2021年的拿地和前融

中共中央政治局12月11日召開會議，分析研究2021年經(jīng)濟(jì)工作。在中央經(jīng)濟(jì)工作會議召開之前的關(guān)鍵時點(diǎn)，此次會議在分析研判當(dāng)前形勢的基礎(chǔ)上，為明年經(jīng)濟(jì)工作定下基調(diào)、劃出重點(diǎn)，其中對房地產(chǎn)行業(yè)定的調(diào)子是“促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。12月16日至18日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行，會議再次明確“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因地制宜、多策并舉，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。按目前同行間比較一致的看法，“促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”的含義應(yīng)該是2021年的房價不能過快上漲，不能干擾內(nèi)循環(huán)的發(fā)展大局，但也不能止步向前，更不能后退萎縮，也即還是要起到一定的經(jīng)濟(jì)支撐作用。從2020年前11個月的土地招拍掛情況來看，在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，今年上海、杭州、廣州三個城市土地出讓收入都超過了2000億元，可見土地和房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的支撐作用暫時無法取代。對于2021年這個帶著“建黨100周年、十四五開局之年、全面建成小康社會之日”等關(guān)鍵詞的特殊年份來說，房地產(chǎn)行業(yè)的支撐作用不會有大的改變，也即地產(chǎn)、金融同行仍舊可以安心地迎接2021年的到來。

受開發(fā)貸收縮和融資類信托規(guī)模壓降等金融監(jiān)管的影響，目前銀行（尤其是私行端）、券商等端口的資金開始大力地往地產(chǎn)股權(quán)類信托產(chǎn)品游走，而信托股權(quán)類產(chǎn)品可在開發(fā)商拿地前后的前融階段進(jìn)入（也即不需要滿足“432”的條件），因此上述大范圍資金涌入地產(chǎn)前融市場引起了前融成本的明顯走低。另外從銀行、信托、券商、私募、險資等各類機(jī)構(gòu)和各類資金對地產(chǎn)投資的偏好以及目前的市場募集數(shù)據(jù)來看，2021年的地產(chǎn)融資體量有望在強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下繼續(xù)保持堅挺，其中融資市場對房企的拿地依舊展示出強(qiáng)硬的支持態(tài)勢。

從我們財富中心目前的募集數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前的地產(chǎn)前融成本相比年初和年中的水平已有明顯的下行。以我們的“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)為例，對前30強(qiáng)房企的前融放款綜合成本（或收益要求）基本在年化9%-12%之間，以“門檻收益+浮動收益”操作的項(xiàng)目其綜合成本（或收益要求）也基本在年化11%-13%之間；除前30強(qiáng)的房企外，其他百強(qiáng)房企的前融成本基本在年化12%-16%之間，相比今年的平均成本也有較明顯的下降。

在我們募集的境外資金中，對開發(fā)商境外放款和收息的情況下，前50強(qiáng)房企的一般綜合融資成本在年化8%-12%左右，排名靠后房企的年化成本一般也能控制在13%-15%之間，相比年初和年中的成本平均下降了2-3個百分點(diǎn)。即便是外資入境操作土地競拍保證金資金池的前融業(yè)務(wù)，我們目前操作的綜合成本也基本徘徊在年化13%-16%之間（境內(nèi)還本付息），相比年初和年中亦有明顯下降。

還有幾個值得注意的現(xiàn)象，目前不少國央企金控平臺對百強(qiáng)房企的前融放款成本降到了年化8%-12%左右，一些銀行在年底對一般性非房主體帶抵押類的融資成本也降到了年化8%-10%左右，相比以前也有明顯的下降。除了上述主流投資機(jī)構(gòu)外，大型實(shí)業(yè)類企業(yè)（主要來自白酒、花生油、服裝等行業(yè)）對地產(chǎn)項(xiàng)目的融資支持出現(xiàn)了大幅上升，這類投資方對開發(fā)商的主體要求不高，但對項(xiàng)目和風(fēng)控措施要求比較嚴(yán)格，比如要求必須土地前置抵押，放款收取的年化成本一般要求在15%以上等。我們在12月16日發(fā)布《2021：地產(chǎn)前融的“大年”》一文后，有些同行覺得不太能理解各類資金對地產(chǎn)前融的看好，其實(shí)當(dāng)前地產(chǎn)前融成本的明顯下行就是最直接的反映。因此在明年的房地產(chǎn)市場基本面可行的情況下，地產(chǎn)前融仍舊有十足的發(fā)展空間。

2020年的新冠疫情導(dǎo)致的市場洗牌加速了行業(yè)的集中度變化進(jìn)程，從市場的情況來看，樓市的區(qū)域分化更加明顯，一二線城市及其他核心城市的地價、房價越來越高，三四五線城市的下行壓力卻在逐步加大；另外地產(chǎn)企業(yè)的集中度越來越高，拿地、融資所涉資源越來越向頭部或?qū)嵙π头科罂繑n，中小房企面臨的生存和競爭壓力與日俱增。

受上述市場導(dǎo)向的影響，一二線城市土地招拍掛的門檻以及面臨的競爭加大，由此將導(dǎo)致房企的拿地更多地往收并購、城市更新、村企合作、不良處置等方向轉(zhuǎn)移，其中大灣區(qū)的城市更新項(xiàng)目尤受房企青睞。值得一提的是，大灣區(qū)的城市更新及村企合作雖然肉味十足，但真正可供分享的蛋糕以及真正能吃下蛋糕的開發(fā)商卻未必有多少。以深圳為例，《深圳市城中村（舊村）綜合整治總體規(guī)劃（2019-2025）》提及的綜合整治分區(qū)劃定響應(yīng)了“不急功近利、不大拆大建、高度重視城中村保留”的中央精神，也即深圳1892個城中村中有1560個村子不能大拆大建，占比達(dá)82.45%，因此城市更新和村企合作的眼光往各類工改項(xiàng)目方向轉(zhuǎn)移或是更好的選擇。再以東莞為例，所有城市更新項(xiàng)目都要配不少于50%的M0，具體是以鎮(zhèn)為單位，按規(guī)定完成指標(biāo)，未完成指標(biāo)的則要求建60%M0，完成指標(biāo)的理論上可以少做，但目前鎮(zhèn)政府都要求不能少于50%。簡單來說，東莞市自然資源局2020年11月18日的這份《關(guān)于填報“工改工”面積占比臺賬的函》可能“壓死”一批小企業(yè)，而東莞目前出現(xiàn)的前期服務(wù)商行情火熱，掛牌招商時競爭者寥寥無幾，基本就能說明這個問題。除上面兩個典型城市外，惠州的情況也非常特別，比如村企合作項(xiàng)目（主要為留用地合作項(xiàng)目等）已經(jīng)無法成為市場主導(dǎo)，因?yàn)檎孟瓤紤]自己土地招拍掛的熱度和收入問題。總之，開發(fā)商拿地的理想很豐滿，但現(xiàn)實(shí)往往很骨感。

從當(dāng)前的市面融資情況來看，2020年11月房企境內(nèi)外發(fā)債規(guī)模環(huán)比增長率超過了50%，部分中小房企境外發(fā)債利率突破了年化14%，另外2021年也將迎來還債高峰期。從房企的存量發(fā)債情況來看，目前總體上是借新還舊的多（尤其是境外發(fā)債）。從新增融資的路徑來看，房企2021年的增量融資主要得轉(zhuǎn)入兩個方向：第一個是真股融資或明股實(shí)債類融資，這是在“三道紅線”下房企表內(nèi)債壓降背景下的必然選擇；第二個權(quán)益類融資，比如房企的商業(yè)、辦公類物業(yè)所涉的資產(chǎn)收益權(quán)、租金收益權(quán)融資，房企的工程材料應(yīng)付賬款、購房尾款、物業(yè)管理應(yīng)收賬款等對應(yīng)的供應(yīng)鏈ABS或其他收益權(quán)類產(chǎn)品融資等。需要注意的是，目前上交所、深交所對于ABS產(chǎn)品的發(fā)行只允許存量發(fā)行，增量相對困難，但是保交所目前發(fā)行前述產(chǎn)品還存在增量的空間。此外，北金所的債權(quán)計劃對于發(fā)行主體不要求強(qiáng)制外部評級、資金用途和使用期限靈活、項(xiàng)目準(zhǔn)入相對寬松、業(yè)務(wù)辦理流程簡單，目前已逐漸受到房企的青睞。除上述主流融資方式外，境外融資將成為不少房企更好的融資選擇，比如外資比較喜歡的土地競拍保證金資金池融資業(yè)務(wù)，房企境外發(fā)行的364天的美元債，帶外資招商任務(wù)的土地款融資等（指山東、江蘇等地為代表的FDI類融資，具體可參見下述融資架構(gòu)）。

前文有提到，在“三道紅線”新規(guī)的施行背景下，開發(fā)商表內(nèi)債的需求將明顯降低，因此也將紛紛轉(zhuǎn)向股權(quán)類的融資產(chǎn)品方向。開發(fā)商的股權(quán)融資主要分為兩類，第一類是純粹的真股融資，比如我們向國央企類的開發(fā)商投放股權(quán)類前融款項(xiàng)時，因設(shè)置對賭、回購等措施大部分情況下國央企都得將融資款按“金融負(fù)債”進(jìn)行確認(rèn)，因此我們需放棄對賭、回購等條件的設(shè)置而直接按真股投資進(jìn)行處理；第二類是明股實(shí)債，包括直接設(shè)置了到期回購股權(quán)的融資類產(chǎn)品，或者設(shè)置了對賭條件下的股權(quán)回購權(quán)利或義務(wù)的融資類產(chǎn)品，另外就是按“三道紅線”的要求應(yīng)納入表外負(fù)債申報范圍的“永續(xù)債”產(chǎn)品。從市場的走向來看，目前銀行、信托、券商、險資等資金集中流入地產(chǎn)前融市場后，房地產(chǎn)信托的股權(quán)投資產(chǎn)品、地產(chǎn)基金的股權(quán)投資產(chǎn)品以及“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資產(chǎn)品（具體參見下述融資架構(gòu)）將構(gòu)成地產(chǎn)前融的核心產(chǎn)品，并將在明年的地產(chǎn)前融市場中占據(jù)最多的融資比例。

根據(jù)上文的分析，我們就2021年房地產(chǎn)市場走向以及房企的應(yīng)對策略做如下簡單梳理：

1. 城市間進(jìn)一步分化，一二線城市走強(qiáng)，拿地趨熱，地貨比上升，土拍競爭壓力加大。

2. 行業(yè)集中度上升，融資、拿地、銷售資源向穩(wěn)健型、低杠桿企業(yè)或龍頭房企靠攏。

3. 樓市調(diào)控因城施策、一城一策（如深圳的打新整頓、西安二套首付提高到70%等）。

4. 融資監(jiān)管趨嚴(yán)，一企一策（“三道紅線”全面實(shí)施），金融監(jiān)管和金融反腐繼續(xù)加深。

1. 建立多元化融資渠道，表內(nèi)負(fù)債往真股融資與明股實(shí)債、資產(chǎn)/股權(quán)收益權(quán)與供應(yīng)鏈融資、境外融資、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品融資等方向調(diào)整。

2. 增加多元化拿地渠道，招拍掛、城市更新、村企合作、不良資產(chǎn)處置以及其他收并購方式并舉。

3. 加強(qiáng)現(xiàn)金流管理，增加經(jīng)營性無息杠桿，如通過商票等形式增加經(jīng)營性負(fù)債并壓降金融負(fù)債需求，同時發(fā)揮供應(yīng)鏈融資功能。

4. 扎根核心市場，選擇目標(biāo)省份和城市下沉，優(yōu)化管理半徑并尋求“管理紅利”。

5. 審慎進(jìn)行多元化戰(zhàn)略，有效發(fā)揮非房主體的融資功能以及表外負(fù)債的輸血效應(yīng)（如物業(yè)板塊的扎堆上市）。

6. 強(qiáng)化靈活多變的營銷策略，現(xiàn)金為王；有效盤活存量資產(chǎn)，并通過收益權(quán)方式找補(bǔ)現(xiàn)金流。