評估角度淺談公募REITs估值相關問題

作者：陳小棟

來源：習REITs

資產評估機構作為第三方中介機構，以獨立、客觀、公正為準繩，堅決為REITs市場的價值風險把好第一關，是防范REITs市場風險的必要手段。

在公募REITs出來之前，我國REITs市場主要是私募型的類REITs形式存在，截至今年8月，我國發行類REITs80單，共計發行規模1,400余億元。我國經歷過去數十年快速發展，已經積累了百萬億量級的存量基建資產，這些資產廣泛地存在于地方政府、城投公司、社會資本手中。然而長久以來，他們都缺乏一個有效的退出渠道，長期持續的投入使得其負債壓力逐年增加。

在金融市場，則是我國不斷增長的居民財富及機構投資者對于長期穩健收益的金融產品需求。基礎設施REITs的推出將成為盤活我國巨量存量基礎設施資產的利器，有望促進地方政府及相關投資人降低杠桿、增加基建資金新來源、打開基建發展新空間。同時也有望逐漸形成一個以萬億量級起計的大類資產市場。從評估的角度來看，梳理了一些市場對REITs評估比較看重的問題，供大家參考。

一

Q1：基礎設施基礎資產的評估邏輯與我們傳統的住宅商業不動產有所區別在哪？風險點在哪？對基礎設施REITs產品端的定價會產生什么樣的影響？

觀點：個人不建議用成本法來判斷基礎設施公募REITs資產的價值，因為收益型物業主要看穩定的現金收益，收益期也是可預測，估值適用收益法，目前國內各方對估值的理解以及收益的理解仍未成熟?！吨敢穼Y產的入池的要求非常嚴格，需要資產有3年穩定現金流才能入池。對投資人來說，要求底層資產不能夠接受第三方現金流的補足，去掉了很多債的屬性，很偏股了。未來對底層資產的管理更嚴格。
關于基礎資產的評估差異和風險點，我們會分類，傳統的基礎設施資產關乎民生，其實是沒有產權的。像鐵路，公路，電力設施，包括油氣管道等資產的權屬是屬于國家的，若發行REITs，估值只估合同有效期內收益權的有效價值?；A資產現金流更多屬于被動產生的現金流，管理方也不用去做太多的資產管理。另外一個特點，合同有效期內，會對估值產生比較大的影響，如高速公路，一般合同期在10-30年不等，投資人可以好好關注一下，收益權年限越長價值越高，年期越短價值越低。另外，大家可以參考截止19年底，日本東京一共上市了6家基礎設施基金，它的準則和REITs準則相似，但是源于這類資產它的收益表現比較大的取決于它的資產運營方式，所以東京交易所額外對這里面的資產監管披露有所補充，需要披露管理團隊的信息，管理規則，運營有一定期限（1年以上），值得我國資產披露借鑒。

二

Q2：對于不屬于傳統基礎設施的基礎資產，包括IDC,物流倉儲，產業園等，其實是應該歸在商業不動產的這種領域，對他們的資產評估應該怎么看？

觀點：我認為這是一個非常好的起步，估價師非?？粗噩F金流的凈租金回報，如產業園，其與辦公屬性相似，對運營團隊要求不高，成本低，促使產業園每年的凈租金收益可以達到75%-80%左右，是相當高的，對投資人來講是很有吸引力的租金回報。但這類資產也會對應一個問題，不同的產業園區的土地使用性質會有不同，除了商業用地還有很多是工業用地，產業園區自帶一定的招商引資作用，對交易的方式會有限制，另外對受讓方行業也有限制，導致產業園流動性比較弱。流動性比較弱對資產價值有影響。

對于倉儲物流，也是非常好，凈NOI接近寫字樓，達到70-80% ,租金穩定，租約保障， 尤其是IDC，租戶一旦簽進來后，很難替換掉，因其設備成本高。

所以對于這類資產，我覺得投資者就關注三點：產權，穩定現金流，評估法為收益法。因為它為收益型不動產。內資外資基金看法：我們的交易對價不會為賣方土地成本和既然成本買單，完全看底層資產在有效期間內產生現金流的水平。

三

Q3：試點過后，REITs是否會納入更多的優質不動產，比如商場、寫字樓、長租公寓、酒店等？

觀點：這是一個必然的結果，不管美國還是其他境外成功發行REITs的國家，基礎設施只是眾多資產類型中的一類資產。截止到19年底，美國基礎設施REITs市值占比約為總市值的14%左右，投資的資產類型包括鐵路、高速公路、通信設施、電力配送網絡、污水處理設施等具備經濟價值的土地附著物。像寫字樓、購物中心、酒店、公寓這些常規的不動產業態未來必然也會加入到公募產品里面來，只不過，時間不能確定。

以長租公寓為例，REITs在公寓行業做試點的話，對開發商的影響是直接解決資金或退出問題，自限購政策出臺以后，原來可以散售的公寓類產品退出模式非常有限，基本沒有大宗交易退出的可能，尤其是二三線城市。此前發行的類REITs或CMBS產品都屬偏債性，到期需要回購，并不能真正解決退出的需求。

公募REITs會迫使資產持有方越來越規范化，專業化、透明化，以提高資產現金流為基礎，從資產管理和運營團隊的專業度上做工作。一方面作為底層資產的管理人，原始權益人需要持有20%的股權，他有動力去提升現金流和資產價值。另一方面，未來只有能給投資人提供更多收益的優質資產，才能在資本市場占有一席之地。不像以前的增量開發模式，賣完就結束了，他們必須保證運營團隊的專業度。

四

Q4：市場上存在基礎設施收益率普遍偏低的狀態，公募REITs如何去匹配投資者的收益要求？

觀點：估計大家只看到caprate租售比的問題，其實caprate只反映了租金回報，實際上REITs其實可以產生兩類收益（物業增值和租金）。境外REITs收益率是非常不錯的。定價及估值過高會導致資產未來增長空間較低。亞太區估值比較保守，因為今年投資人更看中每年可產生的持續現金流收益。發行期間收益率若達不到要求，IPO會出現折價發行的情況。

另外除了發行時除估值以外，債務成本對REITs價值的收益也會有一個比較大的影響，比如說像海外的REITs可以加杠桿，30-40%不等；由于香港新加坡REITs債務成本比較低（3%-4%），低于資產租金回報，資產若加杠桿，股權收益率會更大，反過來看國內的情況，債務成本其實要比個別資產的回報要高，構成一個負影響的關系，也會是一個影響公募REITs定價的問題。

五

Q5：試點要求基礎設施收益不依賴第三方補貼，第三方是否包括原始權益人和其指定的資產服務機構？

觀點：大概率是的，審核口徑可能要等會里統一確定。第三方補貼屬于非經常性收入，試點要求以使用者付費為主，而不是政府補助為主的資產，基本排除了政府付費模式和采用可行性缺口補助模式的PPP項目。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 評估角度淺談公募REITs估值相關問題