2021年的地產信托

監管人士在此次監管工作會議上明確表示2021年將繼續開展“兩壓一降”，包括繼續壓降信托通道業務規模，逐步壓縮違規融資類業務規模，加大對表內外風險資產的處置。會議提到2021年將繼續壓降融資類信托規模1萬億（目前存續規模4.86萬億），其中股權收益權、資產收益權、永續信托等將融資類包裝成投資類的信托產品遭到了監管的否定（準確來說應該是存在違規的投資類產品全部納入融資類產品進行監管），而這對于地產額度稀缺以及嗷嗷待哺的地產企業來說無異于重大打擊。

信托行業在2020年開始的從嚴監管主要體現在兩個方面：一是從2020年3月開始的通道業務壓降要求以及融資類信托的壓縮要求（也即后面一直強調的“兩壓一降”）；二是2020年5月發布的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》雖未正式下發，但其監管威力早已顯現，信托機構也早就著手并按照該征求意見稿的要求進行業務調整。

而在今年2月7日的監管工作會議召開之前，信托機構發行的房地產信托產品主要是四類：第一類是傳統的滿足“432”要求的開發貸產品（近半年以來其實少之又少）；第二類是權益類產品，比如信托計劃受讓目標開發項目的資產收益權、受讓項目公司股東的股權收益權或者受讓信托單位對應的受益權等，不過底層是否需滿足“432”條件需視各信托機構對應的地方監管機構的要求而定；第三類是投資于永續債或私募債的產品；第四類是信托的真股投資產品，比如“信托+基金/有限合伙”的股權投資產品。此次會議將股權收益權、資產收益權、永續債等融資類包裝成投資類的信托產品納入融資類信托進行監管后，房地產信托產品將急劇收縮。我們預計，接下來的地產信托業務走向將全面調整至股權投資及回歸本源的家族信托等產品的方向，就地產領域的投資而言，“信托+基金/有限合伙”的真股投資或優先股投資產品將逐漸成為市場的主導。

2月7日的監管工作會議上，監管層點名批評的近20家信托公司主要是涉及未完成兩項壓降指標、通道業務不降反增、風險壓降任務未完成、非標開展規模較大等問題。會議上同時強調了今年的工作重點包括金融通道業務要清零，非標資金池要清零，地產業務占比高的公司要持續監管，兩項壓降任務要持續壓降等。

從地產信托產品的發行來看，目前影響產品募集的因素主要是如下兩個：一是2月7日的監管工作會議上，監管層強調了對房地產信托的監控和限制不會放松，因此房地產信托產品額度不足會變成很大的問題；二是房企融資規模受限，三道紅線政策之下房地產信托產品的模式急需調整或升級改造。

在監管的大背景下，房地產信托產品轉型到投資類信托業務方向是信托公司傳統業務改造升級的重要方向，目前也已成為行業的共識。據不完全統計，2021年1月投向房企永續債的集合信托產品成立了44款，募集規模為31.77億元；股權投資類的產品成立了182款，募集規模為220.61億元。2月7日的監管工作會議堵住收益權、受益權、“假”永續債方向的信托產品后，投資類的信托產品將成為地產信托的核心輸血品種，而股權投資類地產信托產品的投資邏輯、風控要點以及投資人接受度等自然成為市場各方最為關注的問題。

值得一提的是，在此輪信托行業從嚴監管的背景下，信托業加速布局非標轉標，標品信托產品比重大幅增加，平均預期收益也已明顯上升，甚至在一定程度上拉升了近3個月以來集合信托產品整體的平均預期收益率。地產信托的產品方面，因今后融資類信托產品的發行將非常有限，投資類信托產品相比先前的非標債權類產品也將明顯提高預期的年化收益率。對于股權類的地產信托投資產品來說，投資人的接受度還需要慢慢培養，當然提高整體的收益預期自然就成為擴大資金募集的重要方式。

前文有提到，地產信托業務將集中往股權投資類產品方向調整，其中“信托+基金/有限合伙”的真股或優先股產品是目前的主流。以我們與信托公司的合作為例，西政發起設立基金或有限合伙企業，信托機構發行信托計劃后認購基金或有限合伙的份額，其中信托產品的銷售由我們財富中心、銀行私行等一并解決。在我們目前的業務操作中，小金主對該類產品的接受度比較低，但大金主（包括私人老板、國央企等）對產品的接受度非常高，因此我們目前對百強房企的放款成本基本可以控制在年化10%-13%左右。盡管如此，在該類產品的募投管退過程中，需解決的問題也著實不少。

從我們操作優先股產品的經驗來看，真股投資很考驗我們的項目選擇及運營管理能力，特別是地產項目，不僅要對項目進行準確的投前研判，項目的投后管理也尤為重要。除此之外，真股投資的項目往往投資期限長，收益存在很大的不確定性，因而投資人在投資期間原則上不存在收益的分配（事實上卻是不得不去分配，不然很難募到錢）。

長期以來，信托等金融機構及一些地產投資機構對地產項目的投資均以債權投資為主。投資人在產品選擇上亦是抱著保本保收益的態度（主要關注投資多少金額、投資多久、收益是多少，有沒有土地抵押及兜底等擔保措施）。信托產品轉向“真股”對于投資人來說需要有一個清晰認識和接受的過程，因此目前的募集市場仍舊需要大力培養。

信托真股投資面臨的另一個大難題是股權投資的收益回流問題，因為股權投資取得收益所需的時間比較長，在無收益即無分配的背景下，對于習慣了先前按月、按季或按半年度收取利息或收益的投資人來說就存在明顯的抗性。另外如果產品選擇代銷，投資人可能未投資滿約定的投資期限就有提前退出的打算，此時，若信托的交易平臺無下家投資人接手該擬退出投資人的信托份額時，又該如何處理？就現實的情況來說，對于習慣接受固定收益的投資人而言，肯定會提出享受期間收益的問題。對此，業界“信托+基金/有限合伙”的“優先股”投資模式也就應運而生。所謂的投資端的“優先股”實質可理解為對部分投資人約定的一些優先權，特別是收益分配的優先權，這不同于適用于上市公司及非上市公眾公司發行的優先股，具體操作上是在收益分配層面通過“預分紅”等形式優先于其他投資人分配其收益及本金。

嚴格意義上講，投資人的收益分紅應在項目存在稅后利潤時方可分配。對于投資人而言，真股投資的收益是不可明確預見和確定的，但是在投資人尚未真正達到有能力投資R5級別的真股類產品前，對于投資人提出的期間收益的分配需求各家機構還是得想辦法解決，具體比如：

1. 通過超募的方式將資金層層投資后，在最終項目公司層面預留一部分用于購買理財產品或者將募集資金的一部分用于購買銀行理財等固定收益的產品，并通過所獲得的孳息進行投資期間的固定收益的分配。

2. 利用退出時設定的開發商享有股權的優先受讓權等公司法規定的權益，通過設置權利維持費等方式定期支付固定的費用（當然大多數審計機構不認可）。

3. 通過設置公司制SPV以“預分紅”的方式提取項目公司盈余資金，不過對于“預分紅”業界存在不同的看法：

（1）本身“預分紅”是所謂的創設概念，實際為往來款的性質，信托合規層面亦認為該模式存在破壞所有者權益完整性、損害資本保全及利益相關者利益的嫌疑。另外，亦涉嫌規避企業所得稅等相關稅費的動機。

（2）根據公司法第166條的規定及其他相關規定，利潤分配必須以“年度”為單位，對已實現的稅后利潤進行分配，此外，稅后利潤必須在彌補各種虧損及提取相關公積金尚有余額的情況下才能分配。對于在彌補虧損及提取公積金前向股東分配利潤的，股東應將違反規定分配的利潤退還公司。如果投資項目最終實際虧損，“預分紅”所得的收益是否應當返還？

（3）如果在備案過程中，不披露相關“預分紅”的內容，而通過下放董事會收益分配方案制定權來實現則是否存在合規風險？或將“預分紅”收益全部留在SPV層面是否會攤薄信托計劃的收益？

（4）有觀點認為“預分紅”亦可理解為所有股東對收益分配及公司虧損承擔等的一個內部約定與安排，其他投資人出于自愿的原則，同意約定最終風險由其承擔或將項目的收益約定作為對賭的條款，也即屬于投資人意思自治的范疇。

當然，以上均是需要與合規、風控溝通及論證的問題。如果按照“實質重于形式”的原則來看，上述操作是否會被認為依舊是融資類的信托產品，則應具體問題具體分析。

4. 在投資端架構（而非募資端）上進行設計安排，實現期間收益分配的目的。

說明：

（1）以往在產品架構設計時，從募資端由開發商對項目公司的債權認購信托計劃的劣后級，以增大安全墊。債權認購信托份額的劣后級的模式已被23號文等文件明令禁止，但監管并未禁止在投資端進行債權出資，根據《公司法》第27條的規定，股東可以用非貨幣作價出資，債權作為可評估作價的資產亦在出資范圍內，也即可將開發商對項目公司享有的債權作為對SPV的出資方式（亦可由開發商部分現金+債權對SPV出資）。

（2）信托計劃投資有限合伙LP份額（亦可投資有限合伙基金LP份額），并由有限合伙通過現金方式（即1億）對有限責任公司SPV進行增資，部分進入實收資本，大部分進入資本公積。開發商則以對項目公司的債權（或債權+部分現金）對SPV進行出資。

（3）如果信托計劃投資的是有限合伙基金的LP份額，一般信托計劃與基金產品同時發起備案。對于基金產品而言，協會著重關注投資人以及底層項目，目前股權類基金產品期限一般設置為5年（3+2模式，協會允許提前退出），基金投資人是信托計劃的情況下，在產品備案層面通過難度相對小一些，具體則提供擬投資的信托計劃的名稱，并由信托機構出具同意認購的函件即可。

（4）有限責任公司SPV以現金1億對項目公司增資，并持有項目公司部分股權（因考慮到項目未來開發貸融資對432的要求，在架構設計上體現開發商的實際控制及二級開發資質為宜）。

從我們近兩年操作的“信托+基金/有限合伙”的股權投資產品來看，該類產品不僅能解決信托端投資人的財富消化問題，還能同時解決開發商的出表等需求，因此股權投資類的信托產品成為地產信托融資的主流會是遲早的市場調整結果。按我們目前的業務操作，不管是在成本上還是在效率上，“信托+基金/有限合伙”的產品相比傳統的地產融資產品都存在明顯的優勢，因此對于交易各方來說也算是比較好的交易選擇。