拾級而上的應收賬款ABS，風險如何？

資產支持證券的基礎資產應為可以產生獨立、可預測的現金流，并且符合法律法規規定、權屬明確、可特定化的財產權利或者財產。雖然通過合格標準的嚴格約定，應收賬款可滿足上述擬證券化基礎資產的要求，但應收賬款確權及現金流預測難度大，使得應收賬款ABS較一般債權類ABS面臨額外的風險。

1、基礎資產的真實性及轉讓行為的合法性、有效性

應收賬款ABS確權涉及底層資料較多，且債務人配合度不高，確權難度大。基于應收賬款ABS天然的確權難的屬性，參與機構需盡可能收集、核查應收賬款涉及的基礎文件，了解業務實質及會計上企業應收賬款的確認方法，結合行業慣例對應收賬款的真實性、準確性及完整性進行判斷。

關于應收賬款轉讓行為的合法性、有效性，部分應收賬款ABS項目中基礎資產的轉讓不會通知債務人，但同時為了保護投資人的利益，會在交易文件中約定在發生權利完善事件后的一定時間內，原始權益人應向債務人發出權利完善通知，將基礎資產轉讓的情況通知債務人。同時，為了保證基礎資產的安全，在基礎資產交割完成后的一定時間內，原始權益人/發起機構需配合管理人/受托人在中國人民銀行征信中心動產融資統一登記系統辦理轉讓登記。此外，需關注基礎資產對應基礎合同是否有約定限制應收賬款轉讓的情形。

2、現金流的可預測性

對資產池現金流的預測是產品設計和評級的關鍵。一般而言，應收賬款ABS項目很難依據其對應基礎合同中的相關條款來確定每筆基礎資產的還款金額及還款時間，也無法像供應鏈ABS項目一樣，通過債務人出具付款確認書來對應收賬款的付款金額和付款時間進行明確約定。

對于歷史數據較充足，分散性較好、同質性較強的資產，一般可根據歷史還款表現來預測資產池未來的現金流回款情況。有些醫藥類企業會根據客戶資信情況及歷史回款情況，對客戶評定一個授信期，然后再確定一個1~3個月的寬限期，從而得出應收賬款的最遲清收日即預期到期日。同時，合格標準約定應收賬款最遲清收日要不晚于證券預期到期日前的應收賬款回收計算日，因此，可將此作為該類資產池現金流預測的重要依據。

對于歷史數據不充足、集中度高的工程類應收賬款，雖然工程合同中一般會約定應收賬款在確權之后較短的時間內支付，但就行業慣例而言，一般不會按合同約定嚴格執行。因此當根據工程合同的付款節點進行現金流預測時，會有所偏差。且對于部分工程類應收賬款，因債務人為城投企業，發包項目為基礎設施工程，工程付款涉及政府審批，該類資產回款時間不確定性更大，需重點關注?？傮w來看，應收賬款的回款不確定性較大，應收賬款ABS現金流預測難度大，在進行產品設計或信用評級時，應予以充分考慮。

當基礎資產為多項財產權利或者財產構成的資產組合時，債務人信用質量和資產池集中度一起成為定量衡量資產池整體風險的兩個重要維度。

1、債務人信用質量

對于債務人信用質量的判斷主要通過確定影子評級來實現。根據入池資產特性及所涉及業務歷史數據情況，影子評級的確定一般有如下兩種思路。其一，對于歷史數據較充足，分散性較好、同質性較強的資產，可根據歷史數據，測算出該類應收賬款的逾期率、違約率等指標，然后在綜合考慮發起機構的授信政策、應收賬款管理政策及所處行業情況后，謹慎確定該類資產影子評級。其二，對于歷史數據充足性或入池資產分散性欠佳的資產池，在充分考慮應收賬款資產特性的前提下，我們采用逐筆確定影子評級的方法對債務人信用質量進行衡量。

當采用第一種方法時，除了關注發起機構自身歷史數據情況及授信、應收賬款管理等政策以外，需對發起機構入池資產所涉及業務的行業進行分析，評估行業發展狀況及行業政策對發起機構業務經營的影響，考量發起機構的產業鏈地位及行業地位，從而判斷對債務人應收賬款償付的影響。譬如，醫改政策對醫藥企業影響較大。近年來，新醫改政策密集推出并逐步向縱深推進，醫藥行業競爭加劇，行業集中度提高，藥品降價成為趨勢，企業利潤空間縮窄，醫藥行業上下游地位關系改變或將改變應收賬款的償付慣例。且醫藥企業與下游客戶商業合作前景的改變亦會影響客戶償付存量應收賬款的積極性。

當采用逐筆確定影子評級的方法對債務人信用質量進行評價時，由于應收方（即應收賬款轉出方/原始權益人）一般無法協調債務人提供盡調和基礎資料的便利，因此，較對公信貸ABS（CLO）等同類ABS項目的影子評級確認方法有所不同。對于債務人多為公立醫院的醫藥類應收賬款ABS，鑒于公立醫院的事業單位屬性，在確定債務人影子級別時，我們會在綜合考慮公立醫院所屬地方政府行政層級、地方政府財政實力、醫院資質等級及運營情況等因素后，謹慎確定公立醫院的影子級別。工程類應收賬款ABS中，當發包方為大型房企等企業集團下屬子公司時，我們會借鑒母子公司評級方法的邏輯，在考慮其母公司主體評級的基礎上謹慎確定債務人的影子評級。

在量化測算過程中，組合資產信用風險分析以信用級別與累計違約率的對應關系為基礎，綜合考慮資產剩余期限，債務人集中度及債務人所處行業和地區集中度后確定每筆資產的累計違約率。但對于應收賬款項目而言，上述以信用級別為基礎確定的每筆資產累計違約率已被低估，之所以被低估，主要考慮到如下因素：其一，影子評級或公開評級主要反映的還是債務人在信貸市場或資本市場的違約風險水平，債務人應付賬款的未及時歸還并不會影響其主體信用評級；其二，由于應收賬款債權人和債務人在產業鏈上的行業地位不同，應收賬款債務人對其不同債權人的應收賬款償付及時程度差別可能很大。譬如，流動性緊張的房企在償付其債務時，會優先償付其公開市場債券和銀行貸款，然后是信托貸款及融資租賃等非標融資，而應付賬款等經營性負債由于房企對建筑商的強勢地位，則會排在最后。鑒于此，在確定應收賬款類資產的累計違約率時，需考慮應收賬款債權人和債務人所在行業的行業特征，應收賬款債權人和債務人的相對行業地位及債權人和債務人的歷史合作情況。據此，對上述確定的累計違約率進行適當調整，以更充分反映應收賬款的違約風險。

2、資產池集中度風險

資產池集中度是影響資產池整體質量的另一個重要因素。具備一定的分散度是降低資產組合非系統性風險的必要前提，資產池越分散，資產池發生較大比例違約的概率就越小。集中度風險主要包括三個維度單戶集中度、地區集中度及行業集中度。

就單戶集中度而言，醫藥類應收賬款ABS由于商品價格低，債務人單戶分散性往往較好；工程類ABS由于單個工程標的額大和發起機構客戶集中度本就偏高，因此債務人集中度往往較高且占比分布很不均勻，此時很有可能某一戶或少數幾戶債務人表現欠佳就會對整個資產池產生較大的負面影響。

由于應收賬款ABS發行方多為大型央國企或民營行業龍頭企業，具備一定業務規模，所以其客戶區域分布具備一定的分散性。對于地區集中度風險，需重點關注入池資產占比較高地區經濟發展情況，對債務人為公立醫院或城投企業的，還需重點關注地區財稅情況，地方政府的支持意愿和能力等。

對于應收賬款ABS項目而言，受發起機構業務類型的影響，一般而言，應收賬款債務人的行業單一或集中度高，譬如，醫藥類應收賬款ABS的應收賬款債務人多為公立醫院，工程類應收賬款ABS的債務人多為房地產企業和城投公司及其下屬公司。對于應收賬款ABS面臨的行業集中度風險，需重點關注發起機構、債務人所處行業競爭情況、行業政策、行業風險、行業前景及其對行業結算周期的影響。

同時，我們在定量分析時，會從多個角度對集中度風險進行加壓測試。在組合資產信用風險分析模型中，在確定債務人的影子級別后，對于單戶、行業及地區方面集中度高的資產，我們會將其違約率進一步放大。在上限范圍內，集中度越高，放大力度越大，相當于根據集中度情況對債務人違約率進行加壓。在關鍵債務人違約壓力測試中，我們針對債務人集中度進行額外測試，該測試設置多個違約情景，考慮占比高的一個或幾個債務人違約時，優先級證券能否不受損失。資產池債務人集中度越高，越容易因這項測試而無法通過壓力測試。

1、混同風險

混同風險是指資產池回收款與資產證券化相關參與機構其他資金混同在一起，當相關參與機構發生信用危機或破產清算時，難以準確界定或區分其資金的來源及所有者，有可能導致特殊目的載體財產損失而引發的風險。這其中，最重要也是最不確定的是來自于資產服務機構（一般由原始權益人擔任）的資金混同風險?；焱L險源于，雖然理論上來講，在基礎資產真實、合法且轉讓行為有效的情況下，ABS可以實現真實出售、破產隔離。但國內資產證券化實踐中，債務人將應還款金額先劃入資產服務機構賬戶，然后再由資產服務機構以一定頻率轉付至SPV賬戶。因此，在轉付至SPV賬戶之前，資產池回收款或與資產服務機構其他資金混同。衡量ABS項目混同風險主要有兩個維度，其一，回收款轉付頻率；其二，主體經營和信用水平的穩定性。應收賬款ABS項目資產池回收款歸集轉付頻率一般為3個月或6個月，存在一定的混同風險。若資金較長時間停留在初始權益人（一般為發起機構下屬子公司或項目公司），則受初始權益人持續運營能力和信用水平的影響，面臨的混同風險會更大。

為了較好地緩釋資金混同風險，在兼顧行業實踐和發起機構信用水平穩定性的前提下，在不變更債務人還款賬戶直接至SPV賬戶時，應盡量提高歸集轉付頻率，基礎資產轉讓后和循環購買后及時在中國人民銀行征信中心動產融資統一登記平臺辦理與基礎資產相關的應收賬款轉讓登記手續，以保證SPV財產和資金的安全性。同時，需設置相關觸發事件，約定當資產服務機構和差額支付承諾人主體信用等級降低，喪失清償能力時，提高回收款歸集轉付頻率，及時向債務人發送債務轉讓通知，通知其將還款賬戶變更為SPV賬戶。同時，受托人/計劃管理人及其他中介服務機構應持續關注發起機構及差額支付承諾人重大涉訴情況及發起機構主營業務重大不利變化情況，在不利情況發生而又相關觸發事件未發生時，及時督促發起機構發送債務轉讓通知，敦促債務人變更還款賬戶。必要時，受托人/計劃管理人/主承銷商應及時組織召開持有人大會，替換資產服務機構。此外，對于資金較長時間停留在發起機構下屬子公司或項目公司的項目，發起機構應承諾對項目公司以必要的運營支持。

2、循環購買風險

由于應收賬款期限普遍較短，因此很多應收賬款ABS項目設置有循環購買結構。在循環期內可能出現受托人長期無法找到合格資產進行循環購買，閑置資金過多或沉淀時間過長；同時，在循環期內，若循環購買債務人集中度提升或信用水平下降可能會導致基礎資產整體信用質量發生波動。因此，需重點關注合格標準中對債務人信用質量及集中度方面的約定，以保證后續入池資產的同質性和穩定性。

在基于初始資產池或模擬資產池進行評級時，我們會考察原始權益人/發起機構應收賬款涉及類型業務的開展情況，從而判斷后續能否有足夠同質資產可用于循環購買。循環購買不足是否對優先級證券兌付造成不利影響，與初始折價比例及循環購買折價比例有關；當初始折價比例較低、應收賬款規模的放大有賴于后續循環購買較大的折價比例時，循環購買的不充足會影響優先級證券兌付。

對于債務人集中度及信用質量問題，在定量分析中，我們會基于這兩個維度，對證券進行敏感性分析。對于債務人集中度問題，我們會根據發起機構業務開展情況、存續客戶規模、結構及合格標準中關于債務人集中度的限制性約定，在保持資產池整體信用水平不變的情況下，對債務人集中度加壓測試。比如說，醫藥類應收賬款ABS的債務人分散性往往較好，債務人戶數可達數百戶，在發起機構業務規模及客戶結構穩定的前提下，后續循環購買后資產池集中度預計不會發生很大改變，我們可假設初始資產池債務人戶數下降20%做敏感性分析。工程類ABS由于單個工程標的額大和發起機構客戶集中度本就偏高，因此債務人集中度往往較高且占比分布很不均勻，此時很有可能某一戶或少數幾戶債務人表現欠佳就會對整個資產池產生較大的負面影響。工程類應收賬款ABS中關于債務人集中的約定也較為寬松，在滿足上交所和深交所關于分散度的“至少包括10個相互之間不存在關聯關系的債務人且單個債務人入池資產金額占比不超過50%”之外，或會額外約定單一債務人應收賬款余額占比不超過15%。對于該類項目的集中度敏感性分析，在維持資產池整體信用水平不變的前提下，大致可按合格標準的限制約定進行加壓測試。

對于信用水平下降問題，由于醫藥類應收賬款ABS一般會在合格標準中約定債務人全部為二級以上醫院且會約定三甲醫院或三級醫院最低占比，同時考慮到醫院資質等級和其信用水平的高度相關性，我們根據醫院等級與影子評級的映射關系，對資產池信用水平加壓處理。對于工程類應收賬款ABS，合格標準一般不會有對債務人信用水平的明確約定，因此，對于循環購買后債務人信用水平下降的風險，筆者建議需要綜合考慮發起機構應收賬款管理制度、歷史壞賬水平，客戶結構及信用資質等因素后，決定對初始資產池影子評級是否下調及下調的幅度。最后，我們會同時考慮資產池集中度上升和債務人信用水平下降的風險，對初始資產池進行組合敏感性分析，結合現金流壓力測試的結果決定定量分析可達到的債項級別上限。

3、應收賬款非信用折損風險

應收賬款ABS項目，一般會在合格標準中約定，入池資產已滿足基礎合同等相關協議項下約定的付款條件且債務人履行其付款義務不存在抗辯事由和抵銷情形。且一般會設置不合格資產贖回機制，當發現不符合資產保證的資產時，原始權益人/發起機構將對該等資產進行贖回。此外，部分應收賬款ABS項目涉及以票據結算的情形，如對票據進行貼現亦會造成應收賬款的折損。

4、流動性風險

應收賬款為無利息收入債權資產，但應收賬款ABS在證券存續期間需支付交易稅費及優先級證券利息，因此該類產品需采用超額抵押的方式發行。在初始發行及后續每次循環購買時，需根據預計的應收賬款期限、綜合發行成本確定合適的超額抵押比例或折價購買比例。當折價比例確定過高時，對發起機構來說，會造成資產的浪費；當折價比例確定的偏低時，有可能導致基礎資產預計期限內回款不足，無法滿足票據期間稅費及利息的支出，從而發生流動性風險。

應收賬款ABS項目涉及的參與機構一般包括發起機構/原始權益人/資產服務機構及其下屬公司（初始債權人）、SPV管理人/受托人、監管銀行、托管銀行、差額支付承諾人/流動性支持機構等。其中，如前文所述資產服務機構對資金混同風險影響最大，另外，由于應收賬款現金流回款的相對不確定性，大多數應收賬款ABS項目設置有發起機構或其母公司的差額支付或流動性支持機制，因此需判斷該等增信安排的效力，持續關注發起機構及增信方業務經營情況、盈利能力及償債能力變化情況。在發起機構提供增信的應收賬款ABS項目中，需同時根據應收賬款質量判斷主體風險，由于增信方與債務人往往處于同一行業上下游，因此資產池風險與主體信用風險高度正相關。