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作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
近年來，受經濟形勢、疫情等因素影響，“商貿物流開發商”華南城經營陷入困境。2021年末其迎來白衣武士，但隨著建發集團成為最大股東，鄭松興家族掌管時代將成為歷史。
1月20日，華南城（01668.HK）公告稱，公司正在征求旗下2022年2月到期11.50%票據以及2022年6月到期10.875%票據持有人的同意，以分別對上述票據契約進行修訂。
據悉，華南城擬將11.50%票據的到期日由2022年2月12日延長半年至2022年8月12日；將10.875%票據的到期日從2022年6月26日延長4個月至2022年10月26日，以改善其流動性和現金流管理。
受此消息影響，華南城存續美元債劇烈波動，其中2023年4月到期美元債勢創10月13日以來最大跌幅。
公告還顯示，華南城將在深圳市特區建設發展集團（以下簡稱“建發集團”）認購公司33.5億增發股份完成后，尋求以較低的融資成本對上述票據進行再融資。
《小債看市》統計，目前華南城共存續5只美元債，存續規模15.66億美元，其中將有3只規模合計9.77億美元債于一年內到期，短期集中兌付壓力較大。
存續美元債
近日，惠譽確認華南城長期外幣發行人違約評級為“B-”，展望維持“負面”，并確認其高級無抵押評級為“B-”，回收率評級為“RR4”。
惠譽認為，華南城流動性足以償付2月份到期的3.48億美元債券，且在其與建發集團的股權認購協議于2022年二季度生效后，融資渠道也將有所改善。
值得注意的是，目前華南城境外融資成本較高，其有4只美元債票息高于10%，2021年3月發行的1.75億美元優先票據利率接近12%，創下發債利率新高。
在岸債券方面，主要由華南城的子公司華南國際工業原料城（深圳）有限公司發行，目前存續3只債券，存續規模19.88億元，且均將于一年內到期。
據官網介紹，華南城2002年在香港注冊成立，2009年登陸資本市場，是一家大型綜合物流及商品交易中心開發商及運營商。
華南城核心業態涵蓋專業批發市場、倉儲物流配送、綜合商業、電子商務、會議展覽、生活配套及綜合物業管理等。
華南城官網
2021年最后一天，華南城宣布引戰成功，建發集團擬以19.09億港元全額認購其發行的33.5億股股份，成為其主要股東兼單一最大股東。
此前，鄭松興通過Accurate Gain Developments Limited持有華南城28.5%股權，鄭大報通過Proficient Success Limited持有7.27%股權，鄭松興為鄭大報胞弟，公司實際控制人為鄭松興家族。
認購交割完成后，鄭松興的持股比例將稀釋至20.16%，降至第二大股東，騰訊則由11.81%股份稀釋至8.35%。
股權結構圖
華南城從事的物流園區全部集中在一線城市、二線省會城市及直轄市，具有較強的規模和品牌優勢。
然而，近年來華南城銷售逐年走低，營業收入和業績持續惡化，2018-2020年其歸母凈利潤連續三年下滑，盈利能力惡化。
盈利能力
2021年，由于國際貿易摩擦、新冠疫情、鄭州華南城突遇百年大雨等多種不利影響，二至四季度其及附屬公司錄得合約銷售額約90.46億港元，同比下降約25.2%。
據克而瑞數據，2021年華南城以129.5億操盤金額位居房企第136位；以166.1萬平方米操盤面積排名第84位，屬于小型房企。
克而瑞數據
截至2021年9月末，華南城總資產為1043億元，總負債692.7億元，凈資產349.9億元，資產負債率66.44%。
《小債看市》分析債務結構發現，華南城主要以流動負債為主，占總債務的61%。
截至同報告期，華南城流動負債有422.1億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期債務有120.2億元。
相較于短債規模，華南城流動性吃緊，其賬上現金及現金等價物只有43.06億元，不足以覆蓋短債，現金短債比為0.36，短期償債壓力較大。
除此之外，華南城還有270.6億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計182.8億元。
整體來看，華南城剛性債務有303億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為44%。
有息負債高企，華南城的融資成本高企，2019和2020年其財務費用均超4.5億元，2021年前三季度加權平均融資成本上升至8.51%，對公司盈利空間形成較大侵蝕。
在融資渠道方面，華南城除了發債和借款，還通過股權、租賃、應收賬款等方式融資，融資渠道較為多元。
值得注意的是，近年來由于大量債務到期，華南城籌資性現金流持續凈流出，說明外部融資環境收緊，面臨一定再融資壓力。
籌資性現金流凈額
在資產質量方面，截至2021年3月末，華南城還有40%-45%的投資性地產未被抵押，價值約為557億港元，其可將上述資產用于擔保新的在岸貸款，從而為其部分到期債務再融資。
另外，華南城稱將保留物流及倉儲設施、酒店等物業及50%商品交易中心，剩余約50%商品交易中心及全部住宅物業將逐步出售，以為公司發展提供現金流。
而建發集團的進入，令華南城看到了解開流動性難題的希望。
華南城預計未來的融資成本有望下降至到5%-6%，每年的利息支出也可縮減至20億港元，資產負債率由70%降到50%。
總得來看，近年來華南城銷售和業績逐年下滑，盈利能力惡化；流動性吃緊，短期償債壓力較大；外部融資環境收緊，再融資壓力徒增。
2002年，從事珠寶生意的鄭松興和四位同鄉，共同投資26億元欲在深圳打造一個最先進、最專業的國際化工業原料交易基地。
當年8月，華南城項目應運而生。據說該項目2003年11月破土動工，28天建一座招商中心，2個月建成一座展覽館，380天完成首期50萬平方米建筑。
看到這一壯舉，當年的媒體興奮地寫道：華南城創造了第二個“深圳速度”，創造了一個業績奇跡！
華南城董事長鄭松興
然而，華南城的運營模式一直備受爭議，其通過與當地政府合作，以低廉價格獲得倉儲用地，但在推進過程中，改變土地使用用途、大肆出售住宅引發市場質疑。
2007年，隨著珠三角經濟高速發展，原料加工成本水漲船高，華南城從工業原料交易中心轉型成為綜合商貿物流中心。
兩年后，華南城登陸資本市場，上市后部分創始人陸續退出，公司主要由鄭松興家族把持。
后又因電商發展，華南城于2013年再次轉型。
2014年，華南城引進騰訊入股，雙方以各自的資源優勢，開展華南城商業模式的新探索。
然而數年過去了，騰訊與華南城的合作始終未如愿開花結果，甚至騰訊的這筆股權投資還出現了大額賬面浮虧。
2016年，鄭松興欲以40億港元轉讓華南城23.3%股權予同為潮汕老鄉控制的中洲控股，不過這項交易最后卻以失敗告終。
2019年末，鄭松興又與萬達簽署協議，要將全新一代的萬達廣場引入深圳華南城。
本次引戰建發集團，對于華南城來說，不僅債務壓力將得到緩解，還能降低融資成本，但歷經多次轉型未果后，這一次又能不能成功呢？（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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