成都：超出“三道紅線”的房企禁止參與土地競拍

在房企傳統銷售淡季的2月，整個成都的新房、二手房都在全面上漲。2021年3月2日，招商蛇口以樓面價12075元/㎡+34%無償移交摘得雙流區一宗住宅用地；3月16日，佳兆業以樓面價12897元/㎡+41%無償移交摘得天府新區一宗住宅兼商業用地，其中41%的無償移交創造了歷史新高。也就在3月16日土拍的同一周，住建部前往成都調研督導，至3月22日發布上述《通知》，成都的搶地、搶房形勢才開始回歸理性，但當地二手房的火熱態勢似乎仍舊按捺不住。

再看看2021年3月23日，張家港土拍以471個馬甲瘋搶的態勢震驚了市場，有的房企甚至全國分部都來陪跑。從競價規則來看，蘇州當下實行的是進入一次性報價之后，各家再出一輪報價然后取中間值的方式，誰最接近中間值就把地拍給誰，而房企自己安排進去的馬甲數越多，則出價機會越多，也即在一定程度上就能夠順利地影響中間值的區間，也就更易于競價成功。

除上述的“瘋狂”搶地外，我們注意到，集中供地制度出臺一個月以來，全國各地住宅用地供應的新增并不明顯。自3月份以來，浙江11天拍出了9個地王，成都、鄭州、南通、南京也出現了地王。除此之外，合肥、南京、四川天府新區、佛山、鹽城等城市在近一個月搶房都非常厲害，嘉興、常州、無錫、西安的優質片區、優質樓盤亦遭到瘋搶。

從市場各方的反應情況來看，上述情況大大超出了各方的預期，銷售端的搶房（供應不足）進一步刺激了開發商的搶地，而開發商的搶地現象會更加刺激市場各方的神經，最后肯定容易出現跟樓市調控相悖的結果。我們注意到，近期有很多中小開發商對土拍的走向表現出深深的擔憂，一是大房企可以通過馬甲（或其他表面不關聯的第三方）一起參與土地競拍的方式在出價和成交能力上占據壓倒性優勢；二是大房企的融資渠道、融資成本遠低于中小房企，大房企在融資和現金流方面的絕對優勢讓大房企有更多的出價機會和出價能力。總之，中小房企目前對土拍總體上保持著悲觀的情緒。

成都此次的調控加碼具有非常強的針對性，比如針對搶地問題，直接規定“2021年全市住宅用地供應總量同比增長20%以上且占經營性用地比重不低于65%”，要求“中心城區的商品住宅用地都實行限房價、定品質、競地價的出讓方式”，以此引導房企理性拍地，以達到遏制土地價格飆漲以及樓市過熱的亂象。在競拍主體的資格準入方面，成都的《通知》中直接將房企的“三道紅線”越線作為競拍主體的禁入條件，在一定程度上能確保競拍主體對土地款的繳付能力，也能對房企的拍地在政策層面形成更多的約束。因《通知》尚未公布相應的操作細則，因此不排除在實際的執行過程中視競拍主體的情況設置更詳細的分檔準入機制。遺憾的是，對于中小房企來說，全國各地的土拍中大房企通過馬甲參與競拍的問題沒有什么受約束的跡象，全國其他地區（尤其是重點城市）住宅用地供應的新增幅度是否能達到市場預期并促使拿地和銷售市場回歸理性也尚未有明確的答案，因此更多的中小房企只能在摸索中慢慢等待。

從住建部1月份調研督導上海、深圳，2月份調研督導北京，3月份調研督導杭州、無錫、成都，以及上述熱點城市隨后發布的從嚴調控政策來看，住建部針對熱點城市的調研督導將很大概率上引導其他樓市過熱城市的“抄作業”現象，其中成都的新增住宅用地供應以及限制競拍主體準入等政策規定很可能引起其他熱點城市的參考適用。在上述大背景下，我們預測大房企和中小房企在總體上都將有更多的土地競拍機會，其中土地競拍保證金的融資以及出表等問題無疑成為了房企應對土拍的核心痛點。住宅用地集中供應新規出臺后，房企土地競拍保證金的融資操作出現了不少的變化，融資產品的操作中房企對出表等的要求也有明顯的提高。就實務而言，房企當前土地競拍保證金的融資主要是兩種方式，第一種是土地保證金資金池的融資，第二種是針對具體某個項目的土地保證金的融資。

土地保證金資金池的融資一般都是前融機構與開發商共同設立平臺公司后，前融機構以純債、股加債或明股實債等方式向平臺公司注入資金（開發商也需按配資比例注入），平臺公司參與土地競拍并繳納保證金，未競得土地時保證金原路返還，并繼續參與下一個地塊的競拍；已競得土地時則由平臺公司全資設立的項目公司繼續取得土地，并由項目公司取得前融資金后將保證金對應的資金歸還給平臺公司，由此再繼續參與其他地塊的競拍。

從市面的情況來看，目前主要是兩類資金在操作保證金資金池的業務，第一類是小貸公司等短拆、過橋類資金，一般都是通過上述架構配合房企參與土地競拍，資金的使用偏短期的性質，因此資金使用成本按每天千一到千二點五計收；第二類是外資、國企金控以及其他前融機構的長期資金，通過上述架構完成放款后供開發商循環拍地使用，資金成本一般在年化13%-16%左右。

在我們目前的保證金資金池業務的操作中，核心的難點主要是兩個。第一個難點是成本的問題，因保證金資金池屬于偏信用的融資，主體準入要求一般都是百強排名中靠前的房企，而保證金資金池的融資成本一般都在年化13%-16%左右（如果是境外放款的話一般是年化11%-15%左右，當然優質主體的融資成本會相對較低），因此很多時候我們都會因為房企的融資成本紅線問題導致N輪談判后仍舊無果而終。第二個操作難點是融資期限的問題，按我們財富端的要求，保證金資金池的融資期限原則上都應達到1年或者1+1年（不然我們沒錢賺），而集中供地新規下資金池內的款項可能存在較多的空檔期，因此會導致這種相對高成本的資金使用效益變低，而房企的短期用款訴求顯然無法滿足我們的投資收益要求。

因單個項目的單純土地保證金的融資無法解決后端土地款的二次融資的問題，因此前融機構和開發商都更加傾向于土地保證金及土地款的捆綁融資。在具體操作方面，一般都是前融機構與開發商按配資比例注入資金競拍土地或者開發商先以自有資金支付保證金，前融機構再按照配資比例提供土地款。當然，就風控角度而言，我們在操作這類土地前融業務時也是傾向于對優質主體的單個項目在保證金階段就進行一定比例的配資（一般都是60%左右），開發商在拿地后繼續由我們做后端的土地款融資，也即保證金與土地款的融資實現捆綁才能更有效地控制前融的退出風險。

需注意的是，目前房企都普遍希望前融機構以股權或股加債的形式注入融資款項，主要是股權部分對應的資金（股本、資本公積）注入能有效降低房企整體的負債率（即便是明股實債也能解決出表的問題）。當然，在具體業務操作上，一些頭部房企也已經開始在有意識地引導前融機構往股加債或門檻固定收益+真股浮動收益的合作方向去嘗試，比如單個項目合作的情況下，債的部分成本為年化9%，算上股的收益后綜合下來的年化成本會在14%-15%左右，后續通過模擬清算的方式退出，且可與開發貸并存。

從“三道紅線”融資監管新規的影響來看，鑒于各類資金機構對每個交易對手（即房企）都會有整體授信額度的限制或貸款集中度的控制，因此從機構的角度出發，我們認為房企應特別關注土地款前融的如下市場走向。

從我們財富端的業務操作情況來看，土地競拍保證金資金池融資業務在投資人群體中的接受度相對較低，主要原因是風控措施方面的偏信用特征。我們目前在操作的產品中，LP主要是外資類及國內的實業類企業，我們最終放款給開發商的成本基本都要求在年化15%左右。從市場的走向來看，小貸公司以及一些前融機構都在大力拓展融資需求金額在1-2億元之間的保證金資金池業務，因這種小金額的資金池產品的風險溢價更為可控。當然，就我們自身的偏好長周期的資金池業務而言，我們仍傾向于操作資金需求體量較大的項目。

前文有提到，針對單個項目的土地款配資屬于比較常規的土地款前融業務，相較于保證金資金池這種偏純信用的融資產品，前融機構對這種鎖定了具體項目的土地款前融業務都更加偏好。從我們的業務操作情況來看，地方性的龍頭房企或實力型的中小開發商對這類產品的接受度會更高一些，我們對這類開發商的放款成本也基本能控制在年化13%-15%左右。從最近的前融實務來看，對于前融機構來說，大房企的單個項目的土地前融業務并不是太為理想，原因主要是大房企的資信、評級優勢能獲得銀行私行等渠道的更低成本的資金。另外從業務操作本身來看，今后的土地款前融將主要圍繞以下兩種模式進行操作。

1. 股權或股加債產品：在無法提供抵押物的情況下，我們目前偏向股加債的投資方式，不過一般都會要求開發商將土地保證金及土地款的融資業務捆綁給我們處理，另外在需要后置抵押的情況下，我們可以將一部分融資款委托小貸公司放款或通過保理產品等方式完成抵押登記。

2. 純債產品：在開發商不需要出表的情況下，我們目前更傾向于借助小貸公司或做成保理產品完成放款并解決后置抵押的問題。

需要說明的是，因房企在“三道紅線”的監管背景下對出表的訴求存在很大的差異，因此我們在產品架構和放款方式的設計上很多時候都得考慮融資方的個性化需求。