全面注冊制大背景下的“并購五步工作法”

作者：歐陽柳生

來源：并購行者（ID：bing-gou-xing-zhe）

1、并購市場的現狀：

在以監管為中心的大背景下，對于A股上市公司來說，國內中介機構更多是從通道業務的視角來看并購、做并購，進行并購的盡調、方案的設計、材料的撰寫與申報工作，中介機構有牌照作為抓手來賺確定性更大、性價比更高的錢，少有動力去做難度更大的幫助客戶通過并購創造企業內在價值的工作，換言之，少有以生意的視角看并購、做并購。但是，全面注冊制之后的A股上市公司也將逐漸從并購套利的心態，轉型為產業并購的心態，這就要求中介機構將逐漸從以監管為中心的業態，轉型為“以客戶價值創造為中心”的并購服務模式。

縱觀A股上市公司的并購歷史，很多上市公司在股市好的時候大舉用現金或者發行股份進行并購，很多并購并不是在深思熟慮的并購戰略指導下進行的，而只是在一廂情愿的主觀意識下做的決策，看似前景很好，但并購后的結果往往一地雞毛。比如說通過并購跨界進入到熱門領域（智能制造、集成電路、消費電子等領域），但是，自身對所進入領域并不夠熟悉，也缺乏必要的人才儲備和成熟的管理輸出，上市公司的各方面儲備還不具備在極限環境下的抗風險能力，在市場周期快要見頂的情況下收購標的，高估值，造成高商譽，給公司造成很大的壓力，在市場下行期間，壓力更大。由于中國特有的國情，不少并購交易在對賭期內還好，標的會想方設法完成對賭，但是，在過了對賭期之后，很多公司的業績就立刻變臉，加之進入到熊市，商譽減值、股票質押、資金鏈斷裂。。。多種因素疊加，使得不少上市公司因為并購而嚴重拖累業績，實控人出現爆倉的現象也屢見不鮮，嚴重影響上市公司的持續穩定發展。

在市場行情好的時候，上市公司反而應該“高筑墻，廣積糧，緩稱王”，這時夯實主業，儲備資金，做好深度行業研究，配合公司的業務戰略制定出清晰的并購戰略，做好儲備擬收購標的庫，當市場下行時，資產開始貶值，能夠以較低的價格，至少是合理的價格收購遇到困境的、質地不錯的資產（所謂的落難王子）。幫助企業評估、控制、化解并購的最終的風險是未來并購顧問為客戶創造的核心價值。制定恰當的并購戰略，選擇合適的并購時機，找到優質的資產，以合理的價格進行收購，指導企業采用有效的整合戰略，通過并購幫助企業實現增值，使得并購戰略能夠真正配合企業實現其業務發展戰略。

所以，并購顧問的中心任務是能夠確保這個并購交易對企業來說不是一個賠本的買賣，確保企業通過并購戰略實現企業的業務戰略，進而為企業創造長期價值，提供戰略咨詢、運營整合咨詢，然后，通過并購顧問服務收費。

總之，“以客戶價值創造為中心”的并購五步工作法是從客戶生意的角度出發，確保并購最終的結果是一個賺錢的交易。幫助企業取得商業上的成功。

2、總論并購五步工作法是閉環的、服務于客戶價值創造為中心的系統運營的方法論。

并購五步工作法：風控掌舵、研究驅動、撮合助力、交易推進、整合增值！

風控是貫穿并購的主線，研究是并購各個環節的基礎，撮合是并購必不可少的潤滑劑，交易方案設計推動項目落地的保障，整合增值確保最終的并購效益，這五步形成了一個閉環，對并購的最終成效負責。

并購顧問服務要做到以客戶價值創造為中心，那么所提供的服務必然是閉環的，是以最終并購成效為主要的衡量標準。

對于一個并購來說，風險控制的底線是不虧錢，一個并購交易將面臨多種風險，標的本身的質地的風險，標的并購時機的風險（在不恰當的時機進行并購的風險，主要是周期），估值過高的風險，交易條款設置導致的風險，并購整合之后的風險。所以，風險控制貫穿于并購始終。風控就像船的舵一樣掌控著并購的方向和節奏。

在用并購為企業創造長期價值理念的牽引下制定的并購戰略，首先需要思考的是，客戶是否可以不通過并購來實現企業的發展，這個并購是否可以不做？是否可以通過內生性的發展實現業務戰略？如果在深思熟慮之下，判斷為配合業務戰略的實現，的確需要通過并購擴張，并且有能力承擔極限情況下由并購所帶來的風險時，我們才考慮如何在并購戰略的大框架下運用五步并購工作法的方法論系統運營一個并購交易。

深度研究是風險控制及其他幾個環節的基礎，不論是自上而下地制定恰當的并購戰略，為并購標的畫像，理解并購的周期，選擇恰當的并購時機，對標的進行價值評估，以及并購完成之后的整合增值，都要求對行業、企業、并購交易本身的規律以及所處的周期位置進行深度研究，并據此作出符合實際的判斷與決策，所以，并購全流程是由研究的各項結果驅動的。

相比少量股權投資，并購最大的特點就是，涉及到控制權的轉讓，正是由于這個矛盾的特殊性，為并購交易帶來許多的不確定性，賣方認為出讓了控制權會據此認為應該獲得控制權出讓的溢價，而買方認為收購了標的控制權后，標的的經營存在很大的不確定性，由此會采用各種方式來降低這種不確定性所帶來的的風險，壓低估值，需要業績承諾和對賭條款，需要競業禁止等等。設計各種各樣的交易條件來消除這種不確定性。基于控制權的受讓所產生的不確定性成為雙方分歧的主要矛盾，而撮合成為平滑雙方摩擦，平衡雙方核心利益，彌合雙方分歧的重要環節，需要有很強的同理心，黑石的蘇世民在這方面就具有非凡的才能，他在與雙方談判的過程中，通常很少做筆記，他主要精力放在關注雙方的語言、形態、訴求等方面，通常，這樣談判下來，他能夠很準確地把握交易對方的利益訴求，對方也會因為被關注、核心訴求被理解、被滿足而感到滿意，這對推動達成交易很有幫助。通常在雙方談判的過程中大量記錄，以為是記錄了核心要點和對方訴求，反而忽視了洞悉對方真實需求的最佳時機，抓住了細枝末節，忽視了矛盾的主要方面，這種形左實右的形式主義常常造成并購交易的撮合失敗。另外，在撮合談判的過程中，需要足夠專業，需要做足功課，對估值的測算、對企業的業務、對雙方的心理預期等等做到心中有數，這樣才能做到游刃有余地助力并購交易的達成。

要平衡雙方的核心利益訴求，包括估值、收購比例、支付條件、業績承諾、管理層激勵、整合等條件，需要設計出合理的交易方案來平衡這些交易條件，方案的設計需要對交易雙方的核心訴求深刻理解，既需要豐富的交易經驗，也需要很高的專業水準，還需要有很強的創新精神，才能夠創造性地設計方案。與此同時，交易方案還需要得到監管機構的認可。通過交易方案的設計推進并購交易。

并購之后要做到兩個企業的融合，要充分發揮企業之間的協同效應，調動核心管理層的積極性，需要采用合理的整合戰略，實現并購之后的整合增值，丹納赫有DBS系統對并購標的進行整合，而巴菲特的伯克希爾哈撒韋的總部只有幾十人，主要是依靠被并購標的公司的管理層管理企業，而3G資本、黑石、KKR等公司一方面通過合理的激勵機制激發標的的管理層的積極性，另外一方面，也有咨詢公司的資深的整合團隊參與到標的的運營之中去。不管采用深度整合，還是無為而治的方式，都需要明確的有效的整合方案。而且，整合策略是并購戰略的一部分，在并購開始之初就須有一個基本的框架，在交易談判過程中逐漸豐富整合策略的內涵，并購在整合過程中因時而變，做到柔性整合，長效增值。

3、分別論述風控掌舵、研究驅動、撮合助力、交易推進、整合增值的具體做法。

風控掌舵：

霍華德.馬斯克在《周期》里指出投資高手的三個重要能力就是理解風險的能力突出、評估風險的能力突出、應對風險的能力突出。要取得投資的成功關鍵是要做好風險控制，并購作為投資的一種方式本質上也遵從投資的理念，要取得并購的商業上的成功，同樣需要風控掌舵，只是并購由于控制權轉讓這樣一個矛盾的特殊性，在少量股權投資的基礎增加了不少不確定性和博弈的成分，也為撮合與交易增加了難度。同時，也增加了并購整合的風險。

一般來說一個并購交易有這樣一些風險需要考量：

1、周期的風險，主要是宏觀周期、行業周期、金融周期、企業周期。在正確的時機下做并購，規避周期所帶來的風險。

2、企業自身能力不夠所帶來的風險。缺乏制定并購戰略的能力，缺乏并購所需的資源，缺乏整合標的的管理、人才、文化的輸出的能力，缺乏極限情況下避免標的公司的問題傷及母公司的能力。

3、被并購標的所帶來的風險。標的業務風險、財務風險，法律風險，估值過高帶來的商譽風險。

4、中介撮合與交易方案所帶來的的風險。導致并購了不該并購的標的。

5、整合的風險，把一個好的標的給活活搞死。

為了確保最終通過并購讓企業多打糧食（任正非語系），從風控的角度，需要有備胎方案，也就是在極端環境下，我們是否有Plan A, Plan B, 確保被并購標的不出現大的變故，確保不賠錢的底線，不出現殃及上市公司母體的情況，上市公司是否有足夠的資金儲備，或者融資能力，或者其他方法來應對極端情況對企業所帶來的風險。當然，更為重要的是，君子不立危墻之下，在并購開始之初就能夠理解并購的風險，評估并購的風險，應對并購風險。

從經濟周期和金融周期看并購周期：

經濟各項指標向好

股市開始復蘇，交易開始活躍

很多上市公司的股價攀升，證券公司的營銷活動更為活躍，更多的人參與到股市

媒體開始報道各種體現經濟及股市利好的消息

由于股價的提升，上市公司更容易接受中介機構推的并購項目，

受益于并購，上市公司股價進一步推高

更多上市公司參與到并購交易中，開始主動尋找并購標的，并發行股份收購

由于股價攀升，實控人通過股票質押融到更多錢進行投資

大家對于高業績承諾、高估值、高商譽的并購的風險規避減弱，市場彌漫著通過并購做大上市公司，做大市值的氛圍，奔著套利的方向在并購的路上狂奔

大量質地差、價格高的標的公司被推薦給上市公司，并且成交，投機性并購風行市場

股市逐漸見頂，股價的上升速度和幅度跟不上標的的估值

股市開始進入下行階段，股價的下滑使得一些交易無法成交，

越來越多的上市公司對“三高”并購開始警惕

部分被并購的標的業績下滑，出現商譽減值，影響上市公司的利潤和股價

疊加股市大盤的影響股價進一步下滑，

部分實控人的股票質押出現需要補倉，逾期無法還款，或者并平倉的風險

市場的并購開始收緊，標的尋求跨界并購，但少有問津，收購方面對好的標的也不敢下手

部分上市公司出現大幅商譽減值，并出現低價出售被并購標的的情形，

經濟環境和金融環境惡化，悲觀的情緒覆蓋整個市場

投機性的并購交易額銳減，只有基本面好，資金儲備足，并購戰略清晰的產業并購還在進行

產業并購的占比升高，但是數量和金額都下降

政府出臺各項刺激政策，市場在持續低迷中出現一絲微光。。。

從行業集中度看并購周期：

市場普遍看好一個行業的發展

VC基金增加對行業的創業公司的投資，PE基金也參與進來，產業資本緊跟其后

創業公司越來越多，行業中的公司的估值越來越高，

很多質地一般，甚至很差的公司也能夠拿到投資人的錢

行業里的頭部的公司由于自身盈利和拿到更多的資金開始跑馬圈地做并購，行業更集中

投資機構和投行一起推動行業中公司證券化、IPO，

企業上市之后對行業的公司進行更廣泛的并購，

上市公司和非上市公司同時參與并購，行業集中度更高

參與收購的買方增多，助推被并購標的的估值升高

部分并購質地差的公司的并購交易暴雷，拖累并購方，而質地稍好的價標的估值高，并購開始變得謹慎

隨著行業集中度的提升，新進入的公司生存更難， PE/VC的投資變得謹慎，

行業逐漸形成寡頭壟斷階段，對于以行業集中為目的的并購逐漸減少，并告一段落，行業寡頭開始進行跨界并購。

不論是并購的買方，還是并購的賣方都應該考慮到周期所帶來的風險，選擇在周期恰當的位置上進行交易對于一起買家和賣家來說都具有戰略意義的。

研究驅動：

深度的案頭研究和廣泛的實地調查研究是并購交易一切決策的依據。

我們可以參考一下丹納赫的通過研究驅動并購的路徑：丹納赫采取一種自上而下的分析方式，深度研究宏觀、行業、企業、周期，即從市場分析開始到公司評估，再到盡職調查、定價、談判，最后是整合。以行業研究為例，丹納赫有一個六項指標要求：1、市場規模應超過10億美元。2、核心市場成長率應至少5%至7%，沒有不適當的周期和波動。3、尋找參與長尾的分散行業，有2500萬到1億美元的銷售額，可以獲得他們的產品而不用必要的管理開銷。4、盡量避免優秀的競爭對手，如豐田或微軟。5、目標領域要有適用DBS的可能性，這樣我們發揮Danaher公司的經營技術。6、是以實際的產品為中心的企業。從丹納赫的發展歷史來看，丹納赫的并購策略也是與時俱進的，隨著丹納赫的業務發展和并購實踐不斷演化的。

當然，每家公司都有自己所面臨的實際情況，須具體問題具體分析，制定出與企業特點、愿景、業務戰略、能力、資源相匹配的的并購戰略。

丹納赫通過幾百個并購從一個地產基金發展成現在全球領先的工業品公司，根本原因是與時俱進地制定出與每個階段相匹配的并購戰略，并且堅定執行，當然，DBS系統在并購整合過程中對整個并購有促進作用，但是并非外界所一直所說的丹納赫并購的成功就是靠DBS整合系統。對并購的系統運營，或許，這是事實的真相。

撮合助力：

撮合需要專業打底，同時，務必與雙方實控人進行深度溝通，事半功倍，深度理解雙方的核心訴求，掌握必要的心理學知識、溝通談判的技巧也實為必要。

首先撮合是有底線的，在自己認同交易所帶來的的價值的前提下做撮合（也許有點理想化，但是所帶來的口碑的長期價值是最大化的），在國內的大環境下，對于涉及并購重組的法條足夠熟悉，正如勞總所說：“首先是基于通道業務，對證券監管的程序和規則的絕對熟悉，保證方案制定是可行的，將雙方商業上的訴求轉化為操作方案，這是最基本的。”這是A股并購撮合交易的基礎，也是并購撮合中相對確定性大的事情。

人性、心理、情緒能夠把一個基本面的好的方面和壞的方面都放大數倍，除了要對交易雙方核心訴求做到了如指掌，同樣重要的是對雙方核心決策者的背景和個性特點做足功課，一個交易談判到一定階段，決定交易成敗的往往不是雙方基本面上的東西，反倒是極大地受雙方由人性和心理所決定的情緒的影響。撮合的高手多半是洞悉人心的高手，一手有一心做好的道，一手有通曉機巧的術，辯證地推動并購交易的進行。而這也是并購撮合中不確定性最大的地方。

在撮合過程中有兩點非常重要，一點是懂得傾聽，一點是要做足功課，這樣才能在撮合過程中掌握主動權。傾聽既是一種技巧，更是一種心態。

要把并購撮合這個事情做好，需要有大量的實踐，在實踐中不斷總結經驗教訓，從難度上來講和風險控制的難度一樣大。有點“運用之妙存乎一心”的感覺。

交易推進：

設計合理的交易方案的根本目的是為了平衡雙方核心利益，推進交易的成功，同時規避交易的風險，交易方案設計，既體現專業能力，有體現對雙方核心訴求的理解，也體現出創造性解決問題的能力。

交易方案主要包括：交易定價、支付方式、融資或增資、業績承諾及補償、超額業績補償、過渡期損益安排、后續股份安排、整合條款等等。通常估值、支付條件、業績承諾是買賣方最關注的核心條款。

創造性的交易方案往往能夠化解交易談判中的僵局，起到力挽狂瀾于既倒的作用。

整合增值：

A股市場的并購整合存在這樣一個尷尬的情況，一方面從監管層已經放開了絕大部分的并購的強制業績承諾（以收益法估值收購控股股東的資產強制業績承諾），一方面幾乎所有的A股上市公司并購都設有業績對賭條款，但是這里存在一個非常關鍵的問題，就是，在剛并購的前三年里，上市公司幾乎很難實施真正有效的整合措施，因為標的方會以完成業績承諾為由，要求上市公司在這三年里不能過多的干涉標的的日常經營，可是這三年卻是整合增值的關鍵三年，但是這三年因為標的的業績承諾卻變成了透支標的公司成長性的三年，多數情況下，標的公司沒有變得更強，反而增長乏力，可是如果不對賭，上市公司又過不了自己這一關，因為不信任，總覺得標的公司不會好好把標的公司經營好，中國的并購整合進入到一個“并購者的窘境”之中。造成這種“并購者的窘境”的情況還有一個原因是，中國的企業普遍缺乏成熟的公司治理，實際控制人既是公司的控股股東，又是最核心的管理層，控股股東尋求被并購本來就是希望脫身走人，但是，實控人一走，對公司的業績短期內會造成較大的影響，在這樣的情況下，上市公司不得不采用簡單粗暴、副作用巨大的業績對賭。坦率講，這種不對責任貢獻結果負責的條款是惰怠的表現、是不負責任的表現。

首先，實控人要擔起這個責任來，國企的一把手要擔起這個責任來（也許有點理想化），明確這個并購交易中最最核心的訴求是什么，針對核心訴求的實現去做深度思考、深度溝通，一定有很多中方案最終實現核心訴求（這里就不往細里討論方案，一定是根據每個并購交易的特點，設計出每個并購交易獨有的交易及整合方案）。如果對于最核心的訴求無法找到合適的并購整合方案，那么這個并購寧可不做，也不可浪費巨額的資金和大量的時間投入到一個大概率剛開始光芒四濺，結果卻是一地雞毛的并購上。

整合戰略務必在并購交易完成之前就已經形成，導入與被并購企業的管理與文化，必須是經過并購方自己所驗證過的，否則在整合的時候，自己也不真正知道所輸出的管理與文化是否適合標的公司，更不知道根據標的公司的實際情況采用什么樣的方式更適合被并購企業，并且能夠使得各項整合工作能夠落地。要么，就是請專業的機構為被并購企業制定一套整合的方案。整合的過程就是溝通的過程，建立常態化的溝通機制成為必要，讓信息能夠順暢、清晰、透明、完整、準確、及時地在管道里傳輸，幫助雙方團隊在所有重要方面建立共識，

并購整合的根本目標不是為了整合而整合，如果不整合標的公司也能夠發展得非常好，也就沒有必要整合，并購整合的目標是使標的增值，能夠更好地激活標的公司的活力，實現更大、更長久的商業上的成功，除此之外，任何形式上的整合，或者只是為了加強母公司控制力的整合都是不必要的，甚至是有害的。尤其是文化上的整合，應該是潤物細無聲的方式，急不得，也不能強推。可以嘗試，把被并購企業當成客戶，研究被并購企業的需求，以服務的心態開展整合工作。

整合增值的根本原則是以被并購標的需求為導向，務必具體問題具體分析，體現差異化的整合策略，所做的整合增值的改良都需要根據每個標的的具體特點而做專門的規劃，做到標準的整合增值體系與標的特點統一起來，均衡地增強標的公司長期戰略能力和短期業務能力。針對不同標的的特點采用并而不整、部分整合、全盤整合的方式。如上文所講，國內A股上市公司由于大部分的并購都含有三年業績承諾，在對賭期內，標的方會提出要求，為了便于完成三年的業績承諾，在這三年里面上市公司不能做過多的干涉，一般來說并購方對標的公司的整合都比較弱，坦率講，一方面上市公司擔心標的被收購后業績下滑影響上市公司整體業績，用業績承諾來約束標的方，一方面正是由于業績承諾導致并購后上市公司無法對標的方做真正的并購整合，這與當初根據業務戰略需要所指定的并購戰略常常是相違背的，這三年往往使得錯失并購雙方協同的最佳時機，也極有可能經濟周期的變化導致被并購標的的內在價值下降，雖然可能由于業績對賭標的方能夠完成對賭，甚至超額完成，但是，最終的結果與并購的初衷是相悖的。還有另外一個原因，國內的大部分企業的實控人和核心管理層并沒有完全分離，大部分企業都不是職業化的管理團隊，常常實控人的影響力直接關系到一個企業的生死存亡，這時候如果實控人在被并購之后套現走人，或者對賭完成之后走人，對企業來說是非常不利的，要通過整合實現增值目標的關鍵還是需要激活核心的管理團隊的積極性，這是并購整合工作的主要矛盾。既要有物質的激勵又要有制度的約束，二者必須統一起來。標的公司的原實控人也應該以最大的誠意發揮他的價值，讓中高層有信心，讓基層能安心。上下一條心，全營一桿槍，并購雙方精密協同的共同作戰。

比較理想的情況是，并購方已經形成了成熟的管理體系和文化，能夠對并購標的進行柔性地輸出管理和文化，在并購之初選擇并購標的的時候已經把標的是否能夠導入并購方的管理和文化作為收購的評價標準之一，并購方有專門的并購整合團隊，有較成熟的并購整合體系，并且具有較豐富的經驗，當并購交易完成后，能夠按照收購之初既定的整合策略與標的方團隊共同推進整合。如果沒有成熟的管理體系和文化可以輸出，那么請專業的、有豐富的并購整合成功實施實踐經驗的咨詢團隊幫助做整合的梳理、整合策略的制定與實施是非常有必要的。如果是請外部機構幫助做整合增值的咨詢工作，并購方務必有一個2-3人的團隊在管理和金融方面有較豐富經驗的人主導整合工作，外部咨詢機構主要是根據并購方的目的提出方案，協助整合，實現企業“增值”。

“以客戶價值創造為中心”的并購五步工作法是產業并購的思路，是主動進行研究，創造并購交易，持續提供服務的模式，是全面實施注冊制的大勢所趨。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 全面注冊制大背景下的“并購五步工作法”