房地產行業陷入增長瓶頸，部分千億房企利潤腰斬

房企盈利能力主要體現在兩方面：一是利潤規模增長，二是利潤率水平。

2020年上半年，房地產市場走出深V型曲線，受疫情影響，今年市場銷售節奏整體后移，房企項目竣工及交付結轉進度普遍延緩，收入無法如期確認，營業收入增速較去年同期進一步明顯放緩。從利潤率指標來看，2020年上半年房企整體的毛利率、凈利率及歸母凈利率水平均延續近年來的下行趨勢，且降幅進一步擴大。

我們通過對歸母凈利潤以及凈利率、歸母凈利率等指標進行橫向與縱向比較發現，在盈利下行趨勢下，不少歷年盈利能力較強的房企也遭遇滑鐵盧，盈利表現大變臉，從規模上來看，主要為中型房企，還有少數千億房企。

利潤增長上，上半年招商蛇口、禹洲集團、金融街、國瑞置業、瑞安房地產等房企歸母凈利潤增長均失速，增速下滑嚴重，其中招商蛇口、國瑞置業同比下降超過80%，路勁、朗詩地產等腰斬。

表：部分典型房企歸母凈利潤負增長情況（億元）

數據來源：企業年報、CRIC

不少房企利潤率從行業高位速降，招商蛇口、建發國際、金融街、國瑞置業等無論是凈利率還是歸母凈利率都表現的較為弱勢。

招商蛇口自2016年以來凈利率均保持在20%左右，顯著高于行業水平，但今年上半年為5.1%，降幅達到27.3個百分點，歸母凈利率也僅有3.8%，處于行業低位區。

表：部分典型房企利潤率表現

數據來源：企業年報、CRIC

自2018年以來，2016、2017年高地價項目進入結轉期，推高營業成本，多數房企盈利開始承壓，今年受疫情影響，問題更加集中和突出。

上半年，新城控股、招商蛇口、德信中國等企業的，營業成本顯著提升，分別同比增長161.5%、78.7%、147.1%，遠超營收增速。

其中，招商蛇口上半年歸母利潤同比負增長81.4%，凈利率、歸母凈利率分別為5.1%、3.8%，遠低于2019年同期的32.4%、29.4%。

我們通過對招商蛇口2016年以來的拿地與銷售情況分析發現，其2016、2017年投資力度與土地成本均處于歷年高位。特別是2016年投資激進，拿地銷售金額比超過1倍，并且在這一年里獲取多個高價地塊，其中最典型的就是聯合華僑城以310億元拿下深圳地王，整體平均拿地成本近1.2萬/平方米，拿地銷售單價比達0.77。

盡管在接下來幾年里，其銷售均價走高，但是整體利潤空間仍然有限。這些項目相繼結轉，無疑會拉低盈利能力。

圖：招商蛇口2016-1H2020拿地銷售比

新城控股，上半年盡管交付表現突出，營收和利潤規模增長顯著，但由于南京、蘇州、合肥等城市高價項目的結轉，營收成本也大增，整體盈利水平并不高，毛利率下降11.4個百分點，凈利率和歸母凈利率也達到2016年以來最低。

以南京悅峯項目為例，該項目由新城控股于2016年9月摘得，成交樓面價20069元/㎡，是當年青龍地鐵小鎮的地王項目，今年上半年該項目的結算均價為25839元/平方米，地價房價比達0.78，毛利水平較低，由于上半年結算金額較大，達35億元，對整體盈利能力影響較大。

同時，蘇州MOC芯城匯項目上半年結算金額約29億元，該項目也是新城2016年9月摘得的地塊，總價達106.3億元，溢價率達79.29%，成交樓面價7929元/平方米，剔除商業后的純住宅部分樓面價約達30000元/平方米，盈利空間也備受考驗。

表：新城控股上半年結算的部分高價項目

除了受土地成本因素影響，產品定價也是影響利潤空間的重要因素。產品定價主要受到政策調控、產品定位、營銷策略等影響。

政策調控上，售價主要受限價管制，隨著房價企穩，在備案銷售制度下，房企難以通過提高項目售價提高利潤空間，導致土地預期增值無法實現；

產品定位上，剛需剛改項目的產品定價和產品溢價都會較低，因此這類項目所占比例和結轉，都會影響到項目盈利；

營銷策略上，今年上半年受疫情影響，許多房企采取折價讓利策略推動銷售，也在某種程度上拉低了項目的利潤空間。

與此同時，還有一些中型房企在行業增速放緩的同時仍表現激進，這些擴張型房企為加速去化，主要以快周轉的適銷產品為主，采取以價換量的銷售策略，從而導致毛利下降。

如禹洲集團，2016-2019年復合增長率達47.9%，但毛利率卻從36.3%持續降低至26.2%，今年上半年進一步降至23.4%，低于行業中位數水平，歸母凈利率也只有6.9%。

從布局上來看，禹洲集團以一二線城市為主，因為限購限價政策調控持續，未來利潤空間承壓。

圖：2016年以來禹洲集團業績增長以及毛利水平

數據來源：企業年報、CRIC

建發國際也處于規模擴張期，特別是2018年銷售額增速達到最高145.2%。但在全國化布局進程中，隨著異地擴張加速，盈利水平顯然面臨考驗，2018年銷售均價也明顯下降，今年上半年歸母凈利潤同比大幅下降65.5%,凈利率、歸母凈利率均從行業高位驟降下來，分別為4%、2.4%，跌至行業低位區。

對此，建發國際明確表示，目前以規模擴張為主要發展方向，新進城市面臨較大挑戰，因此盈利受到影響。

整體來看，行業盈利指標的持續下行，主要還是要歸因于政策持續調控和高地價項目結轉影響。一方面，從目前政策環境來看，調控基調仍以企穩為主，局部地區政策調控持續趨緊，特別是一二線城市限價政策難放松，存在地價房價比率高的問題，企業的盈利空間受限。房企在區域布局上，要充分考慮當地政策調控力度，積極采取措施，減少政策因素對于結轉利潤的影響。

另一方面，由于不少房企前期獲取的高地價項目進入結算期，壓縮了利潤空間。今年二季度以來，土地市場火熱，高溢價土地成交不斷，這些項目在未來一到兩年也將陸續體現在企業營收和盈利上，繼續對企業利潤率實現產生影響，企業應更加關注如何提升自身的產品打造能力，以提升高地價項目的產品溢價。

我們認為，在行業整體盈利下行趨勢下，部分房企想要盈利回升需要面臨相當大的壓力，短期內大概率難以恢復高位，因此，第一步還是要以“穩”為主，避免繼續下行或是再次出現大幅波動。

對于一些擴張型房企來說，“以價換量”的銷售策略是否具有可持續性，企業要做好風險評估，盈利能力也是企業價值體現，要盡量做好平衡。