對賭協議中的股權回購履行不能的困境破解

2011年8月11日，銀海公司與西龍公司簽訂協議，西龍公司在原股東基礎上增加銀海公司為公司新股東。同日，銀海公司、西龍公司及奎屯西龍公司簽訂《補充協議》，該協議約定，如果截止2012年9月30日西龍公司仍未上市，則銀海公司有權要求西龍公司回購其持有的股份。2011年8月16日，銀海公司將投資款支付給西龍公司，但西龍公司至今未公開發行股票并上市，銀海公司遂提起了訴訟，要求西龍公司回購其股權。該案件歷經一審、二審，銀海公司向最高院申請再審。

最高院認為本案符合投資人與目標公司“對賭”的情形，并肯定了《補充協議》的效力。同時，也明確了在處理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應適用《合同法》的相關規定，還應適用《公司法》的相關規定。西龍公司回購股份屬減少公司注冊資本的情形，須經股東大會決議，并依據《公司法》規定完成減資程序。現西龍公司未完成前述程序，銀海公司的該再審申請理由不成立，駁回銀海公司的再審申請。

前述案件，導致銀海公司最終無法實現股權對賭的關鍵在于混淆了公司與實際控制人的主體身份，遺漏了西龍公司原股東作為對賭的責任主體。

根據2019年11月最高人民法院印發的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（下稱“九民紀要”），其清晰的將“對賭協議的效力”與“對賭協議的實際履行”加以區分，將對合同履行的制約與合同效力的認定相獨立；并對投資人與目標公司的股東或者實際控制人訂立的對賭協議以及實際履行予以肯定，對投資人與目標公司的對賭協議及履行設定了限制條件；“投資人請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。”

通過案例背景可見，銀海公司與西龍公司簽署對賭協議，將西龍公司作為對賭的義務及責任主體，但卻忽略了在一定程度上西龍公司作為目標公司，更多的是銀海公司及西龍公司原股東之間股權合作交易的承載主體，西龍公司本身是無權回購其自身股權的（《公司法》第一百四十二條規定情形除外）。

此外，銀海公司如基于對賭協議要求西龍公司回購股權，實質需要西龍公司進行減資退股，但減資程序作為目標公司的內部決策，應遵循《公司法》管制，經代表三分之二以上的表決權的股東通過為前提，司法不宜干預抑或強令其作出減少注冊資本的決議，工商行政部門也很難通過處罰等手段督促公司履行減資手續，故此，投資人與目標公司的對賭協議的股權回購條款生效以及實際履行，主要取決于其是否符合《公司法》的有關規定。在前述案件中，銀海公司最初設定對賭協議時，西龍公司其他股東并未作為協議一方主體，其無法定及約定義務配合西龍公司進行減資，換言之，對賭協議并不對其發生約束效力，其有權依照自主意愿做出西龍公司應否減資的股東會決議，這也成為直接導致銀海公司回購訴權無法落地執行的主要障礙。

綜上可知，股權回購的條件觸發，并不意味著投資人可絕對實現股權投資的退出，還應以目標公司是否滿足減資條件、目標公司其他股東是否對對賭回購交易負有約定義務及責任為衡量標準。

厘清股權對賭協議的簽署、履約及責任主體

同前述案例，實踐中投資人時常混淆目標公司與目標公司實際控制人的主體身份，將二者視為同一主體，認為將投資款支付給了目標公司，就是以目標公司的經營業績為對賭條件或標準，在對賭條件觸發后，應由目標公司履行股權回購義務；但事實上，目標公司在投資及對賭的交易過程中，僅是交易的承載主體，其本身并不存在獲益性，目標公司經營業績的保證應當由其實際控制人或控股股東做出，最終承擔回購義務的責任主體也應為其他股東，縱然以目標公司減資方式實現投資退出，也應由目標公司其他股東配合出具減資股東會決議。

實時關注目標公司重大資產變動情況

投資人在對賭退出機制觸發前仍是公司股東，有權利參與公司經營，投資人可在公司日常經營中查看相關的審計報告、財務報表等文件，避免在目標公司資產狀況上的信息不對稱，有及時、充足的信息判斷公司的償債能力。在對賭期限屆滿前的一定期限內，投資人需對目標公司計劃外進行的大金額投資、收購等可能降低利潤的公司行為格外注意，降低目標公司在對賭條件觸發時目標公司無利潤或原股東轉移資產的可能。

設置股權回購不能情形下的反向回購條款

通常，投資人在合作初期一般處于強勢地位，在對賭協議內容的確定過程中擁有較大的自主選擇權，投資人可憑借合作初期的優勢地位，在協議中增加對賭條件觸發時投資人享有的單方選擇權，即可選擇要求目標公司原股東強制回購股權，也可選擇由目標公司原股東做出減資退股決議，還可選擇以較低對價甚至零對價強制反向收購目標公司其他原股東股權的條款，以對沖投資人的股權投資風險。