，已經影響了原有實體經濟的正常資金流，而投機炒作及新產業領域的擴張，都有相當的不確定性，當部分風險發生時，當初為了獲取資金搞得所謂“金融創新”，如“聯保”等，就進一步放大了風險。而過高的債務杠桿之下，風險一旦擴散，就會像多諾米骨牌一樣，崩潰到底，難以收拾。篇幅有限，當時浙江經濟的更多具體情形和危機原理可以參見好友“風吹江南”陳宇當時的大作“浙江經濟怎么了”。
而在浙江經濟去杠桿過程中，即使浙江各級政府紛紛要求銀行不要“抽貸”，組織各種“救”企業的方法，面對市場經濟的規律，依然無濟于事。我們認為真正起作用的，反而是由于浙江民營企業眾多，非市場化因素的顧慮比較少，使得浙江在全國率先進行了大規模的企業破產實踐。核銷、打折、破產，各種手段之下，伴隨去杠桿的過程，浙江的總體融資規模下降，需要負擔的總體利息下降，土地等生產要素成本下降，有盈利能力的實體企業又重新開始生產經營。而且由于眾所周知的原因，2015年開始了連續降息降準周期，資金成本下降，資金面寬松，新的活水注入了市場。2016年、2017年，浙江經濟得以在并沒有什么新亮點的情況下，幸運地走出了底部，并且以資產價格上漲為標志享受了新的“繁榮”。
就當前情況來看，由于債務爆發期后各商業銀行收緊了在浙江的信貸投放，2016年、2017年的資產價格上升又消化了大量的存量不良資產，浙江地區各商業銀行當前的貸款不良率和不良貸款存量呈現了“雙降”趨勢。浙江經濟的本輪去杠桿過程已經基本完成，民營中小企業負債水平在正常區間。也許，幸運的是，在全國經濟情況尚未全面惡化的情況下，浙江經濟以率先摔倒在地的姿態，先一步完成了去杠桿過程，會為浙江經濟在未來的全球經濟變局中保存更多的元氣。
二、浙江經濟去杠桿周期中的不良資產價格表現
觀看過白皮書系列的朋友們應該知道我們一直比較熱衷于觀察不良資產的量價變化。就浙江經濟去杠桿周期中不良資產價格表現來看，很明顯地與實體經濟走勢不一致，簡單地來說，呈現了明顯的滯后性。即回顧整個周期，當債務違約急劇爆發2012年到2013年間，不良資產的價格并未呈現明顯的下降的趨勢，資產價格下降最劇烈的趨勢反而出現在相對形勢已經平穩住的2015年。而在資產價格全面上漲的2016年，不良資產價格也是伴隨成交放量逐漸上升的，但這種滯后性比價格下降時小，且較快呈現靠攏趨勢，到2016年的四季度，不良資產價格的漲幅已經基本追上或接近實體資產的漲幅。
探討可能的原因，我們認為起始于2015年的金融不良資產行情是中國大地上第一次真正意義上的市場化不良資產機會，即在此之前，對于民間投資者來說的不良資產市場是沒有真正完整意義上存在的。不良資產的價格形成，更多依據的是一級市場的價格形成機制，即銀行向持牌AMC批量轉讓不良資產的價格決定了不良資產的定價。2012年到2013年間，雖然債務違約出現了高峰，但是作為供貨方的銀行一端，由于機構自身的實力較強，有等待觀察的余地，同時長期缺乏市場經驗，對于不良資產價格有較高期望值，對市場沒有喪失信心，并不愿意以過低的價格出貨。直到2015年，隨著較長時間的市場現狀，各銀行心理預期慢慢符合市場實際情況，不良資產的價格才真正體現了當時的實際情況。而2016年到2017年，在不良資產的二級市場上（持牌AMC轉讓給民間投資人），也是由于不良資產對于民間投資人來說是個新的生意，價格的反應速度不如實體資產，而當二級市場的成交價格上升后才會傳導影響到一級市場，所以總體上在價格上升階段，不良資產領域也體現了一定的滯后性，但是由于資本逐利，這個滯后階段比下降階段要短。
三、浙江樣本的借鑒意義
我們在2017年就已經預計中美兩個大國，由于自身債務規模過大的問題，都有去杠桿的需求。時間進入2018年，全國經濟去杠桿已經是一個官方認可的進行中的狀態了，這種情況下以率先完成去杠桿的浙江市場作為樣本進行分析就有相當意義了。當然，浙江市場畢竟只是一個局部市場，體量有限，有自己的獨特性，很多特征是不能完全照搬到全國問題分析上或者其它省份的問題分析上的。只能說我們在浙江市場總結的一些規律，可能可以在分析類似情形時進行借鑒。
我們總結了如下幾點：
一、去杠桿周期是一個長期過程，不要輕易言底。從浙江經驗可以看到，債務危機問題一旦開始爆發，就會逐漸擴大，公開化，然后進一步擴大。一方面這是對歷史問題的還債，一方面是信心進一步喪失。這個下降過程一般都要維持幾年時間。2018年的感受很糟糕，2019年可能更糟糕，2020年是不是底，不知道，要看技術、成本、匯率等眾多因素的作用。
二、不良資產價格在去杠桿周期中的表現有一定滯后性。今年的不良資產行業里，這點很明顯。由于過去兩年不良資產一手市場價格較高，銀行出貨的心理期望值普遍較高，但是實體經濟不景氣，市場對資產價格的后續走勢是看低的，這種差距的存在使得今年很多地區的一手包流標嚴重，有價無市。這就是不良資產價格表現滯后性的體現，隨著債務逾期規模的擴大，銀行出表壓力的增大，不良資產價格會逐漸向市場合理水平靠攏。
三、事物都有兩面性，最難的時候也是孕育新生的時候。匯率下跌，那出口競爭力在上升。資產價格下跌，那生產要素成本在降低。而且參考浙江經驗，在去杠桿周期的最后階段，無論是不是靠新技術變更帶來的生產力提升，還是出清后的重新洗牌，市場一定會需要溫和寬松的資金面，呈現總體利率下行、資金寬裕的狀態。去杠桿是把多余的水排掉，避免淹死，但不是為了最后大家干死，過程中難免矯枉過正，但是活水最后是會放進來的。以人民幣計價的資產價格，比起去杠桿周期中的最低階段會有明顯的回升。也就是說在市場情緒最為恐慌的時候，市場上一定存在嚴重低估的資產，而到時候的市場上幾乎沒有資金有出手意愿，這是一個好的挑選購買資產的時機。
四、對于不良資產價格趨勢的預測。對于任何資產來說，預測具體價格走勢都是一個容易淪為“神棍”或者“笑話”的動作，所以我們只能作出一個大致方向趨勢的判斷，希望大家諒解。根據前文的分析，我們認為由于不良資產價格表現的滯后性，2019年開始，不良資產一二級市場的實際可成交價格會出現明顯的下滑，而價格最低谷可能出現在2020年，但挑選資產的機會2019年就開始了。由于經濟發達的沿海省份去杠桿動作較快，本地資金購買力較強，所以從地域上來說，沿海發達省份的不良資產價格下降幅度有限，中西部內陸省份的不良資產價格降幅會較大，而且會階段性出現流動性問題，即一個階段內會幾乎沒有實際買家。而由于信息透明度較低，優質資產真正低估的機會也主要會出現在內地省份。預計最早在2021年到2022年，隨著資金面的寬松，部分低估資產的價格會出現回升。
最后，以上不構成任何投資建議，僅供大家茶余飯后探討，據此入市，責任自負。
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