中資地產美元債信用風險淺析

1、對境外債券融資依賴度高的企業(yè)易受到境外資本市場環(huán)境波動的影響

目前來看多數(shù)房地產企業(yè)融資結構中境外債券的占比相對可控，但仍存在部分房地產企業(yè)對境外債券融資依賴程度偏高，少量房地產企業(yè)融資結構中境外債券占比超過50%，面臨較大的境外借新還舊壓力。一旦境外資本市場環(huán)境發(fā)生大幅波動，伴隨債券收益率快速上升，境外債券融資依賴度高的房地產企業(yè)借新還舊將受到不利影響，其再融資成本甚至再融資可獲得性將受到沖擊，再融資難度加大；如果同時面臨集中到期兌付，流動性壓力值得關注。

2、高成本融資占比高且具有“低經營容錯率+高債務杠桿”特征的房地產企業(yè)信用風險值得警惕

高成本融資占比高且具有“低經營容錯率+高債務杠桿”特征的房地產企業(yè)信用風險值得警惕。融資利率一方面表現(xiàn)為投資者對公司信用的信心，一定程度上能反映公司的資金情況；另一方面高融資成本會降低項目的盈利水平，隨著公開市場拿地利潤空間的逐步壓縮，如項目出現(xiàn)虧損，公司將不得不利用自有現(xiàn)金流來平衡資金缺口，但這對公司現(xiàn)金流及長期發(fā)展均有較大的負面影響。

由于部分房地產企業(yè)綜合融資成本難以獲取，我們采用其債券發(fā)行票面利率作為篩選標準。我們以2020年以來，境內外市場同時發(fā)行債券的企業(yè)為研究對象，對其發(fā)行債券的票面利率做簡單的算數(shù)平均進行對比?？紤]到境外美元債償債資金來源除借新還舊外，實質來自于境內公司，因此我們主要選取更能反映公司的真實信用風險的境外控股公司作為分析標的，詳見下圖。

我們認為，融資渠道中高成本的優(yōu)先票據(jù)及其他借款（以信托和資管計劃等非標融資為主）合計占比較高，一定程度上能反映出公司境內銀行和公開市場融資難度大。另一方面，美元債發(fā)行及交易影響因素多，二級市場價格波動可能會引發(fā)公司提前贖回債券，從而影響公司正常的資金安排；此外，國家相關政策在收縮非標融資規(guī)模，長遠看房地產企業(yè)非標融資難度也將越來越大。因此，優(yōu)先票據(jù)及其他借款占比高，可能預示著公司的潛在信用風險較大。

以美元債發(fā)債利率較高的開發(fā)商為標的，我們統(tǒng)計其融資渠道及相關債務指標發(fā)現(xiàn)，下圖中部分企業(yè)的現(xiàn)金流情況值得關注。需要注意的是，上述債務指標的計算并未考慮表外債務，且部分企業(yè)未披露預售監(jiān)管賬戶資金情況，企業(yè)的實際債務指標表現(xiàn)可能要差于下圖所示。

通過對部分違約企業(yè)的分析，我們認為，具有“低經營容錯率”+“高債務杠桿”特征的企業(yè)更容易遭遇資金鏈斷裂。在當前環(huán)境下，這類企業(yè)的財務穩(wěn)健性正在變得日益脆弱，易受到外部房地產市場波動及信貸環(huán)境變化的影響。一方面伴隨市場上金融機構風險偏好的降低，信用資質相對較弱的房地產企業(yè)將面臨更加艱難的再融資環(huán)境，到期債務的償還則更加依賴于自身業(yè)務回籠現(xiàn)金流的能力。而一旦項目銷售現(xiàn)金回籠速度不及預期，則易發(fā)生資金鏈斷裂。因此，應關注上述企業(yè)是否具有下述特征，以判斷其真實的信用風險水平。

低容錯率業(yè)務主要體現(xiàn)在幾個方面：一是公司除房地產業(yè)務外其他沉淀資金或者重資產業(yè)務規(guī)模占比大，會沉淀部分資金，例如建筑業(yè)務和一級土地整理業(yè)務等；二是房地產業(yè)務中新增自持商業(yè)、酒店、產業(yè)等業(yè)態(tài)或者舊改項目占比大，該類模式前期沉淀資金規(guī)模大但回收期較長，周轉速度很慢；三是銷售項目中商業(yè)、酒店或產業(yè)類項目占比較大或者高端住宅占比較大，該類項目去化周期長，周轉速度慢；四是公司項目質量（例如項目城市能級分布較低、區(qū)位分布過于集中、土地獲取成本較高）不佳，限于政府監(jiān)管或企業(yè)利潤空間縮減項目去化甚至處置存在較大不確定性，一定程度上會打亂公司正常的資金計劃。此外，還需要重點關注企業(yè)無序擴張、多元化及重大資產收購等行為對公司經營的影響。

在衡量企業(yè)債務杠桿水平時，一方面需要關注企業(yè)表外債務情況，以判斷其真實的杠桿水平，具體表現(xiàn)為所有項目（包括并表和非并表項目）的“明股實債”和合作項目債務問題（部分體現(xiàn)為對聯(lián)合營企業(yè)的融資擔保）；另一方面需要關注公司真實的可動用資金情況，除正常的受限資金及預售監(jiān)管賬戶資金外，對于合作開發(fā)規(guī)模占比較大的開發(fā)商，建議關注其母公司口徑可動用現(xiàn)金類資產提供的安全邊際，因為在合作開發(fā)項目中，公司在預支項目銷售回款時須經合作股東方同意，因此該部分資金歸集存在不確定性。公司“融資結構及成本”“對外擔保（包括對子公司及聯(lián)合營項目公司擔保）情況”和“股權質押及資產受限比例”等情況，一定程度上也能反映公司真實的流動性狀況。

此外，也需要關注前兩年由于業(yè)務擴張需求，高溢價拿地且債務杠桿快速提升的房企，這類企業(yè)容易出現(xiàn)管理能力與規(guī)模不匹配以及高溢價項目去化難的問題，信用風險也會隨之上升。

整體來看，隨著行業(yè)融資來源下降，具有“低經營容錯率+高債務杠桿”特征的房地產企業(yè)出現(xiàn)信用風險事件的概率有所加大。

展望未來，在行業(yè)融資政策收緊以及市場金融機構風險偏好降低的背景下，房地產企業(yè)融資持續(xù)偏緊，獲得再融資難度加大，到期債務的償還更加依賴于自身業(yè)務回籠現(xiàn)金流的能力。但從短期情況看，伴隨預售資金監(jiān)管趨嚴以及金融機構貸款發(fā)放周期延長，房地產企業(yè)銷售回款面臨壓力。從行業(yè)長期趨勢來看，伴隨我國住房供求整體上逐漸達到平衡，部分地區(qū)甚至由于人口凈流出等因素出現(xiàn)局部住房供應過剩，住房空置率上升，房地產行業(yè)長期銷售增長空間預計有限。此外，近年來房地產稅改革與立法工作被相關部門多次提及，未來房地產稅立法與改革相關工作或將逐步推進，假若房地產稅落地，伴隨房地產持有成本上升，存量房市場住房供給有望增加，供求關系或將進一步受到影響，銷售端將持續(xù)面臨壓力。

未來，如何確保銷售回款與財務安全、在項目利潤空間與去化速度之間如何取得平衡，以及如何控制融資成本，將成為影響房企經營實力與信用水平的重要因素。