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作者：章睿榮
來源：江湖人稱Ray神（ID：Ray_PropertyTech）
早些時候說過資產管理與資產負債表的聯系，講到了“管好資產、實現所有者權益的最大化”的管理要求。事實上財務知識對做好資管的重要性遠不止于此，財務會計上的三大報表其實都深刻反映著資管工作的情況。理解財務報表的原理，對于發現資產管理中的問題并尋求提升改進方向，有著深刻的意義。今天就再來談談現金流量表的問題吧。
（一）資管為什么看現金流量表
國內資管起步較晚，一直以來許多項目都更關注損益表的數字，因為收入、成本、費用、利潤這些問題很容易直觀的理解。也許因為如此，我們聽到身邊談資管談得最多的就是收益法公式：資產價值（V）= 凈營業收入（NOI）/ 資本化率（CapRate）。由此出發，在許多資管人心中最重要的一項指標便是NOI。或者，更準確說是NOI Yield。
這某種程度上也沒錯，因為大多時候資管落地到運營上可衡量就是NOI。而經營利潤收益率（NOI Yield）=凈營業收入（NOI）/ 投資成本（I），能夠反映出某一期間資產的運營收益情況是否符合資本預期、是否符合跑贏了資本化率。沒有良好的NOI Yield，就無法保障資產的價值提升和收益實現，所以NOI Yield真的很重要。
然而，我想說的是，作為資產管理者單看NOI Yield是不夠的。NOI Yield體現的是資產在某一年份的靜態收益率，反映的是短期的回報情況。而投資不動產的資本，一般來說追求的都是中長期的回報。因此，從業主目標出發，考慮的應當是在預期的持有期里獲得最大的投資回報和權益價值提升。這也就是反映整個持有期的動態收益率指標IRR和價值提升指標NPV了。
之前說過NPV是對整個持有期凈現金流折現的價值，凈現值（NPV）= 持有期末權益價值折現（PVn）+ Σ 持有期現金流折現（PVFCFj）- 投資時的權益價值（PV0）；而IRR是讓NPV=0的折現率，也就是按業主持有目標開展資管所可以預期的收益率。因此，影響這兩個指標的關鍵就是各個期間的凈現金流情況。也就是說：從中長期回報的角度，只有在整個持有期保障更好的凈現金流，才能獲得更大的資產價值回報。
從這個角度出發，就不難理解現金流量表對資產管理的重要性了。因為現金流量表揭示的正是每一期現金流量的發生額與凈增加額，透過現金流量表，資管人可以清晰地了解到每個期間的現金流發生情況、存在問題和投融資的影響等等。
圖1：現金流量表的構成分解
此外，現金流還是企業支付能力的決定因素。對不動產投資者及資本來說，不僅需要了解NOI及資產、負債、所有者權益的情況，更需要了解現金流入、流出及凈流量，從而確保投資物業具備足夠的償債能力。因此，資管人要服務好投資者并對接好資本，就必須對現金流量表有充分的了解。
（二）現金流折現法估值
前面講到，收益法估值的公式是基于某一時間點的NOI預期所進行的資產估值，它體現的是市場的當前價值，而并未考慮中長期的回報。在衡量中長期價值的時候，需要關注NPV和IRR。這種對一定時期的價值衡量方式，也就是投資領域經常使用的現金流折現法（DCF）。
圖2：現金流折現法估值原理
因為企業經營本質上就是現金流入和流出，所以資產在未來所能產生的自由現金流（FCF），根據業主的收益率要求進行折現后得到了在目前的價值，就體現了資產的投資價值。如果折現后的價值高于資產當前市場價值，則資產值得投資持有；如果低于當前市場價值，則應當考慮退出或調整投資方案。
在投資階段，不考慮融資貸款的情況下一般可以認為原始投資金額就是當時的市場價值。因此，可以認為未來現金流量折現與原始投資的比較決定了資產是否值得投資。而這一差額也就是我們所說的凈現值（NPV），即：現金流量越好的資產NPV越大，資產也就越值得持有投資。反之，不能產生好的現金流量的資產，對投資者而言就不是好資產。
（三）現金流量表與資產負債表的互補關系
懂財務的人都清楚，資產負債表是一張時點報表，它反映的是余額，即：每個期間末的資產、負債和所有者權益的當前狀態。而對于在這一期間過程的發生額并沒有體現。
圖3：現金流量表與資產負債表的關系
在資產負債表中，資產=負債+所有者權益，其中資產包含了現金和非現金。因此，平衡公式可以變換為：現金=負債+所有者權益-非現金資產。這也就是說：經營活動或投融資導致的現金增減也會造成負債、所有者權益的結構變動；當然，還有就是因為投資或經營行為導致的非現金資產的增減，比如資本性改造、應收賬款等。這些體現在資產負債表上的現金變動，都可以通過現金流量表進行原因的分析。
此外，通過現金流量表指標與資產負債表指標的比較，可以更為客觀地評價企業的償債能力。財務上一般會基于資產負債表去看流動比率，流動比率=流動資產/流動負債，但這在分析償債能力上是存在著一定的不足的——企業賬上的流動資產往往包括了許多存在不確定性的項目，如應收帳款、待攤費用等，而這些資產流動性不強，并不具有償債的能力。因此，還需要結合現金流量的指標來輔助評價。
從現金流的角度出發分析償債能力，一般可以通過經營活動產生的現金凈流量與流動負債進行對比——比率越大，償債能力越強，經營風險也就越低。在國際上，商業地產在評估償債能力時會用到一個公式：償債備付率（DCR）= 凈營業收入（NOI）/ 年還款額（ADS）。這其實與就是基于經營活動凈現金流去分析的一種方式。只不過，由于會計制度的影響，基于權責發生制的NOI與基于收付實現制的凈現金流量還是存在著差異的，因此NOI不能準確地反應出企業具有足夠的現金來償還債務。因此，要更準確地衡量償債風險的話，還是要回到現金流量表的數據上去。
站在衡量資產經營收益的角度，分析經營活動凈現金流量對比資產的比率，也是對NOI Yield等指標的有效補充。國際上往往也通過現金收益率來衡量，現金收益率 = 稅前現金流（BTCF）/ 權益價值（E）。這里的稅前現金流（BTCF），就是現金流量表中對應某一年份的凈增加額。（四）從三類現金流量反映的資管要求
從現金流量表看，現金流量的凈增加額體現主要來自三個方面：經營活動產生的現金流量、投資活動產生的現金流量和籌資活動產生的現金流量。前面講到好的現金流量是資產價值的保障，那么也就是需要從這三個方面去提升現金流入和合理控制現金流出。
從運營角度出發，大多關注的是經營活動的收支所影響的現金流。這的確是NOI之外非常關鍵的管控點。因為經營活動產生的現金流入占現金總流入比重大，說明經營狀況較為良好，能夠自我供血；而經營活動產生的現金支出所占比重大，也說明了資產狀況相對較穩定，受到投融資因素制約較少。
而從經營活動產生的現金流量角度，收取租金的現金流入相較于營業費用對應的現金流出，反映了企業主營業務的健康性——在相對固定的營業費用下良好的租金收繳，是影響資產價值回報的重要因素。這也是為什么許多企業把租金收入和收繳率作為對運營的核心考核指標的原因。
不過，僅看經營活動現金流量還是不夠的。因為企業的投資活動和籌資活動雖然不影響經營利潤，但卻會影響各個期間的現金流量凈增加額。在商業地產中，影響投資活動現金流量的主要是資本性改造和并購，影響籌資活動現金流量的主要是各種融資貸款。因此，基于現金流折現法考慮資產價值回報，也需要考慮這些因素對于現金流的影響。正如我以前舉的能耗系統改造的例子，為什么對NOI和估值提升都有利時資管方卻不采納，其實也就是因為投資活動的現金流折現結果不符合回報要求。
圖4：資管過程關注的一些現金流數據
從現金流量表出發，資管人還需要思考的就是現金流上盈虧平衡點的把握。商業地產計算盈虧平衡點時有一個公式，盈虧平衡點=營業費用+年還款額+投資者要求收益，這是從損益表的角度考慮的，即：實際總收入要達到這一盈虧平衡點。而從現金流角度的這個公式其實就是：盈虧平衡點=經營活動產生的現金流出+投資活動產生的現金流出+籌資活動產生的現金流出——只有現金流入能夠覆蓋這三項現金流出，企業才能健康的運作。
作為資產管理人，讀懂現金流量表，理解現金流量對于資產管理的影響，并落實到日常運營過程中去提升持有期的現金流凈增加額，才能保障資產的投資價值實現。同時，管理過程中應該清晰的認識到不是項目的NOI提升了就沾沾自喜，還要保持著良好的經營現金流量，才能為打造出優質、健康的資產，最終實現業主的收益目標。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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