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作者：rating狗
來源：YY評級（ID：YYRating）
摘要
公司為民營企業，以飼料起家，不斷向養殖與食品一體化企業轉型，近幾年公司的核心主線是二代接班、養豬與轉型。13年劉暢接班以來不斷提倡年輕化，7年里換掉2位財務總監、3位總裁，但公司業績并沒有很大起色，也引來了多重質疑。
公司業務較為多元，已經打通了飼料-養殖-屠宰-食品全產業鏈，而飼料、養殖、食品三大業務中，既沒有強項業務，也無很大硬傷，典型的“什么都干，但是每個板塊都不是最強”，總體盈利能力還是差些火候，主要依靠投資收益撐門面。
由于大舉下注生豬養殖，18年以來公司新增了441億有息債務，集團資產負債率已經達61.6%，母公司則高達66.4%，債務負擔較重。好在公司資產質量較硬，經營性資產和投資性資產質量均較高，雖然有部分被實控人占用，但總體瑕不掩瑜。
短期來看，公司并無經營硬傷，生豬和禽類價格有一定支撐，加上公司資產質量較硬，融資渠道多元，銀行授信充足，短期償債有一定保障。
但長期來看，公司的治理、盈利、資產都存在較大不確定性，公司仍處于二代接班、變革與轉型期，換血較為頻繁，并且公司盈利能力也不強，養殖業務易受周期波動影響，穩定性較差，加上生物性資產折損也存在較大不確定性，長期償債壓力較大。
總之，屬于第一代創業者的時間悄然過去，二代PK的江湖能否保持水準仍是一大問題，只有潮落時，才知道誰在裸泳，而現在是潮漲待落之時。但是如果能夠扎實經營，公司持續經營暫無大的硬傷，但是財務結構有所走弱，需要一定的調整和再平衡。
一、股權結構：民營企業，股權結構復雜
新希望集團有限公司(以下簡稱“公司”)是一家四川民企，成立于1997年，實控人為劉永好先生，劉永好身份較多，集全國政協委員、全國政協經濟委員會副主任、四川首富、民生銀行副董事長等名頭于一身，政商關系較強，能夠獲得一定的外部資源。
公司股權結構復雜，利益交錯。劉永好的希望系版圖較寬，主要有新希望集團和新希望投資兩個平臺，17-18年地產和化工板塊從新希望集團出表后，公司成為了較為純正的農牧集團，而新希望投資則成為房地產、化學等板塊的控股平臺，但公司和新希望投資在地產、化學等領域均有交錯，可能會存在利益輸送。
此外，公司股權結構較不穩定，20年4月劉永好對公司的持股比例由62 %大幅升至91%，其女兒劉暢的持股比例由36 %降至9%，在劉永好的兒子成年之際，現任掌門人股權比例下調，加上前2年將地產、化工等板塊移出表外，可能存在解釋是在為兒子接班鋪路，那么后續新希望系的股權結構可能還會有波瀾。
二、公司治理：二代接班，管理層頻頻換血
2013年，公司經歷了二代交接班，劉永好退居幕后，女兒劉暢成為公司的新董事長，與父親的接地氣不同，在《首屆生豬產業峰會》、《十三邀》中劉暢表現出來的，更多的是理想、詩和遠方。
劉暢接班的7年里，管理層頻繁變更，財務總監已經是第3任，總裁則是4任，陶煦、李兵、鄧成相繼上任總裁，又陸續離去，前兩位總裁均在上任不到兩年就選擇了離開，鄧成作為第三位總裁也沒撐過三年。雖然劉永好和劉暢不斷在提倡管理層“年輕化”，但7年里換掉2位財務總監、3位總裁，未免太過于頻繁，總裁位置還沒捂熱就下臺了，內部管理有混亂苗頭。
而且，在生豬布局關鍵時期換帥，也讓人不解。鄧成于20年9月離職，而新希望正處在生豬產能布局的關鍵時期，此時換帥，選擇讓沒有養豬經驗、經營新希望地產的張明貴來養豬，鄧成離職后選擇跳槽到了對家天邦股份任職，也令人迷惑。
總體來看，目前已是劉暢接班的第7年，雖然沒有給公司帶來大風大浪，但是公司業績并無很大起色，能否帶領集團走出轉型新道路不確定性較大。
三、經營情況：主業盈利能力不強，靠投資收益撐門面
公司以飼料起家，不斷加大養殖與食品端的布局，走多元化與養殖食品一體化的轉型之路。目前公司已經覆蓋了飼料-養殖-屠宰-食品全產業鏈，其中飼料為核心業務，占營收的50%左右，禽養殖、生豬養殖和食品業務均已初具規模，分別占營收的25%、8.8%、8.4%。
從主業的盈利能力上看，公司的飼料、養殖、食品三大業務既無強項，也無很大硬傷：飼料板塊規模增長穩健，但結構不佳，毛利水平低；禽養殖板塊一體化程度較高，但品牌較弱；生豬板塊擴張迅猛，但能繁母豬較少，成本管控不強；食品板塊規模穩健增長，但品牌效應不強。
此外，公司投資了較多優質聯合營企業，如民生銀行、新網銀行、新希望化工、新希望地產等，每年都能帶來將近50億的凈投資收益，占據了公司近90%的凈利潤。尤其是民生銀行是優質金融資產，每年都能夠穩定地帶來20億左右的投資收益，貢獻了公司40%左右的凈利潤。
總體而言，公司農牧主業的盈利能力并不強，主要依靠大額的投資收益撐門面，剔除投資收益后，每年凈利潤基本不到10億，15年和18年僅為 -5.68億、0.61億，對于700億的營收體量而言，盈利規模確實過小，也不排除利潤轉移之嫌。
3.1 飼料板塊：銷量增長穩健，但結構不佳
飼料業務占營收的50%左右，是公司的支柱業務，具有明顯的規模優勢，銷量增長穩健，但由于產品結構不佳，盈利能力并不強。
公司是國內最大的飼料供應商，市占率在7.5%，與第二第三（市占率為4.7%、4.4%）已經拉開一定的差距，規模優勢明顯，在19年全國工業飼料產量同比-3.7%的背景下，公司的飼料銷量仍舊實現了9.9%的增幅，銷量增長較為穩定，收入和毛利也隨銷量穩定增長。
但是公司的產品結構不佳，毛利水平低。公司以利潤空間最小的禽料為主，占比約70%，毛利率僅有4%左右，利潤空間較大的豬飼料、水產飼料規模較小，所以整體利潤水平偏低，毛利率僅有8%左右，比海大集團小了近3%，未來隨著公司養豬業務的拓展，豬飼料占比將會逐步提升，為毛利帶來一定改善。
3.2 禽養殖：一體化程度較高，但品牌較弱
在禽養殖業務上，公司所養殖種類為白羽禽類，養殖基地主要集中于山東地區，養殖規模為32,392萬只（19年），目前已打通了育種-養殖-屠宰-禽肉初加工的一體化產業鏈，在育種和屠宰端具有一定優勢。但公司屠宰出產的禽肉長期以來主要依賴批發市場，品牌較弱，從毛潤率水平來看，與圣農、仙壇差距較大，盈利能力并不強。
從價格周期來看，肉雞價格在19年11月達到頂峰后就開始一路下行，已經調整了近一年了，祖代雞存欄量經過1年的產能出清，已經處于較低水平，業內普遍認為21年雞價有望溫和上漲，所以短期內公司的禽養殖板塊盈利向好。
3.3 生豬養殖：擴張迅猛，但成本管控不強
在生豬養殖業務上，公司近幾年擴張迅猛，已具有一定的規模優勢。19年12月公司計劃投資147億興建16個養殖場，20年前三季度資本開支250 余億主要用于生豬養殖基地建設，截至20年公司生豬出欄量已經是17年3.5倍，增速較快，2020公司的出欄量位居全國第四，已具備一定規模。
但公司的生豬養殖成本較高。一方面，公司的能繁母豬數量較少，2020 年上半年，外購仔豬比例約為64%，而外購仔豬育肥成本為 29.7 元/公斤，自產仔豬育肥成本僅為 13.9 元/公斤，外購豬仔嚴重拉高養殖成本；另一方面，公司一體化自養程度低，僅有10%為公司自養， 90%由農戶育肥，難以實現規模化、精細化管理，不具備成本優勢。
從價格來看， 21年豬肉價格仍有一定支撐。21年初非洲豬瘟疫情多點散發，導致母豬淘汰加劇、存欄量折損，短期生豬產能恢復受阻，加上春節前后集中拋售，短期內生豬存欄下降，供給偏緊，而節后補欄情緒高漲，仔豬價格連續上漲，飼養成本增加，均為21年豬肉價格提供了一定支撐。
所以短期來看，由于豬肉行情向好，公司的生豬板塊業績有一定支撐，但長期來看，公司養殖成本較高，盈利能力較差。
3.4食品：規模穩健，但品牌知名度偏弱
從食品板塊來看，公司旗下有千喜鶴、美好、知初、嘉和一品等12個品牌，有過一些小成績，公司的美好品牌豬肉制品的年銷量在西南四省市排名第2， 千喜鶴品牌豬肉是 2008 年北京奧運會的指定供應商，17-19年公司分別實現毛利潤5.44、7.02、9.63億，收入增長較為穩定。但是公司的食品品牌在全國的知名度偏弱，收入規模尚小，還需要不斷沉淀和積累。
四、財務結構
財務上看，近兩年公司大額舉債下注生豬養殖，集團資產負債率已經達61.6%，母公司則高達66.4%，債務負擔較重。但公司資產質量也較硬，經營性資產和投資性資產質量均較高，雖然有部分被實控人占用，但總體瑕不掩瑜，加上公司融資渠道多元，銀行授信充足，短期償債有一定保障。
4.1集團：債務負擔較重，但資產質量較硬
公司有息債務以銀行借款為主，債券占比不高，融資彈性較大。從有息債務品種結構來看，以銀行的長短期借款為主，占比70%左右，應付債券占比并不高（12%），整個集團的直接融資彈性還較大。從期限結構來看，公司的短債有374億，在有息債務中占比49%，短債占比偏高，短期償債壓力偏大。
公司激進舉債主要用于生豬養殖的布局。441億有息債務基本用于生豬養殖場建設和種豬資源的布局，轉化為了存貨、固定資產、生產性生物資產和在建工程等經營性資產。
總體而言，公司的資產形成來看經營驅動邏輯清晰。截至20年9月末，公司資產主要為生產經營類資產（46.6%）、投資類資產（34%）和其他應收款（6.3%）。生產經營類資產主要是養殖場等，具有較強的盈利屬性；長期股權投資共389億，其中有192億為民生銀行、85億為新希望地產、20億為華創陽安，質量均較好；所以總體而言公司的資產較硬。
但資產端仍存在被實控人占用資金的小瑕疵。截至20Q3末，公司總資產1,669億，保守估計有163億資產均被實控人劉永好所控制的新希望投資、新希望地產、新希望化工、草根資本等公司占用，占用比例較高（10%），可能存在后續扯皮的內部事情。
4.2 母公司：債券占比較高，債務負擔沉重
從母公司來看，債務負擔比集團更加沉重。母公司沒有實質業務，主要依靠投資收益，截至20Q3末母公司資產僅占集團的24%左右，卻承擔了35%的有息債務，75%的債券償付壓力都集中在母公司，母公司資產負債率已經到66.38%，有息債務達266億，債務負擔較重。
從債務期限結構上看，短債占比偏高（65%），短期償債壓力偏大；從品種結構來看，以債券和短期借款為主，截至2020Q3末母公司的存量債規模為145億，占據有息債務的54%左右，規模較大，資本市場依賴度上升。
總體而言，由于生豬養殖大舉擴張，導致集團資產負債率已經達61.6%，母公司則高達66.4%，而且分配來看，集中于母公司，因而債券視角來看，核心資產在經營實體，債務則在母公司，具備一定的母弱子強特征。
雖然短期來看，公司沒有經營硬傷，生豬和禽類價格短期有一定支撐，加上公司資產質量較硬，持有的金融資產質量較優，融資渠道多元，銀行授信充足，尚有1,602億銀行授信未使用，短期償債有一定保障。
但有些焦點值得關注，公司管理暫未找到平衡點，仍處于二代接班、變革與轉型期，換血較為頻繁，并且公司盈利能力也不強，養殖業務易受周期波動影響，可能潛在前高后低，下半年的預計走弱，穩定性差，加上生物性資產折損也存在較大不確定性。
綜上而言，公司資產形成歷史較為清晰，資產投向也是實體為主，暫時的幾大板塊仍具備一定景氣度和盈利空間，授信較為充分；問題則在治理結構穩定、平穩交班和集團過度承擔債務視角上，但整體上仍是可能會放大一些風險。現階段的成交相對平和，估值壓力可能較大，后續疊加生豬價格走弱，可能潛在有較大調整。
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原標題： YY|抓住風口上的豬：新希望的多元化
