房企融資成本的“馬太效應”

房企融資的“三道紅線”以及銀行貸款集中度的“兩道紅線”對行業集中度的提升造成了很大影響，房地產行業也全面進入了強者更強的時代。從融資層面來看，目前銀行已全面收緊對房企的貸款，對房企的主體準入要求有明顯提高，“兩道紅線”影響之下的有限的貸款額度也已基本傾斜給國央企以及排名靠前的房企，而排名靠后的房企以及其他中小房企已很難在銀行取得貸款（包括了開發貸、并購貸、更新貸等）。與銀行的情況類似，信托機構對房企的準入要求也有明顯提高，一是因為監管層面要求壓縮融資類信托規模后，有限的融資類額度只能往強主體傾斜；二是融資類信托大范圍地往股權投資類信托轉型后，信托機構對股權投資涉及到的交易對手的資信更為看重，也即合作主體的準入仍舊主要界定在百強排名靠前的房企或國央企背景的房企。與銀行和信托的情況不同的是，目前地產私募機構出現了較大的分化，第一梯隊是依托銀行私行、信托、券商等資金源的機構，對交易對手的選擇也基本界定在強主體的范圍，對開發商收取的綜合收益僅比信托放款稍高一點點（具體比如年化11%-13%左右）；第二梯隊是以傳統的市場募集為主的機構，因募集成本較高，對外的收益要求也就無法降低，因此這類機構的客戶主要是排名靠后或者稍微優質一點的中小房企，不過綜合收益要求基本都達到了年化15%-20%左右。

從前面總結的市場情況來看，目前國央企及百強排名靠前的優質房企基本都是銀行、信托、私募等主流機構的授信傾斜對象，由此也就導致了強主體房企的融資越來越容易，弱主體房企的融資越來越難的結果。與此同時，因各類機構均將強主體房企當做重點的客戶爭搶對象，由此繼續引起強主體融資成本的降低，而弱主體的房企（尤其是中小房企）卻只能無奈地接受越來越高的融資成本。值得注意的是，因銀行、信托、私募都禁入房企的土地保證金以及土地款的融資業務領域，目前可操作土地款的前融機構中出現了三個梯隊，一是以國企資金為主的機構，對交易對手的選擇也基本界定在強主體房企的范圍，融資成本也較低；二是以自有資金為主的投資、短拆、過橋、擔保類機構或個人，偏好短期業務收益，比如土地前融成本的放款基本在0.1%-0.2%/天左右，不過客戶偏好基本都為強主體的房企；三是以民間募集為主的機構，比如這類機構發行金交所產品完成資金的募集，但因募集成本較高，因此交易對手主要是百強排名靠后的房企或其他優質的中小房企。

由上述可知，不管是土地款層面的融資，還是拿地以后的融資，各類資金機構基本都還是扎堆在強主體房企的客戶范圍之內。事實上，“三道紅線”新規的施行引起了市場資金大幅度地往強主體房企身上傾斜，頭部房企、國央企背景的房企等目前的融資渠道和融資資源變得更加充足，實際支付的融資成本又較低，因此融資拿地方面具有更大的競爭優勢，融資成本低也能進一步擴展管理紅利，也即這類強主體的房企將迎來越來越理想的發展環境。相比而言，弱主體的房企（尤其是中小房企）目前面臨的競爭環境非常不樂觀，融資渠道少、融資成本高是常態，項目開發利潤更為有限也是個必然的結果，近一個月以來全國各地的土地基本都被國央企和頭部房企搶走就是個很明顯的市場競爭結果，而融資難、拿不到地的房企最終也會走向萎縮或破產、倒閉的邊緣。

在全國各地住宅用地集中供應的背景下，土地前融需求大增，因資金市場供不應求，由此引起了地產行業總體融資成本的走高。盡管如此，因各類主流機構都在瘋搶頭部房企或國央企類房企客戶，因此這類強主體房企的融資成本反而穩中有降的趨勢，當然弱主體房企或中小房企肯定又得承擔越來越高的融資成本。

以我們最近在做的一個排名比較靠后的國企背景房企的前融業務為例，該房企剛取得土地使用權證，目前連同我們在內一共是四家機構在爭搶這個前融業務：首先是我們的“信托+有限合伙”的優先股產品，以股權方式進入，不需土地抵押，綜合成本為年化10.7%，配資比例為60%，觸發投資端對賭條件后進入模擬清算并由房企所屬集團回購股權，目前我們遇到的最大難題是股權的進入和退出涉及到國有資產處置以及上平臺的問題，具體還有待該國企詳細評估后才能確定可操作性；第二家是做金交所產品的財富類機構，通過車位、電梯等融資租賃物，做2-3年期限的融資產品，年化成本10%，另外金交所通道費0.5%，合計為年化10.5%，不過該房企需要先找到合適的租賃物，而且需以非房主體作為融資主體；第三家機構是一家國企，不過額度給的比較小，年化成本在12%；第四家機構也是一家國企，不過需要等項目滿足432條件后才能進入（也即操作開發貸），且年化成本要到11%（但該房企在當地銀行的開發貸成本僅在年化6%-7%左右）。

從當前房企拿地后的前融實務來看，國央企背景的房企不管在行業中的排名處于哪個位置，基本上都是各類前融機構爭搶的客戶對象。在以上的案例中，銀行資金只能在項目的開發貸階段才能介入，而信托、私募的前融只能以股權方式進入的話又涉及到國有資產（項目公司股權）交易以及上平臺的問題，因此國央企背景的房企在前融階段大概率會偏好國企機構提供的債性資金，當然債性融資涉及到的這類房企的“三道紅線”踩線情況也必須予以考慮。

因前段時間一些地方銀保監部門明確要求信托資金（含股權投資類）不得用于房企繳納土地款，因此目前很多機構都面臨房企拿地前的融資與拿地后的融資需要分開考慮介入的問題（以前一般都是在土地款階段就直接進入，現在要等到開發商繳納地價或拿到土地證后才能介入）。一家前20強的房企告訴我們，有國企可以給到他們前融資金，年化成本才9.5%，并且可以同步進入土地款，另外土地保證金融資方面他們僅能接受年化11%-13%的成本，而且合作機構需具備投放10-20億給他們的能力。同樣的，另一家前20強的房企的土地前融成本也是在年化9%-9.5%之間，甚至其在三線城市拿地的時候土地前融成本也沒有超過年化10%。相比之下，很多前20-前50強房企的土地前融成本基本都在年化11%-14%左右，而前50強-前100強房企的土地前融成本則基本都在年化13%-16%之間。從年化9%到年化16%的土地前融成本，光是這個7%的成本差異就可以讓頭部房企更快地將身邊的房企拋在后面，而這個“馬太效應”無疑會在市場集中度方面造成更深遠的影響。

除了上文提到的土地款前融成本的差異，房企拿地后的前融成本也有較大的區別。以我們最近給一家前10強房企做的“信托+有限合伙”的優先股產品為例，我們收取的綜合收益僅為年化9.5%，相比之下，百強房企排名靠后的開發商我們一般都還能將綜合收益做到年化11%-14%左右。在具體的產品方面，如果是做成股權投資類產品（不需土地抵押），則開發商支付的綜合融資成本會稍微高一些；如果是做成債權類的產品（需要土地抵押），則開發商支付的融資成本會低很多。

需要注意的是，在我們操作房企拿地后的前融業務的時候，經常碰到上一手的土地前融方（比如保證金環節進入的資金）需要優先或繼續提供前融資金的情形（也即繼續提供房企拿地后的融資款）。為了解決這個問題，我們目前一般都是想辦法將房企的土地款前融和拿地后的前融捆綁起來操作，如此可以更好地解決風控措施的銜接問題，具體比如我們發起設立有限合伙企業后找地方性的國企認購優先級份額，先解決土地保證金或土地款的融資問題，繳完土地款后我們的“信托+有限合伙”的優先股產品馬上接上并置換掉前端的土地款融資。除上述操作外，如果土地保證金的使用期限非常短，比如用款時間才5-7天的，我們一般都更傾向于配合開發商用過橋資金解決保證金的需求，土地款繳納期限很短的也可以繼續通過過橋的方式解決，后端我們再用優先股的資金完成過橋資金的置換。

不知讀者是否有注意到，我們最近經常在強調地產前融的合規問題。比如西南片區的項目，今年以來很多城市都對房企的拿地資金來源加強了監管，所以我們的資金進入形式基本都是以股權投資方式為主，通過對賭條件的觸發以及模擬清算、股權回購等完成退出。另外在前融資金的還款來源方面，我們越來越關注高周轉類房企的地貨比、后端融資能力、按揭額度緊張下的還款騰挪能力以及銷售監管賬戶內的資金被限制使用時的騰挪能力問題。當然，就現實情況而言，房地產行業的“馬太效應”是個必然的趨勢，對于我們前融機構來說，國央企、頭部房企的業務并不容易做進去，而弱主體房企的業務又面臨更大的操作風險，因此如何定位和選擇客戶，對我們來說也是需要面臨的重大難題。