詳解新規下類REITs中的“股+債”結構

作者：領帶學院汪浩

來源：習REITs（ID:C_REITs）

目錄

一、常用的類REITs產品結構

二、委貸、銀信新規之后，類REITs交易結構怎么搭？

三、延伸閱讀：新規之后，CMBS交易結構有何影響？

其中委貸新規的下發，類REITs中常用的“股權+私募放委貸”的模式不能做了，這是一個很重要的操作層面的問題，今后結構應該怎么做？為什么要搭“股+債”的結構呢？

一、常用的類REITs產品結構

由于涉及股權轉讓，類REITs相較于其他ABS產品擁有較為復雜的交易結構，從操作流程來看，1個類REITs=1個資產重組并購+1個ABS，實務中有幾個關注要點：

第一：專項計劃不直接持有股權。專項計劃通常通過持有私募基金股權份額/信托受益權的形式，通過“股+債”的方式間接持有項目公司的股權與債權，進而持有標的物業的所有權利。

為何不直接持有？主要是2個原因：

（1）由于類REITs需要辦理資產抵押，專項計劃目前在工商部門辦理資產抵押困難重重。工商部門一般只接受銀行、信托等機構辦理，而且專項計劃與管理人的界限劃分不清。不過股權都轉移了，為什么要辦抵押？后面講。

（2）不希望披露底層資產的重組安排。前面有講到，類REITs涉及資產重組，這就必然涉及到底層項目公司的經營數據及稅收籌劃安排，這個部分往往是類REITs業務的操作難點所在，管理人及原始權益人并不想大白于天下。

第二：大部分是“股+債”的模式，為什么呢？

（1）通過構建債務抽現金流

從交易結構可以看出，如果只有股權投資，類REITs的優先級利息是通過底層物業的股權分紅一層層向上實現的，那分紅是如何計算呢？本人大學是會計專業，大一的時候就學到了一個公式：

年初未分配利潤+稅后凈利潤-提取盈余公積-分紅=年末未分配利潤

懵嗎？別。簡單來說，物業每年的分紅，主要來源是當年完稅后的凈利潤。舉個例子，A物業2017年稅前實現利潤1000萬元，如果直接向上分紅，需要先交250萬的企業所得稅，然后給投資者分紅750萬元（假設不提盈余公積）。

算了算，這筆稅錢可不小啊，所以實務中我們可以給物業發放一筆委托貸款，因為委貸是有利息的，滿足一定條件的利息支出是可以扣除的（資本弱化條件，后面講），這樣一來我們就可以把物業的凈利潤做成0或者負數，這樣一來現金流就可以通過償還委貸的方式來向上劃付，不用交企業所得稅了。

（2）規避折舊、攤銷等因素的影響

回到之前那個案例，假設A物業2017年賺了1000萬元，其中折舊、攤銷等有800萬，這樣稅前利潤就只有200萬了，根據之前我列的本人大一學的會計公式，分紅必須從凈利潤分。本來我賺的1000萬都要分配給投資人的，這下只能分配200萬了，這不合理。

因此實務中可以通過構建債務的方式，讓物業公司通過歸還借款的方式把資金向上劃付。

（3）辦理資產抵押

根據上圖所示，在股權轉讓的同時，管理人會要求將資產抵押給SPV（契約型私募基金或信托計劃）。

這里會有人問，股權都轉給SPV了，還辦個毛的抵押啊？幾個意思？你自己的房子會抵押給自己嗎？

套用某金融機構老總的一句話，在房地產公司的人眼里，金融機構的人都是書生。契約型私募基金或者信托計劃，說直接點，就是一紙合同，合同的約束力是有限的，辦個抵押咱心里才踏實，不擔心地產公司通過私刻蘿卜章等極端行為將SPV項下的物業抵押出去，無法對抗善意第三人。

當然也有一些產品是沒有辦抵押的，需要結合項目進行判斷。

（4）項目公司原有債務結構不清晰

一般地產項目公司會有一定的存量債務（銀行貸款或名股實債），如果債務清晰的話不需要搭建這么復雜的“股+債”模式，通過SPV直接轉移債權及股權即可。這么做的原因主要是考慮部分項目公司的特殊情況，比如債權債務不清晰等，需要重新搭建。

二、委貸、銀信新規之后，類REITs交易結構怎么搭？

通過第一部分的介紹，大家對結構應該有一定的了解了。可惜鳥，在監管政策的炮轟之下，有些結構已經不能做了，但上有政策，下有對策，沒辦法，業務還得推啊。

其中最重要的是，交易結構中已經無法通過私募基金+委貸來向下發放貸款了。

原因之一：2018年1月6日銀監會發布的《商業銀行委托貸款管理辦法》中規定商業銀行不得接受委托人下述資金發放委托貸款：受托管理的他人資金。資產支持專項計劃的資金是對外募集的，私募+委貸就不能做了，徹底歇菜了。

原因之二：2018年1月12日基金業協會更新的《私募投資基金備案須知》中規定：私募基金投資借貸性質的資產或其收（受）益權以后就無法備案了，但后來根據1月24日中基協公眾號推送了文章《【協會動態】促進回歸本源 助力業務發展——中國證券投資基金業協會資產證券化專業委員會類REITs業務專題研討會在京召開》中規定：

在私募基金投資端，私募基金可以綜合運用股權、夾層、可轉債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成

委貸不行，那怎么做呢？

對策一：私募+股東借款

中基協規定：符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業，形成權益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產品均可以正常備案。

資本弱化的定義，是指企業通過加大借款而減少股本比例的方式增加稅前扣除，以降低企業稅負的一種行為。

舉個例子，比如一家集團公司下屬子公司A今年實現稅前利潤1000萬，為了避稅，集團向A公司發放股東借款，通過提高利息支出（財務費用）的方式來較少稅前利潤，減少當期所得稅支出。

凡事都有度，滿足一定條件的關聯方借款利息是可以稅前扣除的。

根據財稅【2008】121號文《財政部、國家稅務總局關于企業關聯方利息支出稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》規定：

企業實際支付給關聯方的利息支出，符合本通知第二條規定外，其接受關聯方債權性投資與其權益性投資比例為： 

（一）金融企業，為5：1

（二）其他企業，為2：1

因此，從財政部及國稅的規定來看，非金融企業的關聯方債權性投資與其權益性投資比例為2:1以下的部分可以稅前扣除。

那是否意味著類REITs中私募可以1:2的杠桿來向下發放股東借款呢？

根據專業化運營的要求，中基協對于“股+債”的產品口徑沒有明確的標準，債股的比例不超過1:1是比較安全的，建議事先與協會多做溝通。

此外，協會要求的形成權益資本我們應如何理解？

權益資本即股權投資，筆者認為，投資的債權（如股東借款）如果是名基實債，是不滿足條件的。該筆借款的償付順序應優先于股權，劣后于一般債務。這樣的債權投資是滿足權益資本條件的，可以備案。

根據目前已發行的產品（如碧桂園租賃REITs等）來看，契約型私募基金+股東借款的模式已經得到了監管的認可，更具實操性，缺點就是股東借款無法辦理不動產抵押。 

對策二：信托計劃

這種方式最簡單，信托貸款不屬于委貸業務，債權是可以放的。這里需注意一個問題，如果項目公司是房地產開發企業，那信托放款是需要滿足“432”條件*？

根據銀監會發布《關于信托公司房地產信托業務風險提示的通知》規定，信托公司發放貸款的房地產開發項目滿足“四證”齊全、開發商或其控股股東是否具備二級資質、項目資本金比例是否達到國家最低要求（30%）等條件；

實務中，項目公司一般并不是房地產開發企業，且信托貸款的類型一般是經營性物業貸，而不是開發貸，因此大部分情況下，通過信托來做，款還是能放下去的，且股權干凈清晰的項目公司更易于操作。

信托相比契約型私募而言，也有一定差異性：

（1）未來公募REITs大概率會以封閉式私募基金的形式推出，私募基金持有的份額相比信托計劃有更好的流通性，可直接作為主體上市。

（2）可通過引入專業的地產私募基金來參與物業的運營管理，國內大部分信托公司目前不具備專業的地產項目運營能力。

（3）信托計劃理論上必須實繳才算成立，而目前實務中私募基金只需認繳一小部分資本金即可完成備案。（這里不涉及過橋資金，因此不涉及55號文相關的銀信通道問題）

（4）信托的加入，畢竟牽扯及到兩個監管機構，既是業務機會，也是挑戰。

那如果項目公司是房地產開發企業，信托計劃就不容易操作了，遇到這種情況，我們想別的對策。

對策三：通過私募基金平價轉項目公司的股權

平價買賣股權是很方便的，但前提是項目公司層面是否持有清晰的股權及債權。實操層面我們可以通過往來款或業務款等方式構建合同債權，或者將項目公司分立，分立出干凈的債權債務關系，來人為構建一個“股+債”的模式，然后再轉移。

延伸閱讀：新規之后，CMBS交易結構有何影響？

CMBS相比類REITs業務，結構簡單了很多，不涉及股權過戶，通過抵押產生的債權來發ABS。

由于CMBS業務中，需要先形成信托受益權，因此信托需要先通過過橋資金形成債權，再通過ABS發行的資金來歸還過橋。

這類過橋資金動輒幾十億，一般由銀行提供，根據交易所老師的反饋，CMBS的雙SPV架構會有影響。

根據《中國銀監會關于規范銀信類業務的通知》規定，這里的銀信業務是否涉及通道業務？資金投向房地產行業有更嚴格的要求，此外還面臨信托通道費漲價、或者發放過橋貸款涉及更嚴格的信托端和銀行端合規性審查

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 詳解新規下類REITs中的“股+債”結構