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作者：DealingMatrix
來源：搞債的雷猴（ID：bond_monkey）
10月26日，泰康人壽及泰康保險正式受讓上海嘉聞持有的陽光城集團13.46%的股份，正式交割后泰康人壽及泰康養(yǎng)老正式成為陽光城集團第二大股東。11月5日提名陳奕倫、姜佳立兩位非獨立董事委任，并經(jīng)董事會審議通過。
泰康的到來對陽光城而言無疑是一件好事，新戰(zhàn)投的引入進一步拓寬了陽光城的融資渠道。在泰康利益方面，陽光城也對其作出承諾：根據(jù)相關協(xié)議，陽光城將修訂分紅條款，保證每年至少進行一次現(xiàn)金分紅，并保證每年度以現(xiàn)金方式分配的利潤應不低于當年實現(xiàn)的可分配利潤30%。同時，以2019年陽光城40.2億元歸母凈利潤為基礎，2020年至2024年間，陽光城歸母凈利潤每年年均復合增長率不低于15%。并承諾，陽光城這5年累積歸母凈利潤數(shù)不低于340.59億元。
根據(jù)三季報，陽光城今年第三季度實現(xiàn)歸母凈利潤27.42億元，較去年同期上漲21.65%，釋放良好的利潤增長信號。
圖源：DM終端
接下來，我們將具體來分析一下陽光城的財報。
一、資產(chǎn)負債表分析
資產(chǎn)方面，我們看到陽光城的資產(chǎn)呈逐年上升的趨勢，但是資產(chǎn)增速在逐年下滑，或在有意控制規(guī)模。資產(chǎn)中流動資產(chǎn)占比較大，非流動資產(chǎn)占比逐年上漲。
圖源：DM整理
陽光城的流動資產(chǎn)占比較多的是貨幣資金、其他應收款和存貨。
圖源：DM終端
貨幣資金方面，根據(jù)DM終端上財務分析中“貨幣資金占比”行業(yè)分位圖可以看到陽光城的貨幣資金占比指標自2016年來有所好轉，近幾年處于行業(yè)中位。
圖源：DM終端
存貨可以從項目分布情況來分析其存貨情況，存貨周轉率來分析其運營能力等。從DM終端地產(chǎn)分析板塊可以看到陽光城的項目存量情況。如下圖所示，目前陽光城的項目存量為165個，主要分布在中國東南部，一線城市為9個，二線城市為100個。其中項目存量個數(shù)排名前三的地區(qū)是西安（14個）、天津（10個）、福州（8個）。
圖源：DM終端
陽光城的存貨周轉天數(shù)的行業(yè)分位圖如下所示，可以看到自2016Q3以來，存貨周轉天數(shù)逐年下降，2020Q3的指標為2379.78天，存貨周轉良好。
圖源：DM終端
陽光城的非流動資產(chǎn)占比較多的是長期股權投資和投資性房地產(chǎn)。陽光城的長期股權投資增長迅速，今年3季度較去年同期增長64.92%。今年陽光城積極引入戰(zhàn)略股權投資。10月26日，泰康人壽及泰康保險正式受讓上海嘉聞持有的陽光城集團13.46%的股份，正式交割后泰康人壽及泰康養(yǎng)老正式成為陽光城集團第二大股東。
圖源：DM終端
債務方面，“橙檔”陽光城，短期償債能力正在優(yōu)化。
陽光城的債務情況如下圖所示，總體負債規(guī)模呈逐年上升的趨勢，但是負債增速呈下滑趨勢。負債結構方面，流動負債占比較多且逐年上升，非流動負債占比較小且逐年下降。流動負債中主要是預收款項、其他應付款以及一年到期的非流動負債。非流動負債主要是長期借款和應付債券。
短期償債能力可以用現(xiàn)金債務比來衡量，陽光城的現(xiàn)金債務比逐年上升，短期償債能力逐步好轉。到了2020年第三季度，陽光城的現(xiàn)金債務比為0.03，排名全行業(yè)前列。
圖源：DM終端
結合“三道紅線”的指標，短期債務比還可以用其中“一條紅線”來衡量：現(xiàn)金短債比大于1，陽光城在2019Q3年開始，現(xiàn)金短債比才有所好轉，并且達成了指標。2020Q3為1.38，超過行業(yè)50分位水平線（1.18）。
圖源：DM終端
長期償債能力可以用債務資本比來衡量。陽光城的債務資本比一直處于行業(yè)高位，長期償債能力較弱。
圖源：DM終端
陽光城所有者權益結構走勢圖如下所示。其中少數(shù)股東權益占比最多且呈逐年上升的趨勢。此外，從圖中可以看到陽光城自2017年開始出現(xiàn)永續(xù)債，雖然占比不多，但也一定程度上反映其或存在“明股實債”的情況。
圖源：DM整理
據(jù)悉，從2016年開始，陽光城向全國布局以后，聯(lián)營合營項目增多，少數(shù)股東權益也就越來越大。到了2020年第三季度，陽光城的少數(shù)股東權益達到了272.62億。而歸母所有者權益增長幅度相比于少數(shù)股東權益增長率就小的多。并且少數(shù)股東權益和回報率不匹配，歸母回報率與少數(shù)股東回報率相差越來越大，或存在明股實債的風險。
二、利潤表分析
營收及利潤方面，如圖，陽光城營收和利率逐年增加，但是自2017Q3年起營收增長率逐年下滑，自2018Q3起凈利增長率逐年下滑。2018年凈利潤增速下滑或許和當年拿地大幅擴張有關，拿地成本上升壓縮了利潤。（注：陽光城最新的拿地情況：11月25日，陽光城與卓越聯(lián)合體以10.84億元總價競得南通宅地，溢價率107.58%。11月24日，陽光城以總價26.7億元競得金華商住地，溢價率43.92%。）
圖源：DM整理
圖源：DM終端
陽光城的營業(yè)收入主要來源于房產(chǎn)銷售，今年1-9月的銷售分布圖如下所示：公司實現(xiàn)全口徑合約銷售金額1472.36億元，合約銷售面積1070.51 萬平方米，銷售均價13753.8元/平方米。
圖源：陽光城通訊稿
我們可以用凈利潤率來衡量陽光城的盈利能力，可以看到陽光城的凈利潤率一直以來都不及行業(yè)50分位水平線，代表了其盈利能力較弱。不過從圖中我們可以發(fā)現(xiàn)自2017Q3以來，陽光城的凈利潤率在逐步好轉，到了2020Q3已經(jīng)和行業(yè)均值很接近了（2020Q3陽光城凈利潤率為7.96%，行業(yè)50分位凈利潤率為8.43%）。
三、現(xiàn)金流量表分析
現(xiàn)金流量表中凈現(xiàn)金流入主要來源于經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流。經(jīng)營現(xiàn)金流凈額逐年遞增，其中來源于銷售商品和提供勞務的現(xiàn)金流入占比較多，也成上升的趨勢，這說明了陽光城的現(xiàn)金流入主要來源于銷售業(yè)績，并且發(fā)展趨勢良好。根據(jù)陽光城發(fā)布的10月通訊稿，2020年1-10月陽光城累計全口徑銷售金額1700.51億元，權益口徑銷售金額1091.33億元。其中10月全口徑單月銷售金額228.15億元，同比增長63.2%。
圖源：DM終端
投資活動現(xiàn)金流凈額一直為負值，說明陽光城的投資能力較弱。籌資活動現(xiàn)金流量凈額在最近三年也為負值，或許在于其償債支付的現(xiàn)金和股利支付的現(xiàn)金比較多。
圖源：DM終端
陽光城具體的償債情況可以通過DM終端查看：
在岸債券：
本公司及相同實控人當前流通中債券一共46只，本公司存續(xù)247.70億元，相同實控人當前存續(xù)67.14億元。償債高峰將于2021年來臨，彼時本公司待償利息16億，待償本金87.33億；相同實控人待償利息3.21億元，待償本金27.75億元。
離岸債券：
陽光城集團當前持有的流通中債券一共9只，當前存續(xù)24.58億美元。今年發(fā)行了5只美元債，票面利率在6.8-9.25之間。
圖源：DM終端
綜上，“橙檔”陽光城正在積極改善償債能力和盈利能力，同時通過分析其少數(shù)股東權益等因素得出其或存在一定明股實債的風險。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
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