公募REITs上市前的一些初步思考

作者：一段棉線

來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）

公募REITs是國內資本市場的新品種，愿意談這個品種的人很多，但熟悉這個品種的人卻很少。筆者也是從書本、訪談、研究報告、投資實踐中逐步熟悉這個新品種的，不敢說自己是熟悉REITs的人。但在不斷接觸、學習的過程里，逐步積累了一些對這個品種的粗線條認識和思考，分享給各位讀者。

公募REITs是國內資本市場的一個新事物，新事物沒有先例可循，每個人都會有不同程度的路徑依賴問題：即從自身經驗出發，按照自己熟悉的思維模型來推演新事物可能的發展方向。這一年來筆者和不同的投資人類別討論REITs的時候也觀察到了一些非常有趣的現象，例如在討論時，公募基金經理下意識會關注“品種的彈性夠不夠”、固收投資經理會問“這個品種的久期是多長”，而保險資金則想了解“項目可以放到哪個科目里投資，長期看IRR大概是多少”。

從自身經驗出發進行歸納是人類思維的慣性使然，這樣的思維習慣促成我們高效的認識世界，但面對全新事物時，這種思維模型也會導致我們得出很多似是而非的結論。

筆者認為，在判斷未知事物特征時，基于既有經驗得出的判斷本質上都是“盲人摸象”——有的人會說大象是繩子、還有的人會說大象是蒲扇。而對于筆者而言，在面對一個重要而值得深入探討但完全不熟悉的新領域時，大體會遵循下面的三段論來進行總結歸納，盡可能得出一些有價值的、能準確指導實踐的結論。

• 內生的素材：底層資產特征、產品交易結構、證券形態和投資交易規則等；

• 外在可比的素材：我國市場上有可比性的證券品種特征、境外REITs市場的表現等。

其次是進行合理的類比，這個過程中需要去偽存真，去掉只關注外在形式的類別，而把焦點匯聚在對投資交易有真正影響的因素上來。舉些關于類比是否合理的例子：

• 合理的類比（關注影響投資交易的重要因素）：比較不同資產的潛在目標收益、對標可類比品種的波動率、觀察可比市場的流動性等；

• 不合理的類比（僅僅關注外在形式）：“封閉式基金一定會折價”（底層資產流動性得到提升還是降低？）、“資產打折轉讓，所以更有投資價值”（資產評估價格是否合理？）、“單股價格更高，所以內在價值更高”（單股價格是怎么定出來的？）、“XX市場的REITs發展的很差，所以國內一定發展的不好 vs. XX市場的REITs品種發展得非常蓬勃，我們的未來也是星辰大海”（不同市場的市場規則及政策目的是否一樣？）。

最后，需要圍繞自身目的，抽象出自身最關注的主要矛盾，然后將各種篩選后的素材進行邏輯串聯和匯總，圍繞主要矛盾給出自己的結論。從投資人角度來說，主要矛盾有三：

• 是什么：作為一個主要體現市場風險的品種，REITs的預期收益在什么水平、價格波動高還是低、流動性怎么樣；

• 怎么樣：預期收益率水平、價格波動率、流動性三者的主要決定因素是什么；

• 怎么做：不同的投資人類型在自身的資源稟賦及約束條件下應如何投資交易這一品種。

首批發行的公募REITs底層資產包含（可視為）永續的產權類資產和有期限的收費權資產兩種類型。雖然兩種資產使用了同樣的發行交易規則，在名稱、代碼上也并未進行區分，但這兩種資產對應的公募REITs并非是同一品種，而是兩種存在較為本質性差異的產品。

其中，產權類資產對應的REITs可以視為只有現值，沒有終值的永續年金；而收費權類資產對應的REITs則被業內很多機構視為加權平均久期為5-8年的、分年攤還本金的普通年金。因此二者的內在收益水平對于價格波動的彈性完全不同，之前筆者在朋友圈發過兩個帖子，就表達了這樣的意思。

“讓我們完全回歸到基礎知識討論一個問題：

如果把一個收費權帶來的現金流看作有期限的普通年金，剩余收費年限在1X年，那么對應的‘加權平均久期‘應該在5-8年的樣子。如果PV調整15%，相當于對應的IRR調整2-3%。而同等情況下，永續年金的IRR影響可能只有幾十BP。

也就是說，等比例調整PV規模，普通年金和永續年金收益水平受影響的程度完全在兩個等級上。”      

“看到證券時報一篇文章，倒數第二段對炒作公募REITs價格的行為做了風險提示。深以為然，并覺得這段重點提示應該放到開頭寫。
首批REITs的資產質量都非常好，但從定價角度看，如果上市后價格出現暴漲，REITs證券的實際投資交易價值就會出現貶損，尤其是本質為有期限年金的收益權類型REITs的估算IRR甚至可能變為負值，即進入‘比誰虧得少’的交易狀態。

但正如某位老板說的：‘炒作需要理性嗎？炒作需要稀缺性啊！’，真實交易情況只能看開板之后我國大量散戶和散戶型機構的博弈了。
從價格基本面上看，一級市場+剛上市的一級半市場博弈后形成的價格，與證券內在價值之間的差額即為短期內二級市場的合理交易空間，只有二級市場存在賺錢效應，才能為一個品種引入持續發展的活水，未來的IPO和增發才能更加順利。一級市場預留多少空間，以及這個“預留”是不是通過市場化方式完成，會是市場健康發展很重要的基石。”

整體看，產權類資產雖然資產的基本面也千差萬別，但證券層的性質則比較統一，遠不像收費權類產品在分析時對于計算要求的專業程度那么高。收費權資產REITs上市后的交易需要像債券交易一樣，隨時計算證券的“本金因子”和“實際久期”。其中，“本金因子”又和現金流預估高度相關，不光個人投資人很難準確判斷證券價值，復雜的基本面及市場因素也會給機構投資人和做市商進行準確估值帶來極大挑戰。

收費權類資產對應REITs細分品類的基本面也有差異。其中，首批發行的污水處理、生物質發電等品種現金流的穩定性較強，從年金形態上看，在其生命周期的大部分時段里都會呈現出近似“等額本息”的特征。而高速公路資產的收益高度依賴于運營和當地經濟狀況、競爭性資產的表現，現金流的不確定更強一些，加之其呈現出顯著的先低后高的特征，遠端現金流估計偏差會嚴重影響交易估值。

• 原始權益人所在行業投資于相應資產的平均收益水平；

• 投資人自身可投資范圍內，具有類似波動性和流動性水平的其他投資品的平均收益水平。

這么說有些抽象，我們舉舉例子。

首先看從原始權益人及其相關產業投資人視角上的投資價值。和部分深度參與本輪試點業務的機構交流，以本輪發行中部分環保型項目為例，有的投資人覺得這些項目非常有投資價值，其核心邏輯就在于自己投資于相應行業的項目，IRR只能做到6-7%，如果項目經過公募產品化之后還有6%，考慮到流動性的提升，相當于白撿了一個不要錢的賣出期權。如果此類產業投資人的資本規模足夠大，很可能就會為此類資產筑出IRR的底。

其次看從資本市場投資人視角上的投資價值。前面一個視角蘊含了特定的前提假設，即“產業投資人不能將資本隨意投資于全市場回報率最優的項目”。但產業投資人的約束條件并不是資本市場投資人的約束條件，資本市場投資人可能有更多的選擇。例如前期交流的時候不少投資人就表達過“談分紅我為什么不買四大行股票，反正背后財政也有隱性的剛性分紅需求”的觀點。雖然將杠桿后的ROE和幾乎沒有杠桿的資產回報直接進行比較略顯不科學，但從同為低價格波動的權益憑證，但分紅率更加優厚、資本利得想象空間更大、流動性更好等角度考慮，這些投資人的觀點也未嘗沒有道理。也就是說，市場不同類別投資人的機會成本水平是不一樣的。

往遠了說，也許基礎設施REITs的深化發展最后會導致某些資產類別的投融資模式出現顯著分化。某些產業資本會分出部分倉位專注購買REITs，相當于項目條件較差的資本向項目條件較優的資產方進行集中優化配置。但是基礎設施項目往往承擔了當地較大的外部性需求，多數項目是不能單算經濟賬的，政策性干預也會很強，在特定類別的底層資產上是否最終能夠形成良好的投融資正循環需要經過市場充分檢驗。

由于REITs是基礎設施等不動產從上游到下游全價值鏈中的最后一環。筆者看來，在諸多REITs底層資產中，從開發階段能夠逐步形成預期收益率的穩定級差、REITs化后也能和特定投資人群體可投范圍內的其他投資品形成穩定可比性的資產類別很可能會具有最強的內在生命力。

其中，開發、增值成長、穩定持有每個環節的資本要求回報率應逐級下降，每級間的級差應該能夠覆蓋前一級資本退出的溢價要求和下一級產品形態的管理成本。

作為一種權益憑證，REITs和股票還是有相對本質性的差異。股票的內生價值來自成長性（或成長性的想象），定價的理論天花板非常高。哪怕是成長性很弱的股票，投資人都可以在特定市場環境下找到說服彼此的理由。但REITs的內生價值來源于穩定分紅，定價的天花板高度是實打實可見的——不會有人會敢于估計一條高速公路會在10年后收到現在10倍的通行費，也不會有人敢于估計一個寫字樓的樓面單價會在五年之后再翻一番。和多家同業交流下來，此輪一級市場定價感覺屬于原始權益人和投資人誰也沒占誰便宜的狀態，但上市后數周內的“一級半”市場如果將價格進行了嚴重透支，就存在影響REITs品種未來健康發展的可能性。

REITs本身是一種流動性不高，但價格波動不小的品種，投資人只有長期持有或使用大AUM賬戶持有才能平滑或稀釋價格的短期波動，并享受這一品種帶來的長期回報。從投資人結構來看，應該更多的由保險、養老金等機構持有，個人投資人也應以長期持有、享受分紅的穩健型投資目的為主進行投資。

但從實際投資配比來看，戰略配售部分中保險資金和產業投資人合計約為5成。如果不考慮戰略配售部分，網下投資人中有效認購接近6成為券商自營盤，其他主要投資人還包括較難長期持有的銀行理財資金、私募基金等，保險資金實際參與率未達20%。流通盤中主要為交易性資金，有可能會加大價格波動。整體來看，流通盤里網上配售比例相對較小、券商自營盤持有比例很高是本批發行項目投資人結構的統一特點。目前的投資人結構有利于控制上市后一段時間的價格下行風險，但較不利于控制價格上行風險，這樣的安排或反映了一定的政策導向。

如果上市后REITs的二級市場價格出現了“爆炒”現象，并認為券商自營盤、銀行理財資金等均會通過拋售起到“壓秤”的作用，可以通過觀察網下獲配金額和網上參與配售金額（網上獲配金額×網上倍數）的比例衡量壓制價格暴漲的“秤砣”份量。從下表可以看出，其中“最重的秤砣”為36.9%，而“最輕的秤砣”僅為4.1%，券商壓制“爆炒”傾向時做市的難度不低！

但無論如何，公募REITs作為國內資本市場一個剛剛起步的娃娃，投資人團隊不成熟也在所難免。就像洗面筋一樣，一個面團只有反復淘洗，最后才能把淀粉洗掉，剩下來作為面筋的蛋白質。這些“面筋”才是一個品種的核心投資人——期待國內的REITs市場能夠盡快出現成熟的投資人團隊。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 公募REITs上市前的一些初步思考