房企很難獲救

最近跟同行溝通了比較多前融資金的退出難題，想跟大家分享一下彼此的看法。

不少地產投資機構被迫接盤了已投放前融資金的項目，但因控制權或操盤團隊變更導致項目推進遲滯，尤其是樓市繼續下行導致銷售去化不暢，前融機構接盤項目后想實現本金和收益的回收仍有待時日。有些投資機構被逼無奈只能通過訴訟催收等方式追回本息或本金、收益的，目前在追償周期和項目/資產處置方面亦面臨很大難度，至于債務重組、破產重整等方式，則更是困難重重。

前段時間，央行喊話AMC、銀行等金融機構向問題房企提供金融支持，從最近我們了解的情況來看，因樓市尚未企穩回暖，房地產行業的走向仍不明朗，因此AMC的動力明顯不足。從市場情況來看，目前已有AMC介入幾家爆雷房企或項目的債務重組，在出險項目的具體處理上，AMC中也已經有通過財產權信托模式接盤項目公司股權的落地案例（同步引入代建），以此實現項目風險和開發商所屬集團的風險隔離。為此，我們目前亦在探討后續新增的資金投放是否也通過設立財產權信托方式實現項目風險和開發商所屬集團的風險隔離。

我們注意到，在爆雷房企的紓困方面，市面上已有成熟的由AMC提供資金并引入國央企開發商代建的模式。除此之外，還有AMC在當地政府支持下，通過與開發商組建紓困基金的方式對房企項目進行救援。盡管如此，紓困項目及問題房企的風險化解總體上仍舊推進緩慢，尤其是債權債務復雜等導致紓困方案存在很多落地難點。近半年來，我們也一直在嘗試共益債方向的不良項目投資，但因交易涉及到的相關方太多，談判周期長且談判難度大，不確定性高，因此很難實現收益目標，甚至我們發現絕大部分項目在當前樓市行情下都很難算的過賬。

前幾年，不少地產投資機構參與了大灣區城市更新項目的投資，在房企高杠桿的擴張年代，城市更新項目普遍存在超融的問題，因此在當前行情下，這類項目來找我們繼續提供前融資金時，我們投管團隊測算項目收益后基本都會望而卻步。對于近期新增的城市更新融資項目，我們已變得格外關注項目推進過程中可能存在的不確定性問題，尤其是拆遷的推進難度、規劃的調整、產業與配套等問題，因為項目推進節點的遲滯隨時都會影響銀行拆遷貸或更新貸的放款，而這又進一步影響了我們前融資金的退出（指銀行更新貸資金用于置換前融資金）。

就城市更新項目的前融業務而言，因核心的風控手段依托于開發商的集團信用（因為城市更新項目前期無法取得土地），因此對賭協議成為了風控措施的主流。不過現實卻教會我們，任何對賭協議未來都有可能是一張廢紙，比如在市場下行的情況下，當真正觸發對賭條件要求開發商回購項目公司股權時，開發商更多選擇“躺平”，甚至故意給項目的轉讓或處置設置障礙。對此，我們也認為，今后城市更新項目的前融風控邏輯將會出現巨大的修正，除非是前融機構自身有足夠的項目管理能力和各類政府和社會資源，不然投后管理方面將大概率失控。值得一提的是，不少同行認為，深圳的土地整備利益統籌項目已逐漸成為深圳今后新增建設用地的主要措施，村股份公司留用地的村企合作在推進程序上相比城市更新將更為規范和高效，因此今后土地整備利益統籌項目的前融業務很可能取代城市更新項目的前融業務并成為主流。

我們關注到，民營房企目前的處境仍非常艱難，不管是爆雷房企還是資金緊張的其他民營房企，目前絕大部分仍舊無法拿到銀行的開發貸。監管層雖然一直在喊話金融機構給予房企支持，但大部分銀行對普通民營房企都還是緊閉閘門。而對于地產投資機構來說，銀行的更新貸、開發貸等核心融資款如果仍舊無法正常投放給普通民營房企，則前融資金的退出依舊缺乏核心還款來源（指后端的銀行貸款發放后置換掉前端融資款），因此前融業務的恢復仍舊需要等待時間。

今年以來，越來越多的國央企開發商、頭部優質民營房企等對地產投資機構提出了真股投資的要求（也即要求投資機構對項目同股同投），最大的原因還是在于開發商自身對市場的看空。要知道，在前幾年的房地產行業上行期，基本沒有房企真的愿意向我們投資機構讓渡真股或項目收益。（更多關于真股融資的細節歡迎在我們本周六的交流會上詳細交流和探討，具體請參見《20220514交流會：房地產項目的股權融資暨國央企開發商、施工單位與城投平臺的項目融資實務》）

至于今后的地產投資業務方向，我們認為，房企（尤其是民營房企）的排名、評級等已變得越來越不重要，大家要核心關注的已是項目是否真的優質（比如區位足夠優秀）以及項目的收益實現度是否有足夠保障等問題。當然，地產投資業務的復蘇亦更多地需等待樓市的整體復蘇。