冬天法則 | 中南降落傘

作者：觀點(diǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin)

在馬拉松領(lǐng)域，“配速”是非常重要的技巧之一，專業(yè)選手往往會控制好每公里所用的時間，通過快與慢的結(jié)合，讓自己能夠穩(wěn)住比賽的節(jié)奏。

“從行業(yè)來看，房地產(chǎn)行業(yè)的競爭已經(jīng)從百米沖刺賽跑變成一場馬拉松，這個時候更講究‘配速’，更講究自我的節(jié)奏，這恰恰是長期主義的能力。未來，中南建設(shè)的經(jīng)營觀是審慎經(jīng)營，是長期主義的導(dǎo)向，這是我們總體經(jīng)營策略的方向。”

這是中南建設(shè)董事長陳昱含在中期業(yè)績會上說的一段話，無疑非常適用于許多企業(yè)。

從1988年起步于建筑隊伍，到如今成為房地產(chǎn)行業(yè)名列前茅的企業(yè)，中南的發(fā)展歷程也一如陳昱含所形容的，是一場配速不斷變化的馬拉松。

2016年之前，中南從建筑起跑到正式踏足房地產(chǎn)，就好像是馬拉松前期的蓄力階段；2016年總部遷至上海之后，中南踏上了疾速狂奔的“興奮期”，從百億到千億用了兩年，從一千億到兩千億也只用了兩年。

疫情之后的2020年，在行業(yè)收緊與自身調(diào)整雙重壓力下，中南來到了這場長跑的“壁壘期”。

2021年，中南又置身于行業(yè)的輿論中心，從評級下調(diào)到內(nèi)購風(fēng)波，接連的變動讓這家企業(yè)“恰便似當(dāng)風(fēng)秉燭，恰便似水不浮漚。”

這個冬天，中南正在商酌一場平穩(wěn)的降落。

評級機(jī)構(gòu)給出的理由，統(tǒng)一聚焦到了中南建設(shè)合約銷售弱化、利潤率弱化以及融資渠道的弱化。

曾經(jīng)一路狂飆的中南，在日益緊縮的政策與銷售下行環(huán)境中，帶來的難題讓整個企業(yè)無異于迎風(fēng)點(diǎn)燭。

通過2021年中南建設(shè)公布的數(shù)據(jù)來看，合約銷售額增長后力不足，低利潤率現(xiàn)狀與后續(xù)三四線存貨的銷售釋放局限，形成了一系列連鎖反應(yīng)。

2022年1月6日，中南建設(shè)發(fā)布公告稱，2021年1-12月累計合同銷售金額1973.7億元，同比減少11.8%；銷售面積1468.6萬平方米，同比減少12.9%。而該公司2021年全年銷售目標(biāo)為2500億元，據(jù)此年目標(biāo)完成率為78.95%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、觀點(diǎn)指數(shù)

前期高溢價拿地的遺留問題，也在逐漸呈現(xiàn)。

根據(jù)資料顯示，2020年中南建設(shè)溢價率高于60%的項目就有五個以上，其中2020年6月徐州鳳凰山集聚區(qū)8號地塊溢價率高達(dá)138.9%。數(shù)據(jù)推及2019年，中南建設(shè)高溢價率地塊無疑都轉(zhuǎn)化成了壓力，壓在了2021年。

隨著土拍市場的政策變化，整體土儲毛利率也不可避免有一定程度的增長壓力。財報顯示，2020年，中南建設(shè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為19.14%；2021年上半年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率為19.06%。

另外，中南此前主要集中在長三角一二線以及三四線城市，自集中供地政策出臺以來，中南拿地布局逐漸向三四線城市傾斜，在咸陽、榆林等首次進(jìn)入的區(qū)域拿地，避開集中供地的土儲壓力。

然而，隨之而來的是權(quán)益比重下降。數(shù)據(jù)顯示，1-9月中南金額口徑權(quán)益比為41.3% （-20%），1-9月面積口徑權(quán)益比為43.5%（-18.8%），拿地權(quán)益比明顯回落。原本在長三角地區(qū)的把控力隨之下降，雖然中南不斷提到三四線城市的發(fā)展?jié)摿Γ俏磥硗顿Y收益的不確定性也隨之加大了。

數(shù)據(jù)顯示，第三季度中南新增項目6個，規(guī)劃建筑面積合計93.4萬平方米，新增項目平均地價約4028元/平方米，比上年同期下降約17.0%。存貨變現(xiàn)周期也從2019年的0.39增加到2020年的0.70，去化周期大幅拉長給合約銷售任務(wù)再添難度。

2020年4月，在職業(yè)經(jīng)理人陳凱離開等一系列變動后，陳昱含正式接班。對她來說，如何在新形勢下實現(xiàn)中南從高杠桿到高質(zhì)量的轉(zhuǎn)變，從“黑馬”蛻變成“白馬”，是上任之后的重中之重。

中南在過去行業(yè)紅利期實現(xiàn)了規(guī)模狂飆，然而高杠桿高負(fù)債的快速擴(kuò)張模式無疑留下了許多后遺癥。

伴隨著“三道紅線”與融資渠道的收緊，緊跟其后的集中供地政策，營收與利潤的不平衡逐漸顯現(xiàn)。

在此前標(biāo)普報告中就重點(diǎn)指出，中南建設(shè)如今由于信貸和監(jiān)管收緊導(dǎo)致合同銷售下滑，現(xiàn)金流穩(wěn)定性面臨更高風(fēng)險。標(biāo)普認(rèn)為，由于土地儲備不足，中南利潤和土地補(bǔ)充需求下降，這將推動其杠桿率在未來12-18個月內(nèi)上升至7倍。與此同時，在當(dāng)前市場下跌趨勢下，中南建設(shè)融資渠道的減弱也將帶來風(fēng)險。

無獨(dú)有偶，穆迪也同樣提出了中南建設(shè)在二線城市的重大敞口、建筑和房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的低盈利能力、適度的利息覆蓋率以及信托借款增加等問題。具體而言，中南建設(shè)信托貸款的再融資風(fēng)險有所增加，因為在當(dāng)前充滿挑戰(zhàn)的融資和運(yùn)營條件下，獲得該融資渠道比銀行融資更不確定。

繼“三道紅線”之后，《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》的實施，讓原本就難以再依靠舉債償債的房企更加緊迫，對銷售回款以及現(xiàn)金流的依靠增強(qiáng)，資金鏈難題可以說是2021年懸在房企頭上的“第一把刀”。

行業(yè)整體呈現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象，通過數(shù)據(jù)可見，中南建設(shè)也在凈利潤與凈利率上有了收縮。

中報顯示，2021年上半年，中南建設(shè)實現(xiàn)總營業(yè)收入384.8億元，同比增長29.6%；綜合毛利率16.31%，同比下降0.97個百分點(diǎn)；凈利率5.27%，同比下降2.71個百分點(diǎn)；歸母凈利潤17.48億元，同比下降14.72%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、觀點(diǎn)指數(shù)整理

此時中南服務(wù)的上市以及報表利潤率的優(yōu)異表現(xiàn)，或許被引為中南建設(shè)在增收方面的積極舉措。

招股書顯示，2018-2020年，中南服務(wù)商業(yè)營收增長率為25.1%，凈利潤增長率則高達(dá)92.9%，凈利率快速提升至7.7%。

但不可忽視的是，中南服務(wù)的高增長還是極大依靠于中南建設(shè)支持。根據(jù)招股書，2018年、2019年、2020年及截至2021年5月31日止五個月，中南服務(wù)為中南集團(tuán)及其合資企業(yè)或聯(lián)營公司所開發(fā)物業(yè)提供物業(yè)管理服務(wù)的所得收入分別約為2.81億元、3.42億元、4.99億元及2.67億元，分別占同期物業(yè)管理服務(wù)所得收入的98.9%、98.6%、99%及96%。

非業(yè)主增值服務(wù)一項，中南集團(tuán)貢獻(xiàn)收入占比分別為99.7%、99.3%、100.0%及97.1%；社區(qū)增值服務(wù)板塊則由母公司分別承擔(dān)了99.7%、99.0%、100.0%及99.8%的收入。

中南服務(wù)的優(yōu)秀盈利能力一定程度上緩解了中南建設(shè)在房地產(chǎn)銷售方面的壓力，但從長期來看，資本對物業(yè)股的熱情也許會減弱，中南在優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)方面要走的路還很長。

保持營收與利潤的穩(wěn)健與融資渠道的安全，無疑成為了中南的頭等大事。

債務(wù)方面，截止到2021年中期半年報，中南建設(shè)剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為 77.42%，凈負(fù)債率95.72%，現(xiàn)金短債比1.03倍，三條紅線踩中一條，為黃檔企業(yè)。

票據(jù)層面，4月中南建設(shè)發(fā)行了2022年6月18日到期的高級無抵押定息票據(jù)，票面利率為10.875%；6月再次發(fā)行1.5億美元高級無抵押票據(jù)，票面利率達(dá)12.00%。而2021年上半年，中南建設(shè)毛利率僅為16.31%，凈利率則為5.27%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

數(shù)據(jù)顯示，截至目前，中南建設(shè)及控股子公司對外擔(dān)保余額為582.16億元，占公司最近一期經(jīng)審計歸屬上市公司股東的股東權(quán)益的202.83%。

過高的對外擔(dān)保，也是不容忽略的債務(wù)因素。2021年僅下半年，中南建設(shè)就對外發(fā)布了20余次擔(dān)保公告。實際上，從2020年開始中南建設(shè)對外擔(dān)保頻率就一直保持在高位，業(yè)內(nèi)也對此有所關(guān)注。

正如標(biāo)普所提到的，如今行業(yè)整體融資環(huán)境收緊，最直接的影響就是融資渠道縮減。數(shù)據(jù)顯示，中南建設(shè)2021年第三季度債務(wù)減少約63億人民幣，這一降幅相當(dāng)于公司在截至2021年6月30日債務(wù)的8%左右。在整體規(guī)模與銷售壓力下，這一降債速度還需更大的提升。

除此之外，中南建設(shè)第三季度末現(xiàn)金余額也下降了40億元，降幅為15%，這也給償債增添了壓力。

如何在資金鏈壓力下平衡盈利，中南正在努力調(diào)節(jié)著砝碼。

2021年的冬天，行業(yè)氣溫似乎一直在下降，地產(chǎn)高杠桿高利潤時代過去。支撐著中南到如今地位的邏輯，已經(jīng)抵不住眼前風(fēng)雪。

自2016年開始引入職業(yè)經(jīng)理人之后，中南建設(shè)“去家族化”進(jìn)程逐漸推進(jìn)，涉及各個崗位的專業(yè)人才在四年時間內(nèi)將中南充分提速，在規(guī)模上實現(xiàn)了飛躍。

然而，經(jīng)歷了四年磨合，如何更好地將以往經(jīng)驗與轉(zhuǎn)型需求結(jié)合，如何將體量龐大的巨艦調(diào)整航向，也是值得關(guān)注的進(jìn)程。

“高增長的邏輯確實是不存在了，對于我們來說，放下速度一定會換來質(zhì)量的提升。”陳昱含如此強(qiáng)調(diào)。

整個中南集團(tuán)轉(zhuǎn)變?yōu)椤半p輪戰(zhàn)略”情況下，地產(chǎn)部分的高占比，讓中南盈利壓力也不容小覷。

“沒有合理的發(fā)展觀，沒有面向存量要紅利的經(jīng)營態(tài)度，沒有卓越的運(yùn)營觀和優(yōu)秀的產(chǎn)品觀，沒有穿越周期的永續(xù)經(jīng)營能力，沒有上下同欲的組織合力，公司是沒有辦法越過山丘的。”陳昱含在業(yè)績會上，這樣強(qiáng)調(diào)中南思路的變化。

對于新形勢，陳昱含提出，房企要打一場“防三高”的持久戰(zhàn)。這里的“三高”指：行業(yè)高血壓（流動性）、高血糖（去杠桿及規(guī)模）、高血脂（盈利能力），她強(qiáng)調(diào)中南正在建立一整套覆蓋投融管退的精益管理方法和工具，確保流動性安全；堅定去杠桿，加速實現(xiàn)三線全綠；勤練內(nèi)功，通過輪動布局、合理下沉、規(guī)避熱點(diǎn)等方式確保貨地比等。

這三大舉措，很恰如其分的直指中南如今亟待解決的問題。

數(shù)據(jù)顯示，中南2021年累計拿地金額同比連續(xù)6月為負(fù)，累計金額口徑投銷比降至 21%，9月無新增土儲，拿地力度自7月起開始降低。

從城市能級上看，上半年中南建設(shè)一二線城市銷售金額占比為36%，較2020年下降7個百分點(diǎn)；2018年以來，中南建設(shè)一二線城市銷售金額占比總體呈下降趨勢，由2018年的48%逐步下降至目前36%。

數(shù)據(jù)來源：公司公告

中南在這方面也沒有落下，2021年對相關(guān)區(qū)域公司進(jìn)行了合并及調(diào)整。其中，將原成渝區(qū)域公司與云貴區(qū)域公司合并成立新的西南區(qū)域公司；原廣佛區(qū)域公司與粵西區(qū)域公司合并，成立新的兩廣區(qū)域公司；原深莞惠區(qū)域公司調(diào)整為總部直屬城市更新事業(yè)部。

關(guān)于本次區(qū)域合并及調(diào)整，中南表示，確保每個區(qū)域都有2-3個核心城市，搭配4-5個不參與集中供地的三四線城市，以便強(qiáng)勢區(qū)域在集中供地大背景下具備自主調(diào)節(jié)投資縱深和輪動的能力。

除了內(nèi)在的守業(yè)，中南也沒有放棄增長的思路：強(qiáng)調(diào)地產(chǎn)開發(fā)的效率價值；加快探索第二增長曲線，整合中南置地和建筑的各自業(yè)務(wù)優(yōu)勢，在代建和EPC領(lǐng)域加快探索和拓展；存量時代，推動中南服務(wù)在基礎(chǔ)服務(wù)、增值服務(wù)和城市服務(wù)方面的能力提升。

2021年，中南亦積極參與了輕資產(chǎn)模式探索，參與數(shù)字化營銷，更加主動參與到城市基建和代建。據(jù)了解，中南西鄭區(qū)域公司已成功簽約代建項目6個，項目總貨值約68億元，代建收入約3億元，預(yù)計能實現(xiàn)凈利潤額約1.3億元。

2022年開年最新消息顯示，中南建設(shè)旗下中南置地迎來人員架構(gòu)調(diào)整，原中南置地副總裁、西鄭區(qū)域總裁韓杰升任中南置地總裁，而陳昱含將不再兼任中南置地總裁。人們也都在矚目，新的變動能否為中南帶來新的呼吸。

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